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西方經典公司金融理論在我國的研究現狀
目前，西方經典的公司金融理論在我國的研究現狀體現在以下幾個方面：
公司融資行為研究
這方面的研究成果較多，主要包括：資本成本分析、融資偏好分析、資本結構的決定、資本結構與公司績效的關系等方面。在資本成本分析的研究中，主要採用經典公司金融理論中的資本資產定價法、Modigliani and Miller的平均成本定價法等來計算我國上市公司的資本成本。在融資順序和資本結構的研究中，多以實證研究為主，而且大多依據西方經典的公司金融模型來探討可能的經濟影響變數，進而確立要進行計量檢驗的模型，在有關實證結果的分析中，重點也是判斷我國上市公司的金融決策行為是否符合經典公司金融理論的結論。主要的研究結論有：我國上市公司的資本成本呈下降態勢。上市公司存在強烈的股權融資偏好。關於資本結構的影響因素方面，除了資本成本、行業因素以外，還包括企業規模、盈利水平、企業成長性等方面的因素。但是在上述研究中往往忽視了企業經濟性質和外部經濟環境的制度約束，沒有控制外部因素的影響，這很有可能影響研究結論的准確性。
公司投資政策研究
主要包括企業並購的績效和動機研究，公司投資的「融資約束」現象的研究，而對實際的研發投資、庫存投資等實物投資范疇研究得較少。在並購績效方面的研究主要包括兩種方法：一類是基於並購行為的市場反應；另一類是比較並購前後企業經營業績的變化，但是實證研究結果對並購雙方的總體並購績效是否得到改善並無統一的結論。有關並購動機的研究結論認為：西方經典公司金融理論中的協同效應、多元化效應並不能解釋我國上市公司的並購行為。在投資的「融資約束」 研究方面，主要應用了Fazzari 和Habbard的「融資約束模型」來對我國上市公司的投融資行為進行檢驗，初步的結論是大公司的投資對現金流量的敏感性要高於小公司。
公司股利政策研究
這方面的研究主要包括三個方面：目前我國上市公司的股利分配現狀；公司股利政策的影響因素；股利是否具有信號傳遞效應，以及什麼樣的信號效應。此類研究主要從以下三方面進行考察：企業特徵、持久盈利和代理問題與股利政策之間的關系，總的研究結論認為代理問題和公司治理結構是影響上市公司股利政策的重要因素。 目前海內外學者基於中國資本市場的公司金融研究在數量和質量上都已經取得了較大的發展，但是以往的中國上市公司的金融研究存在著不少缺陷。在理論研究上，沒有結合中國轉軌經濟背景建立一個統一的理論分析框架，並且在研究上存在兩個重大的缺陷：一是缺乏對中國上市公司治理結構的全面和深層次的理解，特別是對上市公司有關利益各方的決策影響力和利益配置情況分析不清，不了解背景的復雜性，而是簡單照搬西方的公司金融理論；二是國外經典的公司金融理論隱含的前提是有效資本市場，而我國的資本市場目前還不具備弱式有效性，股價操縱和投資者的短視使得股票價格嚴重背離了上市公司的基本面價值。由於以上原因，致使我國目前的公司金融研究要麼不能解釋實際情況，要麼解釋得非常牽強、片面。 西方公司金融理論的前提與我國研究情況的差異 西方經典公司金融理論是以歐美市場導向型的公司治理模式為背景，其主要的理論假設和制度背景與我國的實際情況有重大區別，主要表現在以下幾個方面：
股權結構不同
西方資本市場中上市公司的股權分布極為分散，由此造成公司的主要經營決策權掌握在經理人手裡，代理成本主要來自於經理層和股東之間的矛盾；在我國，大部分的上市公司股權較為集中，一股獨大的現象較多，公司管理層的人事任命掌握在大股東的手裡，所以代理成本主要來自於大股東對小股東的侵害，而不象英美資本市場那樣，代理成本主要來自於經理層和股東之間的矛盾。
債權約束制度不同
在西方，債權約束是一種硬約束，在公司面臨金融困境時，債權人將會獲得「相機治理」的控制權，企業是進入破產清算還是進行債務重組，債權人擁有一定的決定權，即債務契約是與破產機制相聯系的。在我國，上市公司的債務約束是一種軟約束，公司的破產機制中非經濟因素較多，政府的行政干預對破產機制影響較大，而作為債權人的貸款銀行往往被排斥在破產清算工作之外，對企業的財產清算沒有表決權。由於有政府財政的擔保（免掉壞賬），所以債權銀行既無能力也無動力去進行對金融困境企業的相機治理。
投資者的理性程度不同
西方經典公司金融理論中雖然考慮到信息不對稱和不完全合同因素的影響，但是認為在給定的信息前提下，投資者是完全理性的，市場是有效的。在我國，由於資本市場發展時間較短，投機行為和股價操縱的現象較多，對投資者的保護程度也較弱，所以投資者並不能根據有關的金融信息正確地甄別出企業質量的信號。
公司控制權市場不同
在西方經典的公司金融理論中，認為投資者在市場上具有用腳投票的權利，當公司現任的管理層在經營上無效率時，原有股東或者新的收購企業會收購足夠股票，以獲得公司的控制權，產生了新的接管者。雖然近年來美國的法律對公司接管有了更多的法律限制，但是公司的接管市場在外部監管的功能方面還是基本有效的。在我國，絕大多數的上市公司，由於存在著 「一股獨大」的現象，當公司的現任管理層經營無效率時，除非大股東願意進行場外協議轉讓非流通股，否則外部人很難購買足夠的流通股以達到接管公司的目的，即公司的控制權市場的不完善很難起到外部治理的作用。
經理市場的發展程度不同
在英美成熟的市場模式下，形成了完善的經理人市場，經理人的聘用、任免和其職業聲譽有很大的關系，在一定程度上促使經理努力工作，避免股價的下跌、公司被接管或者企業的破產。但是在我國，當上市公司的控股股東為國有時，公司高層人事的任免權掌握在當地黨政部門的手裡，當上市公司的控股股東為家族時，高層經理人往往由家族成員來擔任，通過經理市場來聘任的專業經理只佔很少的一部分，高層經理的任免和其以往的職業聲譽沒有太大的關系。
稅收制度不同
在西方經典公司金融理論中，稅收因素是影響金融行為的一個很重要的因素。我國企業所得稅最高法定稅率為33%，但是上市公司整體執行33%的法定稅率的比例很小，普遍享有優惠稅率以及許多非稅率的優惠，而且不同行業、地區和規模的上市公司的法定稅率之間有明顯的區別。這種情況下，很難判斷稅收因素對企業金融行為的影響。 從以上各個方面的因素來看，我國上市公司的治理結構和金融決策行為與西方經典公司金融理論的背景有很大的不同。這說明，在研究中國上市公司的金融行為研究中，可以借鑒西方經典金融理論的有關視角和方法，但照搬其來解釋我國上市公司的金融決策行為則是不恰當的。 中方的研究建議及方法 青木昌彥曾經說過：離開一個國家的發展階段和它的制度與習俗歷史來選擇哪種公司治理結構最適用於轉軌經濟，是沒有什麼意義的。在設計轉軌經濟的公司治理結構的時候，經濟學家必須具體地確定每種公司治理結構模式(或是不同的模式的結合)的運作所需的特定條件，這些條件在轉軌經濟中能否得到，以及實現這些條件的最有效率的途徑，我們不能忽視轉軌過程中的路徑依存(path—dependent)或循序演化的性質。與此對應，在對我國上市公司的研究中，也不能離開中國經濟的路徑依賴性、實際現狀、制度特點，否則結果將會偏離中國上市公司的實際情況。 （一）公司金融研究中要考慮的兩大因素 1.公司的治理結構。由於我國轉軌經濟下的國家整體性制度安排的復雜性和變遷性，形成了完全不同於英美市場主導模式的上市公司的治理機制。在我國上市公司的眾多利益相關者中，由於股權的高度集中、貸款銀行缺乏「相機治理」的權力，機構投資者的消極性等因素，核心控股股東對貸款銀行和中小投資者的侵害成為主要的代理問題。由於缺乏制衡機制，這種現象還極為嚴重，這種理財的制度環境對企業的金融目標和金融行為均產生了巨大的影響。因此，研究中國的公司金融時應該關注制度因素的影響。 2.資本市場的有效性。由於轉軌經濟的背景，我國股票市場成立的背景和定位是為國有企業脫困改革提供融資、解困的工具，種種轉軌制度的合作博弈的結果是資本市場功能的混亂，尋租現象較多，投資性較濃，很難與國外成熟的資本市場相比，這將對公司的實際金融決策產生下列影響：(1)從績效測量角度來看，市場反應研究只能研究對流通股股東財富的影響，而不能考察非流通股股東財富的影響；(2)股市存在較為強烈的炒作風氣，使得事件研究的有效性大打折扣；(3)與西方理論不同，股價的變動不會影響到控制權的安全性，對公司經理層沒有太大的壓力；(4)上市公司通過金融決策來進行盈餘管理或者傳遞信息以操縱股價。 （二）有關公司金融研究的基本方法 我國公司金融研究主要包括兩方面的內容：金融行為的解釋性研究和最優金融決策研究。 1.金融行為的解釋性研究。在對上市公司的金融行為的解釋性研究中，要根據公司的治理結構來確定特定金融行為的決策者是誰，他在現實中的目標函數是什麼，有什麼約束條件，由此又導出了什麼樣的公司金融決策。而不能像西方經典公司金融理論那樣，認為公司處於一種理想的公司治理狀態，金融決策者的目標函數都是公司股東價值最大化。例如，在我國，從上市公司的公司治理結構中可以判斷出，擁有公司控制權的是核心大股東，他在現實中的目標函數是為了獲取「控制權租金」的最大化（在不同的具體金融決策范疇中，「控制租金的最大化」可以轉變為不同的具體目標），約束條件是公司治理結構中其他的利益制衡方和資本市場的現實條件，最後由此可以解釋其實際的金融決策行為。 2.最優金融決策研究。在有關上市公司的最優金融決策研究中，首先需要確定金融決策的目標函數是什麼，然後是不同的公司治理理念。在古典的公司治理理論中始終強調「股東中心主義」。但是隨著現代公司的發展，公司目標並不是股票市值最大化或者股東利益最大化，而是要考慮利益相關者的利益，即產生了「利益相關者理論」。公司治理被描述為所有利益相關者的行為和結果，並無一個國際通行的公司治理模式。我國目前正處於向市場經濟的轉軌過程，以後的公司治理結構發展方向以及公司治理中採取哪種理念尚無定論。 西方公司金融研究都是以最大化公司的價值為目標，就其本質仍然是以出資者為核心，而且由於其股東的股票為全流通股，債權人的債券也可以交易流通，所以就最大化公司的價值就等同於最大化公司股票和債券市價。但我國有著完全不同的情況：首先，公司債務大部分是銀行貸款，不能交易流通，債權人追求的是公司金融的安全和本金償還性；其次，股東中的大部分股票是非流通股，其只能進行有限的協議轉讓，轉讓價格約等於凈資產，所以，這部分非流通股東若要最大化其價值，必須最大化其所擁有的凈資產額；而流通股股東的股票能在市場流通轉讓，則最大化股票價格就成了其追求的目標。以上三部分的公司出資者的追求目標不同，就決定了在最優化公司金融決策時的目標函數有不同的選擇。可以設想，在目前這種非流通股股東擁有控制權的情況下，金融決策行為體現了控股股東「控制租金的最大化」的意圖。而將來隨著國有股的逐漸全流通、治理結構中引入機構投資者、或者是主銀行制等，不同的公司治理模式將導致不同的公司金融目標，所以在今後的公司金融研究中，無論在進行行為解釋還是進行最優化設計，都不能離開我國特殊的制度背景。
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《金融的解釋》序
(2014-10-13 08:05:31)
標簽：
雜談
金融是人類文明的推動者
如果沒有分工，人類恐怕至今還徘徊在刀耕火種的蒙昧時代。所以，亞當.斯密（Adam Smith）的偉大著作《國民財富的性質和原因的研究》（An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations，即《國富論》（The Wealth of Nations）），第一部分，寫的就是分工的原理，他充分肯定分工對勞動生產率增進的貢獻。
但是，沒有貨幣的出現，分工絕無可能。因為分工意味著交換的必然，而交換的成功，如果不以貨幣居間，而是直接的物物交換，則交換成功只能憑運氣。貨幣使得交換潤滑、順暢，分工因此得以擴大，生產效率和技術發明得以加快出現。
很多東西，司空見慣，就不覺得它們的重要。如空氣、水和陽光，以及親人的關愛，就常常被忽略，但它們的重要性無以復加。貨幣作為計價單位的作用，就是這樣潤物細無聲的。如果不以貨幣計價，每種商品的「價格」，就要用與每種其他商品的交換比例來表示，隨著商品數量的增多，價格將多得數不清，交易沒法達成。貨幣讓每種商品就只有一個價格，交換就簡便多了。
再比如保險，如果沒有保險，個人和家庭的突然變故，無論天災還是人禍，都可能造成家破人亡的慘劇。但有了保險，讓一個大的人群，分擔個人和家庭的損失，可以在相當大程度上，減輕悲劇的痛楚，減少社會的震盪，社會可如常向前。保險是很積德的事，不是嗎？
比如，期貨市場，它的最初功能，就是穩定生產者的成本。沒有期貨市場來鎖定生產的成本，生產就只能時斷時續，社會生活就安定不下來。有了期貨市場，生產者就能專注於生產本身，把成本變動的風險交給金融市場分散，這難道不是為人民服務？
人人都知道大學的重要，幾百年來，大學是人類文明主要的衣缽傳承者，以及新知識、新技術和新文明的主要策源地，但是正如宗教場所需要捐獻才能生存一樣，大學也要源源不斷的巨大的資金支撐。
美國的一流大學，包括哈佛（Harvard）大學、耶魯（Yale）大學、麻省理工學院（MIT）等，都有基金會，擁有可觀的金融資產，並聘請金融專家打理。沒有高薪，大師和大牌教授，怎麼會屈尊來這些私立大學傳道授業，安貧樂道那是舊黃歷了。沒有資金投入，哪來氣派的大樓，那麼多優秀學生，怎麼能享受到世界上最好的高等教育？大經濟學家凱恩斯（Keynes），就曾是劍橋大學的基金會的工作人員。
很多人總是以為，只有大力流大汗的勞動和事業，才有價值。比如種地、比如打工、比如製造業，總之是實實在在的東西才好。而金融這種虛擬的產業，並不創造價值。這是一種嚴重的誤會。
我常常說，勤奮工作，有時是為了逃避更艱苦的腦力勞動，乃是一種真正的懶惰。這世界沒有純粹的實實在在的產業。即使種地，也需要種子、農葯、化肥、耕作技術、土壤改良，這些都不是靠「汗滴禾下土」，就能自己跑出來的，都要靠科學。
單純地製造一件東西，非常容易。中國現在就是全球製造的中心。但是，製造什麼、如何製造？卻不是製造者說了算。蘋果手機（iPhone，），雖然多在中國製造，但不過是組裝罷了。其研發、設計，都不在中國，主要的利潤，也都不在中國，這是因為製造太簡單，流水線的工人，重復幾個動作就是了，我們會，別人也會，比如墨西哥人、越南人、巴西人，但研發，卻是少數人才能做的。蘋果手機是天才的，劃時代的產品。
單單出大力、流大汗，簡繁重復的體力操作，是不能開創新世界的。能開創新世界的勞動，都是表面看起來很輕松的科學家的工作。而科學的背後是投資。比如新產品、新技術的研究，是要花大價錢的。誰敢把錢花在聽起來不靠譜的，成功的可能性不大的「天方夜譚」，比如喬布斯（Steven Jobs）關於iPhone的設想上？只喜歡實實在在的人，怎麼會捨得投資這些古怪的想法。但有人就敢，這就是風險投資（venture capital）家們。
美國的矽谷（Silicon Valley）孕育了眾多世界一流的高科技企業，蘋果、英特爾、惠普、Facebook、Google、Oracle 、Cisco等，有了他們，今日人類的生活方式才迥然不同。但這些領袖級企業背後，都有風險投資的支持。
這一點，凱恩斯早就精闢地論證過，他說經濟的繁榮，不是生產（供給）決定，而是需求決定的，而需求，關鍵是投資需求。沒有銀行和金融市場，投資會受到極大的抑制。其實，社會事業的繁榮如電影業，又何嘗不是如此呢？好萊塢大片（Hollywood blockbuster）人人愛，但那可是錢堆出來的！
金融是一種制度
無論是過去的鑄幣，還是後來的紙幣和電子貨幣，都不是「真東西」，本身並無多少價值，卻能撬動和替代比自己大得多的那些「真東西」。是因為貨幣讓人信任。而信任的基礎，是制度的力量。
交換源於人們內心的需要，而貨幣的實質，不過一種過渡的手段，一種潤滑劑，一種觀念上的東西，所以，不見得非用真東西。於是，政府以其強制力，規定人們必須接受，因此，紙幣就是一種制度安排。
銀行也是一種制度，現代商業銀行，不但是存貸款的機構，還通過部分准備金制度，在中央銀行的誘導下，創造出新的、大量的貨幣。一個經濟中的貨幣，主要並不是印刷出來，而是這樣憑空產生的。這表面上是變戲法，但這種戲法，對人們福利的增進，卻是實實在在的。因為金融學會告訴你，有時僅僅是貨幣多一點，你的生活就會真的好好一點，神奇吧。
多數人有存款，但也有人貸款，比如住房抵押貸款。去銀行貸款的人，是明智的。即使是你最好的朋友，親兄妹，願意借給你幾十萬塊錢，讓你分幾十年還清嗎？恐怕不能，因為借錢，多少朋友、親人反目成仇。但銀行願意借給你，讓你慢慢還！抵押，即是一種互相激勵制約的制度。
金融的本來含義，是資金的融通即流動。因為自打貨幣出現，並作為財富的主要保有形式之後，就有了資金的盈餘者（潛在供給者）和赤字者（潛在需求者）。有錢的人，不一定善於賺錢，而善於發現賺錢機會的人，不見得有錢。沒有銀行，資金的需求者和供給者，就是瞎子摸象地互相尋找，一輩子也不會認識。一代代人的生命和渴望，就在等待中消失了。
銀行是夢想的實現機構，是仙女的魔棒。有了銀行，出借者和借款人，就都不用再東奔西走，找到銀行，就可以了。銀行促進了資金盈餘者和赤字者的溝通，實現了「金融」。有多少人事業成功，從無名小卒財富名流，就是因為有了這個魔棒。
利率也是一種制度。資金的需求者和供給者，進行的是現在和未來之間的現金流交換，如何均衡供求或者讓雙方都如願？靠利息。利息的作用是壓抑需求而鼓勵供給，利率上升則需求下降，供給上升；利率下降則需求增加供給減少。所以，必然存在一個雙方都滿意的利率，也就是均衡利率，這樣就平衡了借貸關系。
股票市場也是一種制度安排，投資者的入股資金，不能退。這怎麼讓人接受？投資者可以參加股東大會，分得股息和紅利，能在二級市場轉讓股份，上市公司必須按時披露信息。靠這些，來換取股東長期的資金支持，然後，上市公司才能做具有長遠打算的事業。
金融制度，何其重要！
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