㈠ 中國票據市場發展的現狀、問題與對策研究
中國商業銀行票據市場的發展經歷了起步（1980～1985年）、初步發展（1986～1994年）、整治發展（1995～2000年）、快速發展（2001～2003年）。中國商業銀行票據市場發展的主要特點：（1）市場總體規模不斷擴大。全國金融機構票據承兌商業匯票承兌余額由1995年的865億元增至2003年的12776億元，金融機構辦理的票據貼現量由1412億元增加到43388億元，分別增長13.8倍和29.7倍。同期，商業匯票未到期金額由695億元增加到 萬億元；票據貼現余額由547億元增加到8167億元，分別增長3.7倍和13.9倍。票據市場已經成為我國金融市場中成長最快的子市場
之一。（2）市場活躍程度不斷提高。隨著票據市場規模的不斷擴大，票據市場的活躍程度也日益增加，主要表現在參與主體數量迅速增加，中小商業銀行積極介入票據市場；票據二級市場流動性提高，票據周轉次數增加，進而吸引更多的資金進入票據市場；新產品創新層出不窮，促進了票據市場的繁榮。
近幾年來，中國商業銀行票據市場之所以快速發展，是因為在票據市場運行中存在著許多動因，主要表現在：
1、資金供求矛盾與嚴格的信貸管制為融資性票據提供了發展的舞台。隨著中國宏觀經濟的發展，企業的資金需求也逐步加大，在國家嚴格控制信貸投放的前提下，企業為獲取資金，不惜虛構交易違規開出匯票。同時，與繁瑣的貸款手續相比，承兌匯票明顯具有門檻低和成本低的優點，且辦理手續相對簡便。
2、價效比高是票據貼現業務沖動發展的主要動力。一是票據貼現利率很低，大多接近再貼現利率，不少與再貼現利率持平，廣大企業偏好使用票據貼現這一低成本的融資工具。二是再貼現利率較低，轉貼現利率更低，運用銀行承兌匯票、票據貼現這一低成本的金融工具穩定存款效果比較明顯，有效地刺激了商業銀行分支行大辦票據貼現業務的沖動源。
㈡ 2014年的貨幣政策對貨幣市場與資本市場的影響
2014年貨幣市場流動性將會呈現怎樣的格局，是否也會出現類似2013年的狀況，資金成本是否將維持高位或者繼續尋頂，對於飽受流動性沖擊的銀行，其資產負債業務將如何調整，在此背景下銀行板塊二級市場個股該如何選擇。
本文將從銀行體系層面來研究流動性松緊，重在剖析2014年基礎貨幣的變動及央行公開市場操作方面的可能舉措對貨幣市場流動性的影響，進而導致資金價格會發生怎樣的變化，以及這些變化對作為流動性創造主體之一的商業銀行資產負債業務將會產生哪些沖擊。
外匯占款減弱流動性釋放
2003年之前中國的基礎貨幣主要由央行主動吐出；2003年之後，基礎貨幣不再由中央銀行主動吐出而改由通過外匯占款來提供。在有管理的浮動匯率制度下，當中央銀行買進外匯時，就要放出等值的基礎貨幣，則貨幣供應量相應增加；當中央銀行出售外匯時，則基礎貨幣減少，貨幣供應量相應減少。央行副行長易綱曾經表示，2011年之前，由雙順差累計的外匯占款占投放的基礎貨幣量遠大於100%。
近年來經濟形勢發生了很大的變化，特別是從2011年四季度以來，隨著新增外匯占款的急劇下降，被動投放的基礎貨幣規模增速總體下滑，外匯占款作為流動性釋放主要渠道的作用有所減弱，央行的外匯資產余額增速也逐步趨緩。首先，貿易順差主要由國外經濟的復甦狀況決定。隨著歐美經濟的復甦，將對中國2014年的出口起到促進作用，進而將逐步增加貿易順差。其次，外商直接投資（英文簡稱FDI）近年來較為穩定，每月增量基本在80億～100億美元左右浮動，預計2014年將繼續保持穩定。最後，熱錢的流入與否，短期主要與人民幣的升值幅度以及利差密切相關，中長期與中國資產價格的升值幅度密切相關。
從國外來看，美聯儲退出量化寬松將導致短期資本持續流出。隨著美國經濟數據反彈，美聯儲收緊貨幣政策的節奏可能加快，這將導致短期資本持續流出；而隨著美國加息預期的升溫，中美利差將有所縮小，熱錢將進一步流出。
從國內來看，首先，隨著人民幣匯率升值速度趨緩，升值的預期也將減弱，從而導致熱錢流入減緩；其次，從貨幣政策來看，如果貨幣政策持續偏緊，資金價格進一步上行，那麼熱錢短期的套利空間仍然存在，這將刺激熱錢流入；但是從中長期來看，房地產等資產價格將會出現下行風險，熱錢中期將持續流出。最後，從監管層面來看，外管局《關於完善銀行貿易融資業務外匯管理有關問題的通知》進一步加強了對虛假貿易融資行為的監管，防範異常外匯資金的流入。
綜合來看，初步判斷2014年新增外匯占款將較2013年有所減弱，預計將在1.5萬億～2萬億人民幣左右；在這種背景下，基礎貨幣的被動投放將明顯減少，貨幣供應量的增速也將有所降低。預計2014上半年由於美聯儲退出量化寬松以及監管趨嚴的影響，預計新增外匯占款較弱；下半年隨著貿易順差的擴大預計新增外匯占款將有所提升。
公開市場操作保持流動性
貨幣政策目標決定央行貨幣政策操作和流動性投放的力度。現階段央行的貨幣政策目標有兩個。首先，經濟增長目標已然降低，不會為了短期提升經濟增速而大幅放鬆貨幣；監管層認為，其實是可以讓經濟增長得更快，但是把增長目標調低，實質是希望通過壓低增長率來實現經濟結構的轉型升級。
這表明如果2008年以來在擴張性貨幣政策下形成的膨脹的產能和扭曲的結構得不到真正的壓縮和矯正，接下來的信貸放鬆就會迅速再利用起它們，雖然經濟增速短期內會加快，但肯定並不利於中長期的結構調整和產業升級。
其次，維護通脹水平和房價穩定，由於通脹和房價上漲壓力較大，貨幣政策放鬆或將觸發通脹和房價穩定；目前一年期定期存款利率為3%，為了避免實際利率為負，預計2014年CPI將在3%左右。因此，為了實現2014年貨幣政策目標，2014年M2增速大概率仍將設定在13%左右。
從貨幣政策操作來看，2013年以來央行重啟正回購、重啟3個月央票以及3年期央票；二季度，央行對於到期票據採取正回購進行對沖；下半年對於到期央票央行採取到期續做，鎖長放短，包括繼續進行國庫現金定存操作，顯示央行對當前整體流動性狀況並不是十分擔憂。
公開市場操作的主要目的是平滑銀行間市場資金量的時間分布，避免貨幣市場利率的大起大落。除公開市場外，央行和財政部聯合進行的中央國庫現金定期存款招投標也可以扮演一定的流動性供給角色，具體可以通過增加招投標的數量和頻率來滿足市場流動性的需求，即財政通過變換自身的存款，將國庫存款通過拍賣的方式變成商業銀行一般存款，以通過增加基礎貨幣，直接增加銀行的存款來源，這是財政政策配合貨幣政策的結果。因此，如果再算上國庫現金定存的到期量，全年公開市場凈投放量僅為140億元。
因此，為了實現2014年M2增速13%的目標，央行存在兩種選擇，要麼通過公開市場操作增加基礎貨幣投放量，要麼提高貨幣乘數。總的來說，在間接融資體制下，銀行的資產結構決定了貨幣乘數，進而決定了貨幣創造和存款派生的能力；事實上，也正是由於2013年以來銀行同業資產和非標債權的貨幣創造能力與央行的貨幣政策目標產生了沖突，使得央行為了維護貨幣政策目標，降低系統性風險，相較短期利率，更注重信貸擴張和貨幣供應，更注重維持資金面的緊平衡，逐步實現銀行和實體經濟的去杠桿過程。按照2013年9月末2.1%的超儲率水平估算，流動性總量應處在「比較充足」的水平。
資金價格將逐步上行
事實上，在流動性總量比較充足的背景下，央行對於短期利率的飆升採取了相對漠視的態度，認為流動性緊張是由前期杠桿率較高的金融機構引起的局部性的、結構性的風險，隨著這些金融機構去杠桿化的過程逐漸實現，資金面依靠市場的力量也會擺脫這種過度緊張的局面。從銀行業層面來理解，貨幣市場利率的大幅飆升反映出過度擴張的銀行業資產規模和不斷膨脹的表外理財產品所帶來的流動性管理問題。
從表內同業業務來看，同業業務模式使得本來用來管理銀行流動性的同業資產異化為主要依賴期限錯配來逐利的非標業務，流動性風險劇增。由於存款在一級市場上流向不均衡，商業銀行需要在資金市場上調劑頭寸，因此同業業務產生；但目前同業業務已異化成解決理財資金投向、放大資產負債規模和滿足某些監管指標的重要手段，同時同業業務已開始主要依賴期限錯配來逐利，使得本應用來管理銀行流動性的同業資產，在信貸額度受限的情形下，成為銀行隱匿信貸的工具，大量投資非標資產。
從表外理財業務來看，近一半投向貨幣存款和同業存款，這些業務基本能做到資產和負債的久期相匹配。另一半投向債券和非標業務，這部分資產負債期限錯配，也是支撐理財業務高收益的重要原因。因此這部分理財產品的短期負債與長期資產的錯配，在禁止銀行理財可以由自營資金接盤後，商業銀行要麼使用表內備付金對接到期理財產品，要麼需要不時在貨幣市場進行同業拆借或者回購籌措資金來償還投資者。
因此貨幣市場利率飆升，其實反映的是銀行同業業務、理財業務快速增長導致銀行流動性缺口放大這一態勢；一些銀行（尤其是中型股份制銀行）嚴重依賴在銀行間市場借入短期資金，缺乏長期穩定的負債來源，如果這種短負債、長資產的過度運用，一旦某個環節因期限錯配問題出現資金鏈的斷裂，市場就會出現流動性風險甚至危機。
鑒於流動性緊張就是由一些杠桿率較高的金融機構所引起的，因此央行漠視短期貨幣市場利率飆升，其意圖的實質就是警告和打壓部分商業銀行的信用風險偏好，促使其以更加謹慎的方式管理資產負債表，特別是節制流動性錯配，節制因杠桿擴大而導致的期限錯配風險。事實上，至今的信貸擴張大多隱藏在表外，而且通常會覆蓋好幾層交易，流動性分配不均勻，貨幣市場拆借利率的驟然上漲能夠促使部分商業銀行以更加謹慎的方式來管理資產負債表，可以打擊銀行用於增加杠桿隱藏貸款等監管套利活動，減少部分機構因杠桿擴大而導致期限錯配的局面，進而緩釋金融風險。
預計2014貨幣市場資金價格上行仍具有內在的結構性沖動。在流動性總量供給處於比較充分的背景下，從需求方面來看，在影子銀行等監管套利的創新驅動下，資金仍將源源不斷地流往地方政府融資平台、房地產企業等，這些利率不敏感主體對資金需求的慾望仍然強大。
首先，盡管地方政府融資平台是2014年治理的重點，但是這只能規范地方政府開拓融資渠道，而不會減弱地方政府對融資的需求；其次，隨著房地產市場的升溫，使得房地產開發和房貸需求不斷增加。因此，如果這兩個主體融資需求仍然強烈，那麼2014年資金成本將繼續上升。反過來說，貨幣市場利率中樞下移的前提條件就是有效約束地方政府、房地產行業等這些利率不敏感主體的融資沖動。
進一步，信貸市場的資金價格也已經開始逐步上行。首先，銀行的融資成本被不斷上升的貨幣市場利率所波及，且已經傳導到貸款的定價水平；其次，隨著金融改革和利率市場化的推進，原來的金融抑制有所消除，必然使得存款利率水平上行；最後，由於農村剩餘勞動力大幅減少，以發達國家經驗來看，儲蓄率的拐點大約在劉易斯拐點之後5年左右出現，中國的劉易斯拐點在2004～2007年間已經出現（對應的是農民工短缺以及勞動力成本快速上漲），因此現在中國儲蓄率的拐點可能已經出現，而這意味著銀行體系大量低成本的資金來源將逐漸變得緊缺。
但是利率上行的負面效應也是顯而易見的。隨著不斷上升的貨幣市場利率，銀行的融資成本必然上行，且已經傳導到貸款的定價水平，這是貨幣市場資金成本向信貸市場傳導的必然結果。隨著利率上升，一方面壓縮中小企業和民營資本的融資需求，使得中國實體經濟創造有效投資機會的能力出現下滑，也使得實體經濟擠出無效產能的能力出現下滑；另一方面高利率將加劇借款人的債務負擔，使現有債務的質量惡化，產生更多不良貸款，而這可能會加速金融體系和實體經濟去杠桿，進一步如果利率上升過高，可能會刺破泡沫，產生信用危機。
因此事實上，央行的貨幣政策工具操作已經陷入兩難境地：一方面利率市場化以及資金成本高企迫使企業去杠桿，進而經濟增長承壓；另一方面，如果央行放水推動銀行間利率水平下行，這又將使得企業加杠桿，此前去杠桿的效果將大打折扣。
因此2014年貨幣信貸工作會議和央行《2013年第四季度貨幣政策執行報告》中指出，將繼續實施好穩健的貨幣政策，堅持穩中求進。貨幣信貸工作的「穩」主要體現為「總量穩定」，重點是要為經濟結構調整和轉型升級創造一個穩定的貨幣金融環境；通過加強和改善銀行體系流動性管理，保持適度流動性，發揮好宏觀審慎政策工具的調節作用，引導貨幣信貸和社會融資規模合理增長；同時引導商業銀行加強流動性和資產負債管理，做好各時點的流動性安排，合理安排資產負債總量和期限結構，提高流動性風險管理水平。
2014貨幣市場資金面將維持「緊平衡」，一方面，央行2014年還會繼續保持2013年對基礎貨幣和銀行間市場流動性投放的中性趨緊，央行「放短鎖長」將維持，防止貨幣信貸規模過快增長，配合經濟增速放緩，逐步實現去杠桿，但可能造成的短期資金面波動將通過公開市場操作等手段供給來平抑，不能根據短期銀行間資金價格的波動和央行的頻繁靈活操作來看待短中期貨幣政策的變化；另一方面，從監管政策來看，2014年可能將出台監管具體措施來限制非標業務的過度擴張。
總的來說，2014年央行將通過「貨幣政策中性趨緊」以及「非標業務規范監管」來實現貨幣信貸平穩增長。在流動性總量比較充足的背景下，央行將繼續保持對短期利率飆升的相對漠視，這是由杠桿率較高的金融機構引起的局部性的、結構性的風險，這是經濟去杠桿緩釋期限錯配風險的陣痛，這是以時間換空間來解決結構性頑疾的必然選擇，因此在現有的銀行考核體系下，2014年季末或者年末的貨幣市場資金價格將不時飆升，流動性風險甚至危機將繼續重演，不排除將繼續出現因流動性錯配而產生信用違約的個案。
銀行流動性偏好加速資產負債表結構調整
上文的分析顯示，2014年貨幣政策維持中性穩健，貨幣市場資金面將繼續維持緊平衡，銀行間市場利率將不時飆升，因此，對於銀行這種重要的金融媒介來說，將面臨流動性沖擊；短期來看，尤其是那些嚴重依賴理財產品和銀行間市場作為資金來源、而其貸款主要投向房地產開發商和地方政府融資平台的銀行，將存在更為嚴重的流動性錯配問題，這將促使商業銀行流動性偏好提升，倒逼商業銀行調整和修復過度膨脹且健康度不高的資產負債表。
1資產端：生息資產擴張減速
生息資產規模擴張減速，預計未來生息資產規模增速的中樞將在10%左右。2013年以來，在貨幣政策維持中性背景下央行管理和維持銀行體系流動性的穩定和適度，引導貨幣信貸及社會融資規模平穩增長；另一方面，關於「用好增量、盤活存量」的金融調控，實質是減少貨幣信用創造，推進金融脫媒化進程。在這一過程中，商業銀行面對流動性約束，自覺加強流動性管理，提升流動性偏好，修復過度膨脹的資產負債表。
具體來看，銀行業的生息資產規模增速繼續收縮，從2010年的18%降至2013年三季度的10.5%左右，鑒於商業銀行流動性偏好抬升，因此預計未來生息資產規模增速的中樞將在10%左右。在生息資產規模減速的同時，銀行存量資產的結構變換也愈加凸顯。
1）信貸資產配置
信貸資產配置總量上受制於央行規模管控和銀監會監管指標，結構上繼續向高收益率的個人消費性貸款和小微貸款傾斜，期限上傾向於短期貸款。2014年銀行信貸投放將繼續受制於央行的信貸規模管控，以及銀監會的存貸比、資本充足率等監管指標；信貸結構上，由於負債成本的提升，必然要求商業銀行提升信用風險偏好，向高收益率的個人消費性貸款以及小微企業貸款傾斜；貸款期限結構上，將以提高資產周轉率進而提升凈資產收益率（英文簡稱ROE）為目標，信貸期限趨於短期化。
2）同業資產
同業資產繼續降杠桿，一般同業類資產的期限將降低，收益率較低、受到嚴格監管的同業非標業務將繼續壓縮，同時根據監管松緊程度保留部分高收益的同業非標業務，並且預計商業銀行將繼續加強「類貸款業務」的創新。
從同業業務來看，使得本來用來管理銀行流動性的同業資產，在信貸額度受限的情形下，成為銀行隱匿信貸的工具，大量投資非標資產，加大了期限錯配和流動性風險。基於對同業業務監管措施出台的預期及其影響的不確定性，銀行同業資產從2013年二季度以來延續收縮的態勢，目前上市銀行同業資產的規模大約為9.91萬億元。同業資產與同業負債的比例從2013年一季度末的97.3%降至三季度末的84.8%左右，同業杠桿降幅明顯。
2014年在流動性沖擊下，銀行將降低一般同業類資產的期限，同時繼續收縮部分同業非標資產。但是，在同業負債成本提升的情形下，一方面商業銀行將繼續保留部分高收益的同業非標業務，這將視監管松緊程度而定，另一方面預計商業銀行將繼續加強「類貸款業務」的創新。
3）債券類資產配置
債券類資產的配置將有限提升，高收益率信用債的配置將繼續增加。在流動性沖擊下，銀行基於盈利要求，在同業業務規模收縮的同時，債券資產配置提升，其中應收款項類投資繼續大幅攀升，這體現在應對同業業務的非標治理過程中，商業銀行在會計科目處理上將信託受益權從同業資產科目轉移到債券投資類資產進行規避。
因此，從監管角度來看，隨著同業去杠桿的加劇以及對於同業非標資產投資的限制，銀行債券類資產的配置將得到進一步提升；但是考慮到流動性總量的趨緊以及資金成本的抬升，預計2014年銀行債券資產的配置佔比提升較為有限，但將增加高收益率信用債的配置。
2負債端：存款增長中樞下移
歷史數據顯示，金融機構存款余額的增速與M2增速基本保持一致。中國過去一直以來依靠貨幣信貸拉動投資，進而促進經濟增長的發展模式已經難以持續；隨著經濟結構調整和轉型升級的重要性明顯上升，相應地，經濟發展模式的轉變將使得信貸需求持續降低，這將導致M2增速趨勢性降低，從而存款的增速也將降低。2014年存款余額的增速將在13%左右，與M2增速一致。考慮GDP增速、CPI以及3%～4%的差值，中期M2和存款余額的增長中樞將在10%～11%左右。
存款雖然一直以來是銀行付息負債的主要部分（佔比80%以上），但是近年來隨著同業負債的擴張，銀行業負債增速明顯高於存款余額的增速；隨著2013年銀監會「8號文」要求商業銀行2013年底之前將表外非標余額降至理財產品的35%及總資產規模的4%，銀行業同業業務經歷了明顯的去杠桿過程。從2013年二季度以來，同業負債擴張趨緩，銀行業負債回歸一般性存款。
但是中長期來看，銀行主動性負債具有較大的增長空間。首先，考慮到中國銀行業同業負債作為銀行主動負債，佔比僅為付息負債的14%左右，與國際銀行業主動性負債的佔比一般都在45%左右相比，中國銀行主動性負債仍具有較大的增長空間；其次，正如上文所述，一般性存款余額的增長中樞將趨勢性放緩，在流動性沖擊下，為了緩釋流動性錯配風險，商業銀行需要提升主動性負債的配置規模，並且拉長負債端的久期；最後，利率市場化和互聯網金融背景下，短期理財產品、余額寶等貨幣市場產品使得低成本負債向收益率更高的同業負債遷移。實際上，可以觀察到同業負債的收縮幅度低於同業資產。
㈢ 全球貨幣趨緊對金融市場有什麼影響
一級市場：發行加復量制，招標偏弱。
二級市場：債市繼續震盪調整。
監管升級成趨勢。上周銀監會發布6號、46號文和53號文，提出治理銀行套利、防控十大類風險和「四不當」整治，涉及銀行各類資產。對信貸資產強調地產融資趨嚴，地方債務嚴控；對債券類資產提出控制回購杠桿，產品杠桿設上限，產品底層資產杠桿穿透；對理財重申16年7月理財新規各項規定；對同業業務嚴格監管，包括控制同業增量、穿透管理不得多層嵌套、治理同業空轉行為。後續需要關注政策執行力度，若嚴格執行，金融去杠桿將帶來資產價格調整。
等待監管細則落地。15-16年利率市場化帶來銀行息差收窄，倒逼銀行擴張資產負債表套利，同業存單爆發式增長，催生地產和金融市場泡沫。近期監管開始不斷升級，未來MPA考核和大資管新規約束表外理財擴張、同業存單監管約束表內同業擴張，資金流向將從表外回歸表內、小行回歸大行，資產配置將從高風險往低風險轉移，利率債長期受益。但短期債市仍會面臨資金面、監管細則落地帶來贖回沖擊風險，短期債市震盪、等待政策落地，上調10年國債利率區間3.1-3.5%。