華泰證券固定收益首席分析師張繼強

A. 央行公開市場操作亮點凸顯 抑制資金空轉 保持流動性合理充裕

6月8日至12日的5個工作日，央行逆回購操作無一缺席。事實上，5月下旬起，央行公開市場操作強力「回歸」。5月26日至29日，央行實現凈投放6700億元。專家表示，在央行公開市場操作逐步常態化的背後，折射出遏制「空轉套利」，引導市場利率處於形成合意區間，保持流動性合理充裕的意圖。
防止出現資金套利
近期監管部門打擊資金「空轉套利」頻出招。中國人民銀行副行長潘功勝日前表示，金融機構要防範道德風險和金融風險，比如資金的空轉，現在利率比較低，要防止出現資金套利等現象。
北京銀保監局局長李明肖此前透露，近期通過大數據發現一些企業在疫情期間一邊拿到銀行貸款，一邊又去買理財進行套利，甚至違規進入股市、房地產等限制性領域。
據華泰證券張繼強團隊統計，截至4月末，全國商業銀行結構性存款余額約為12.14萬億元，環比增長4.05％，首次突破12萬億元，創歷史新高。
天風證券固定收益首席分析師孫彬彬表示，監管抑制套利主要是為了控制資產價格過快上漲、寬信用實際效果降低、潛在金融風險升高。
市場利率難持續上行
實際上，4月以來，央行貨幣政策操作就有了遏制資金「空轉套利」的考慮。
4月，逆回購操作整月停擺；進入5月，央行對流動性把控更嚴，逆回購操作在較長一段時間內依舊不見蹤影，5月中旬到期的MLF被縮量續做。逆回購操作雖然在5月26日重啟，但當日操作規模僅100億元。
在此背景下，資金利率結束年初以來3個多月的下行。4月中旬起，資金利率在底部「橫盤」，並於5月下旬大幅上行。5月27日，7天期Shibor和DR007升高至2%以上，並維持到5月底。
「這種上行趨勢應該不會持久。」孫彬彬表示，從控制套利與支持逆周期加大宏觀對沖組合考慮，央行仍需要進一步引導市場利率在一個更為合意的區間。這個區間和當前位置相比，不存在進一步上升的基礎，所以市場無需擔心。
流動性擔憂緩解
與此前兩個月的公開市場操作形成鮮明對比的是，5月下旬至今，央行公開市場操作正在「回歸」，並趨於「常態」。
5月27日至29日，央行分別開展了1200億元、2400億元、3000億元7天逆回購操作。分析人士認為，這表明央行意圖將市場利率維持在合意區間，避免其沖破政策利率。就當前而言，7天期資金利率的「天花板」便是同期限央行逆回購利率2.2%。
特別是6月8日至12日，央行逆回購操作頻率明顯升高，周內每個交易日都有操作。除了對到期的逆回購或MLF進行「對沖」，央行還於9日和10日分別「新做」600億元逆回購。
雖然6月8日至12日有5000億元中期借貸便利（MLF）到期，但由於央行表示「將於6月15日左右對本月到期的MLF一次性續做」，僅從逆回購看，央行實現凈投放2000億元。
國盛證券首席固收分析師楊業偉表示，隨著基本面持續改善，公開市場操作逐步向正常狀況回歸。在政策面上，監管部門也開始逐步關注風險防範，近期加強套利資金的監管就緣於此。

B. MLF未「掐點」續做 流動性投放更靈活

央行5月14日公告，目前銀行體系流動性總量處於合理充裕水平，當日不開展逆回購操作。
別說「降息」，就連中期借貸便利（MLF）到期續做的預期也落空。分析人士認為，這並不意味著月內就不會再有MLF操作，更不代表貨幣政策轉向。隨著形勢變化，貨幣調控節奏和力度可能更靈活，結構性政策擁有更大的施展空間。
續做或延後
14日，2000億元MLF到期，央行並未續做。早間，10年期國債期貨主力合約高開，盤初央行未開展MLF消息出爐後旋即跳水。
由於該筆MLF到期時點剛好在20日LPR報價之前，其操作情況可以對隨後的LPR報價起到引導作用，此前市場普遍預期央行會選擇續做，但大概率縮量。所以，14日直接回籠2000億元還是令市場有些意外。
不過，這並不代表月內就不會有MLF操作。分析人士認為，地方債、特別國債大額供給蓄勢待發，央行仍可能擇機通過MLF等貨幣政策工具投放流動性。從過去來看，雖然大多數情況是「掐點」續做，即央行在MLF到期當日進行續做，但也存在提前或延後操作的情況。事實上，本月稅期已經延後，且地方債發行高峰也將出現在下半月。
而且，自去年LPR改革以來，月中開展MLF操作呈現常態化，但截至最新一次操作，臨近LPR報價日的MLF操作時點都是在每月15日及以後。有觀點認為，本月的續做可能只是延後，未必會「缺席」。
市場不差錢
除了沒續做MLF，央行還在14日公告中指出，目前銀行體系流動性總量處於合理充裕水平，當日不開展逆回購操作。截至目前，公開市場逆回購操作已連停一個半月，停做時間之長為近年罕見。
分析人士認為，短期央行暫停公開市場操作也無可厚非，因為市場「不差錢」。一方面，回購市場成交維持高位，最近銀行間市場上債券質押式回購日成交額基本都在5萬億元左右；另一方面，貨幣市場利率持續保持在歷史低位。
13日，銀行間市場上，存款類機構質押利率債的隔夜回購利率（DR001）成交價一度跌至0.54%，創歷史新低，全天加權平均利率也跌破0.7%至0.68%，處於歷史低位。
7天期回購DR007加權平均利率也僅1.26%，比同期限央行逆回購操作利率低94基點。長端利率方面，目前1年期股份行同業存單發行利率在1.7%左右，大幅低於2.95%的1年期MLF利率。
既然從市場上融資更便宜，公開市場交易商們向央行借錢的意願自然大幅下降。
值得一提的是，央行將於15日繼續實施定向降准，預計可釋放流動性約2000億元。
不改方向 拿捏節奏
13日召開的國務院常務會議強調，要加大宏觀調控對沖力度，充分發揮財政、貨幣、社保、就業等政策合力，圍繞「六保」「六穩」實施更加精準的調控。日前，央行發布一季度貨幣政策報告提出，「把握好政策力度、重點和節奏」「進一步把握好流動性投放的力度和節奏，維護貨幣市場利率在合理區間平穩運行」。
華泰證券張繼強團隊認為，貨幣政策節奏拿捏與放鬆方向不矛盾，貨幣寬松周期還未走完。前期的主要矛盾是供給端的復產復工，貨幣政策需要定向扶持。後續外需萎縮疊加內需疲軟，適度刺激總需求勢在必行。
江海證券首席經濟學家屈慶認為，疫情在全球的蔓延具有不確定性，基本面仍承壓，預計貨幣調控寬松趨勢不改。不過，放鬆或以「小幅多步」的方式開展。
分析人士指出，要注意區分「松」與「更松」的不同，當前政策松的格局難有變化，但隨著經濟金融形勢出現邊際改善，會否更松需要觀察。

C. 央行宣布貸款利率大調整 你的房貸合同要改了

12月28日上午，央行發布公告，自2020年3月1日起，金融機構應與存量浮動利率貸款客戶就定價基準轉換條款進行協商，將原合同約定的利率定價方式轉換為以LPR為定價基準加點形成。

每經小編注意到，LPR報價上一次變動是在11月20日：1年期品種由4.20%下降到4.15%；5年期品種由4.85%下降到4.80%。

分析師張大偉當時分析表示，5年期LPR的降低意味著購房剛需族100萬貸款30年，平均月供減少30元，30年合計減少月供10890元。

值得注意的是，此前中國證券報報道，在改革後，LPR逐漸成為新增貸款定價基準。LPR與MLF利率掛鉤，後者的變動對LPR、進而對信貸市場利率有重要影響。面對MLF利率、央行逆回購利率相繼下調，一些研究人士認為，降息周期可能已經開始。

中金公司固收研究團隊指出，從歷史情況看，央行逆回購利率下調通常不會一次就結束，新的一輪降息周期可能已開始。

華泰證券張繼強表示，MLF利率存在繼續小步下行空間，以引導LPR繼續走低。不過，相關政策操作仍需防止「通脹預期擴散」，應維持「常態貨幣政策」。

不過，LPR降低的主要目的是未來引導實體經濟利率降低，降低資金成本，並不是為了刺激樓市。

早在8月央行便表示，

定價基準轉換後，全國范圍內新發放首套個人住房貸款利率不得低於相應期限LPR；二套個人住房貸款利率不得低於相應期限LPR加60個基點。

D. 金融投資行業主要是做什麼樣的工作

可以從事的崗位有很多，例如投資咨詢顧問、投資銀行家、證券交易員、執行總裁、主席、合夥人、主負責人、投資總監、財務總監、會計師、審計師、市場、投資公司經理、證券分析師和固定收益分析師、投資組合經理等

介於每個人的情況都有所不同，以拿CFA從業者的投資分析師為例，為大家普及了金融人的職業發展之路。

一、Analyst（分析員）

投行中的Analyst(分析員)一般都是為各大院校應屆生准備的一個2年的program，剛畢業的大學生一般都會從此做起。既然叫做分析師，工作內容不外乎是一些數據分析、行業研究之類的工作，有些需要建立一些初步的模型，包括mergermodel、DCF、LBO等等，然後交給associate進一步review和加工。

研究結束，要使用PPT將研究結果呈現出來，所以這個崗位也會經常用到PPT。當然，作為一個初級崗位，很多情況下還會涉及到很多雜七雜八的事情，總是就是投行工作的基礎，也是鍛煉人的崗位。

這個崗位一般堅持3年時間久可以得到升遷，大多數金融人也是在這個崗位上開始學習CFA的，有前瞻性的大學生在畢業前就把CFA一級考過了，可以極大的縮短在基層工作的時間，兩年甚至很短時間就可以成為Associate，也就是我們要談的下一個崗位。

二、Associate（副經理）

Associate是比Analyst高一級的職位，要麼是從Analyst晉升而來，要麼是各金融專業高材生或者CFA持證人之類。作為Analyst的小領導，Associate仍然要做一些分析類的工作，不過是有點技術含量的工作，負責更復雜的建模。Associate還要根據公司或者上級的安排，分配任務，承擔administrativework，並且主要負責與客戶的溝通。

雖是領導，Associate的工作並不輕松，每天需要加班加點，並對全組工作負責。這個崗位需要一定的金融知識背景，所以很喜歡的MBA或者CFA持證人，即便是只通過了CFA二級考試，也會受到歡迎。通常員工會在此崗位上工作3到4年的時間，然後才能學到足夠的本事升到更高的位置上。

三、VP（副總裁或經理）

如果你順利進入到VP階段，那麼恭喜你已經得到了升華。VP泛指所有高層的副級人物，工作要指導Associate和Analyst，同時也要有一些外部環境的接觸。很多CEO忙不過來的工作都會交給VP負責。

VP的工作主要由兩大塊組成，一是充當projectmanager的角色，當D或MD接到deal的時候，負責executingthedeal，二是計劃所有需要的過程和任務分配給associates，並且確保順利進行。VP同時也是和客戶接洽以及聯系各個support的人比如accountant、lawyer等等的核心人物。

做到VP不容易，要得到晉升更不容易，行業內VP普遍工作3到15年才有機會晉升，除了經驗、能力、運氣，各種自我提升也少不得。大部分金融人在這個崗位上努力通過CFA三級考試，提交證書申請，如果已經是CFA持證人，那真是極好的。

四、Director（總經理、董事）

根據投行的規模不同，Director或有或無。Director負責重要的交易比如費用談判，交易策略和客戶會議。還有就是做營銷吸引客戶。MD工作性質與其近似，不過焦點在重要的客戶上。

五、MD（董事總經理）

Director3年左右就會升任MD(董事總經理)。MD級別有很高的業務收益指標以及維護重要客戶的責任，參與公司的整體戰略及業務方向制定。

MD再往上發展就會去做各個分支的管理人，或者是做CEO。這個時候如果沒有一張CFA這樣的很囂張的證書傍身就不合適了。

以上是一個典型的投行職稱序列，有些金融機構會設置一些中間職稱，比如assistantVP(AVP)即助理VP、seniorVP(SVP)即VP等，唯一不變的是對人能力的要求和證書的要求。

當然，CFA的在職業發展上的幫助不止如此，從職業發展的角度，一張代表了你金融理論過硬、工作經驗豐富的CFA證書，能幫你優雅地、高效地達成目標。現在vc/pe是一個很時髦的詞，國內也出現了很多風投成功的案例，想進入風投圈或者私募圈的金融人不在少數，如果沒有一張高含金量的CFA證書，恐怕連門檻都進不去呢。

E. 特別國債將出手 LPR下行有空間 財政貨幣政策加力護航穩增長

27日召開的中共中央政治局會議提出，要加大宏觀政策調節和實施力度。專家認為，一系列重磅舉措將適時亮相。財政政策方面，特別國債時隔13年後將「復出」，發行規模有望超1萬億元，同時，將適當提高赤字率，增加地方政府專項債券規模；貨幣政策方面，未來LPR下行仍有空間，存款基準利率調整窗口打開。隨著逆周期調節力度加大，經濟增速料逐漸回升。
財政政策加碼成看點
當前國內疫情防控形勢良好，但境外疫情正加速蔓延，世界經濟面臨衰退風險，我國經濟發展亟待宏觀政策持續發力。興業證券首席經濟學家王涵表示，突發公共事件後，重建資金通常約為災害經濟損失的1.5至4倍，因此政策托底仍有空間。
「財政政策發力將成為下一步重要看點。」民生證券首席宏觀分析師解運亮稱。
特別國債指專門服務於特定政策、支持特定項目需要的國債，不計入財政赤字。我國此前僅發行過兩次，此次為時隔13年重啟發行。1998年，財政部向工農中建四大行定向發行了2700億元特別國債，用於補充資本金；2007年，財政部發行約1.55萬億元特別國債，用於購買外匯作為即將成立的中國投資有限責任公司的資本金。2017年，部分2007年發行的國債又進行了定向續作。
華泰證券研究所副所長、固定收益首席分析師張繼強介紹，特別國債針對特定用途發行，更加契合當前應對疫情沖擊的政策目標，更加有利於相機決策，可避免地方政府債務過快上升。適時、適度重啟特別國債的發行有一定必要性。
前海開源基金首席經濟學家楊德龍表示，特別國債主要針對機構投資者定向發行，僅少量為公開發行，個人投資者可以認購，因此對資金面影響較為有限。
專項債方面，一位接近監管的人士向記者透露，2020年專項債投向不得用於土儲、棚改及房地產等。市場預計，專項債對基建投資的拉動作用將有所增強。
貨幣調控彈性增強
值得一提的是，我國貨幣政策施策體現出力度和方向的平衡。工銀國際首席經濟學家程實表示，一方面，監管部門始終保持流動性的合理充裕，為穩定實體經濟運行提供了有效保障。另一方面，在海外貨幣環境寬松和國內通脹壓力仍存的情況下，我國貨幣政策調控展現出了定力。
對於下一步貨幣政策怎麼走，業內專家認為，監管部門多次強調穩健的貨幣政策要更加靈活適度，重點是引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。
海通證券首席經濟學家姜超表示，「引導貸款市場利率下行」意味著未來LPR仍有下行空間，而「疏通傳導機制」也意味著融資成本下行不能僅依靠下調MLF來解決，也需要商業銀行降低對短期利潤增長的過高要求，向實體經濟讓利。
從存款基準利率角度看，方正證券首席經濟學家顏色認為，4月中旬或是較為合適的下調窗口。由於存款成本是銀行成本的重要部分，存款利率若下調25個基點將會直接導致LPR報價下調20至25個基點，從而達到在幫助銀行緩解成本壓力的同時，將降低融資成本的效果傳導給實體企業。
在中信證券研究所副所長明明看來，「更加適度」預示著貨幣調控彈性將進一步增強，在復工復產逐步推行的過程中貨幣調控也不急於一步到位，而是配合財政發力以拉動實際需求等；「更加靈活」或體現在貨幣政策工具及方向上，如繼續推動專項再貸款等新型貨幣政策工具，繼續運用「三檔兩優」存款准備金率、再貸款再貼現等結構性貨幣政策工具來強化對小微、民營企業的信貸支持。
經濟增速將逐漸恢復
雖然疫情對一季度經濟運行造成影響，但多位專家表示，我國宏觀經濟長期發展態勢不會改變，隨著一攬子宏觀政策措施的有力實施，經濟增速將逐漸恢復。
程實認為，展望未來，中國金融體系將進一步轉型並適應中國經濟「更平衡、更充分」的穩健增長，利率市場化和融資體系改革將為各類微觀主體提供有效支持。
東方金誠首席宏觀分析師王青強調，當前經濟波動主要源於外生性的重大疫情沖擊，而非經濟體系內部的資源錯配或經濟政策出現重大偏差，因此疫情之後經濟運行將會較快回歸正軌，更不會改變我國宏觀經濟長期發展態勢。
姜超表示，若全球疫情防控取得成效、我國經濟運行逐步恢復，加之財政更加積極有為、貨幣更加靈活適度，今年二季度以後我國經濟增速有望恢復到6%左右甚至以上水平。

F. 證監會深夜發什麼重磅

20日晚間：39分，證監會發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（徵求意見稿）》，市場迎來第三份資管規則。

這給市場吃了顆「定心丸」，將此前的預期和困擾等不確定因素變成了確定：一方面，允許發行老產品投新資產、明確公募產品可以適當投非標以及估值方法上的適當妥協，都釋放了利好信號；另一方面，嚴禁期限錯配、嚴禁開展資金池業務以及打破剛性兌付，去杠桿防風險仍為主題。政策並非大放鬆更不意味著完全轉向。

新規將影響到全市場近47萬億資金規模，市場人士預計新規細則出台有助於新產品的加速推出，理財產品規模的下行勢頭也有望改善。同時，新產品的加速推出有助於改善股票市場和債券市場的流動性。

證監會明確資管業務十大變化

具體來看看證券期貨經營機構私募資管業務的哪些重要變化。

一是統一證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司等各類證券期貨經營機構私募資管業務監管規則，消除監管套利，所有從事私募業務的證券期貨經營機構都要經過批准，原先期貨資管子公司是協會備案的，應該會進行調整。

二是允許投資非標資產。因此券商應該可以投資非標，期貨公司原來不可投資非標，現在應該也不可以，基金公司母公司與子公司因為有禁止同業競爭的要求，因此可能維持原狀，而且母公司專戶還有其他禁止性規定。

三是投資非標要求設置專崗負責投後管理，信息披露。杠桿率完全適用資管新規的杠桿率，包括分類標准，所以此前混合類1：1的杠桿率現在放鬆到2：1；此前私募股權2：1的杠桿率，現在需要執行1：1。

四是業績報酬不能超過60%，資管新規表述是可以收取合理的業績報酬。

五是雙20%的限制要求，相比公募的雙10%稍微放鬆一些。但此項規定屬於全新規定。而且這里不局限於證券，包括非標也受20%限制。專業投資者且體量在3000萬以上可以例外，上層資管計劃進行一層嵌套情況下，是否會穿透識別這里20%有待確認。

六是允許自有資金參與資管計劃，但份額不超過20%。這個和當前券商的風控指標基本一致。機構極其下設機構（含員工）自有資金投資占總份額不超過50%；但和銀保監會比差異明顯，銀保監會禁止銀行自有資金參與銀行理財。

七是開放式私募資產管理計劃，開放推出期內，需要不低於10%比例的資產為7個工作日可變現資產，進一步對私募資產管理計劃的流動性進行設限。銀保監會的要求開放式理財產品（包括公募和私募）應當持有不低於該理財產品資產凈值5%的現金或者到期日在一年以內的國債、中央銀行票據和政策性金融債券。

八是就關聯交易做了詳細規定。分為兩種情形進行了規范，一是如果是投資關聯方發行或承銷的證券，可以做，但需要建立防火牆，防範利益沖突；二是不得為關聯方提供融資（證券之外的融資，比如非標債權、非上市股權、股票質押等）；銀保監會規定：商業銀行不得以理財資金與關聯方進行不正當交易、利益輸送、內幕交易和操縱市場，包括但不限於投資於關聯方虛假項目、與關聯方共同收購上市公司、向本行注資等；相對並沒有完全禁止提供其他形式的融資。

九是不得隨意創設收益權。這意味著只能法律法規明確的收益權才是合規，對行業的慣例影響非常大。

十是強制託管。原則規定了強制獨立託管的要求，同時考慮到單一資管計劃的特徵，允許委託人與管理人約定不作獨立託管，但要雙方合意並且充分風險揭示。

一行兩會對資管業務的細化安排全部出齊，一起看看有哪些關鍵點？

關鍵點一：降低理財產品購買門檻等利好銀行

此前發布的資管新規對合格投資者進行了更嚴格的限定，本次發布的《辦法》徵求意見稿將單只公募理財產品的銷售起點由目前的5萬元降至 1 萬元，降低了理財產品購買門檻，有助於提高理財在投資者資產配置中的相對吸引力，擴大銀行理財客戶范圍、吸引資金流入理財資金池，緩解商業銀行的負債端壓力。

關鍵點二：公募資管產品可投非標和股票

公募資產管理產品除主要投資標准化債權類資產和上市交易的股票外，還可以適當投資非標准化債權類資產，但應當符合關於非標投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監管規定。在過渡期結束後，對於因特殊原因而難以回表的存量非標債權資產，以及未到期的存量股權類資產，經報監管部門同意，商業銀行可以採取適當安排，穩妥有序處理。

華泰證券(601688,股吧)宏觀研究李超認為，這給了銀行處理此類資產更大的空間，對於無法回表的長久期非標債權類資產來說，銀行不必要發行對等久期的理財產品來對接，同時也解決了一些股權投資確實無法滿足表內監管要求無法回表的問題。這降低了市場對理財細則可能沖擊市場的擔憂，對銀行形成實質性利好。

中金固收分析師張繼強表示，實踐當中，很多公募新產品報備的過程中，不批准其買入非標。當下，在防風險、去杠桿的過程中，資管新規等政策導致了較大的融資渠道缺口。而就算是海外市場，其實資管產品也可以投資一定的另類資產。因此，正視現實，疏導堵並重可能是更好的處理方案，有助於減輕理財面臨的轉型難度。

金融監管研究院院長孫海波表示，未來公募產品可以自行設定投資非標，只需要保留5%的現金或利率債。這點是和過去三個月整個市場的預期差異較大，也是為了防範接下來社融進一步塌陷的最核心的舉措。一家銀行發行的理財仍然受限於總量4%和35%的比例限制，但單個公募產品投非標比例沒有設限制，大幅度提供了公募投非標的可行性。未來成立資管子公司的商業銀行，其子公司的投資非標比例限制會另行規定，這里延續的4%和35%僅僅適用於尚未成立資管子公司的商業銀行。

在中原銀行首席經濟學家王軍看來，盡管理財產品可以投一部分非標，但是投資比例仍有較強限制，在期限匹配和集中度也有具體要求。因此從這一點來看，利好其實有限。他表示，資管新規大的原則和方向沒有變，監管層整治理財市場亂象的決心沒有變，銀行業面臨的未來激烈競爭的格局沒有變。

關鍵點三：金融機構可以發行老產品投資新資產

過渡期內，金融機構可以發行老產品投資新資產，優先滿足國家重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業融資需求，但老產品的整體規模應當控制在《指導意見》發布前存量產品的整體規模內，且所投資新資產的到期日不得晚於2020年底。

張繼強認為，金融機構可以發行老產品投資新資產是重大放鬆。銀行理財面臨的問題無非是老產品如何化解，新產品如果啟動。但這里沒有提出新產品的類似，不過根據國家重點領域和重大工程建設續建項目，似乎非標也算在其中。凡事帶上中小微企業融資需求顯得正義感、合理性高多了。

孫建波指出，這里新資產不局限於標准化資產，從通知的表達含義看包括非標資產。也就是只要總得非標資產規模不增加，且新增非標期限不超過2020年底，就可以在老資產池中新增加非標投資。這也是對過渡期相對最寬松的解釋口徑。

關鍵點四：公募理財產品可投資股票型基金

同時按照分類管理的原則，資管新規已經明確了公募產品可投資股票。現行銀行理財業務監管制度規定公募理財產品只能投資貨幣型和債券型基金，新規放開了相關限制，允許公募和私募理財產品投資各類公募證券投資基金。這意味著，公募理財產品也可以投資股票型基金。

一位市場人士表示，實際上，此前私募理財產品和公募理財產品也是可以投資於公募證券投資基金的，這一點並沒有實際的變化。而從占理財產品凈資產的比例來看，相比過去反而收窄了，「在實際操作中，過去銀行公募理財產品可以通過委外渠道，讓產品的管理人配置股票基金，比例上不超過凈資產的20%。」

以前銀行公募理財產品配置股票基金需要信託或者券商通道，現在至少從字面上看，銀行理財可以直接投資股票基金了。

關鍵點五：類貨幣理財允許使用攤余成本法

要求理財產品堅持公允價值計量原則，鼓勵以市值計量所投資資產；但允許符合條件的封閉式理財產品採用攤余成本計量；過渡期內，允許現金管理類理財產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金估值核算規則，確認和計量理財產品的凈值。

同時，允許金融機構發行半年期以上定開產品，此類產品只要底層資產久期不超過封閉期1.5倍就可以用攤余成本法，孫建波認為這是對整個資管新規關於標准化產品市值法估值最大的讓步。

孫建波指出，開放式產品中允許銀行發行現金管理類產品，且允許此類產品用攤余成本法進行估值，額外配以影子定價。但並沒有明確影子定價和攤余成本法之間的偏離度是多少，如果超過偏離度如何處理。投資范圍也沒有明確限制在證監會的貨幣基金範圍。

李超表示，過渡期類貨幣理財允許使用攤余成本法有望降低其凈值的波動，能夠增大其吸引力，有助於銀行吸收貨幣理財產品。

中信證券(600030,股吧)明明對資管新規補充《通知》點評稱，此次《通知》規定，在過渡期內，封閉期在半年以上的定期開放式產品投資以收取合同現金流量為目的並持有到期的債券，可使用攤余成本計量，但定期開放式產品持有資產組合的久期不得長於封閉期的1.5倍。相關舉措將大大緩解商業銀行在過渡期內負債流失壓力。此外，監管層為了進一步降低商業銀行的負債荒局面，加速了銀行的現金管理類產品對貨幣基金的替代過程，同意該類產品參照貨幣市場基金的「攤余成本+影子定價」方法進行估值，因此，預計未來貨幣基金規模將會進一步收縮。

關鍵點六：鼓勵非標回表

央行通知明確鼓勵非標資產回表，包括期限特別長的PPP，其他明股實債，或者其他非標回表障礙有：資本充足率、單一授信集中度、MPA打分受影響、狹義貸款規模不夠等。

孫建波認為，央行的通知預示著未來回表都將會進行特殊化處理，至少從監管指標上掃清非標回表的障礙。目前很難判斷具體採取哪些更多措施鼓勵非標回表，預計至少上述4項措施可能會考慮。

關鍵點七：打破剛兌，強調買者自負賣者有責

新規規定，商業銀行接受投資者委託，按照與投資者事先約定的投資策略、風險承擔和收益分配方式，對受託的投資者財產進行投資和管理的金融服務，商業銀行按照約定條件和實際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的非保本型理財產品。同時實行凈值化管理。

同時，證監會也要求賣者盡責、買者自負，經營機構勤勉盡責，堅持客戶利益至上。審慎經營，確保業務開展與資本實力、管理能力及風險控制水平相適應，創新活動須依法進行。禁止剛性兌付。

普益標准最新發布的研究報告指出，一旦「剛兌」產品大量退出市場，因青睞「剛兌」而選擇銀行理財的客戶，此後很可能會轉移至其它更具投研能力的資管機構。在資管行業競爭加劇的大背景下，未來銀行資管將不得不重視客戶需求分析，並基於客戶的不同需求，研發與之需求相匹配的不同類型理財產品。

該報告指出，當前銀行理財客戶呈現三大需求特徵，從流動性需求看，流動性越強，客戶對收益的要求越低，在流動性需求愈發強烈的背景下，類貨幣基金產品或將成為市場主流；從投資規模需求看，低門檻產品仍是市場主流；從風險偏好需求看，受資管新規影響，投資低風險產品的客戶將逐步分流至其它領域。

關鍵點八：最嚴穿透標准，去杠桿仍是主線

銀行業監督管理機構依法對商業銀行理財業務活動實施監督管理。銀行業監督管理機構應當對理財業務實行穿透式監管，向上識別理財產品的最終投資者，向下識別理財產品的底層資產，並對理財產品運作管理實行全面動態監管。

同時，在打破剛性兌付的同時，理財業務監督管理辦法還堅持了資管新規的解決期限錯配、去除資金池運作和解決多層嵌套等原則，是資管新規的延續。

李超認為，目前市場部分投資者認為中美貿易摩擦和我國經濟增速下行背景下金融去杠桿存在邊際緩和概率，此時出台理財業務管理辦法意味著金融去杠桿仍在途中。

孫海波表示，從銀行理財的角度來看，已經逐漸形成有效閉環，從2017年5月開始對資產穿透登記的要求到2018年10月起登記投資者信息，銀行理財登記託管中心對銀行業金融機構發行的理財產品信息、投資資產信息、理財投資者信息以及理財從業人員信息等內容進行登記，已經初步實現了理財產品的全國集中統一登記和「全流程、穿透式」的產品信息報送，實現了覆蓋理財產品上下游、全生命周期的監管。

穿透是未來監管嚴查的重點，基礎設施的前期布局已經將系統基本落地完成，將會作為日後針對商業銀行理財業務進行監管處罰的尚方寶劍。近期北京銀監局對轄內兩家信託公司開出罰單。就是針對「向上穿透違規」和「向下穿透違規」的兩個案例。

銀保監會至此開始執行史上最嚴的穿透標准，甚至比證監會此前的標准更加嚴格！

關鍵點九：設置了過渡期，作「新老劃斷」柔性安排

關於過渡期的時間區間，自該辦法發布實施後至2020年12月31日。過渡期內，商業銀行新發行的理財產品應當符合本辦法規定；對於存量理財產品，商業銀行可以發行老產品對接存量理財產品所投資的未到期資產，但應當嚴格控制在存量產品的整體規模內，並有序壓縮遞減。

同時，商業銀行應當制定本行理財業務整改計劃，明確時間進度安排和內部職責分工，經董事會審議通過並經董事長簽批後，報送銀行業監督管理機構認可，同時報備中國人民銀行。銀行業監督管理機構監督指導商業銀行實施整改計劃，對於提前完成整改的商業銀行，給予適當監管激勵；對於未嚴格執行整改計劃或者整改不到位的商業銀行，適時採取相關監管措施。過渡期結束之後，商業銀行理財產品按照新規進行全面規范（因子公司尚未成立而達不到第三方獨立託管要求的情形除外），商業銀行不得再發行或者存續不符合新規規定的理財產品。

證券期貨經營機構私募資管業務在有序壓縮存量尚不符合新規規定的產品整體規模的前提下，允許存量尚不符合新規規定的產品滾動續作，且不統一限定整改進度，允許機構結合自身情況有序規范，逐步消化，實現新舊規則的平穩、有序銜接。過渡期結束後，對於確因特殊原因難以規范的存量非標准化債權類資產，以及未到期的存量非標准化股權類資產，經證監會同意，採取適當安排妥善處理。

李超團隊分析，商業銀行未按每年三分之一進行硬性規定，而是允許銀行結合自身實際情況，按照自主有序方式制定本行理財業務整改計劃，經董事會審議通過並經董事長簽批後，報監管部門認可。這種方式更有利於銀行根據自身情況，穩妥安排老產品，有序發行新產品。另外，對於提前完成整改的銀行，監管部門給予適當監管激勵，而對於未嚴格執行或者整改不到位的銀行，則適時採取相關監管措施。這表明新規的靈活調整並不意味著徹底的放鬆，監管部門在監督指導方面同樣是獎懲分明。

關鍵點十：影響全行業47萬億資金

根據銀保監會公布數據，截至6 月末，銀行非保本型理財產品余額為21 萬億元，環比 5月末下降1.18 萬億元，同業理財規模和佔比也持續下降。

截至2018年6月，證券期貨經營機構私募資產管理業務規模合計25.91萬億元，其中證券公司及其子公司約 14.92萬億元，基金公司及其子公司約10.83萬億元，期貨公司及其子公司約1600億元。

這意味著此次新規將對47萬億元的資金市場產生影響。

央行相關人士明確表示，此次對資管新規的突破或修改，不是「大放水」，而是明確資管新規執行中的一些模糊認識，對金融機構存在疑惑或把握不到位的具體細節，進行詳細解釋和說明。

也有市場人士分析，資管新規的大方向和主要精神沒有改變，要保持政策執行的穩定和定力的決心沒有變，但是由於多種因素的影響，市場環境也發生較大改變，執行過程中也出現過嚴的現象，因此監管從實際出發對細節做了一些明確，在大環境面前既要保持定力又要把握節奏和力度。

「過渡期內，有些金融機構在整改過程中特別著急，恨不得一年就到位，但是投資者需要逐漸適應，新產品的開發設計也需要時間。因此，監管政策要為新產品發行創造有利環境，以確保新舊交替過程中產品能夠順利發行，實現平穩過渡。」一位資深業內人士表示，「對於過渡期結束後由於特殊原因而難以回表的存量非標資產，以及未到期的存量股權類資產。新的執行通知中表示，經金融監管部門同意，可採取適當安排妥善處理的方式。這在一定程度上也減輕了金融機構的合規壓力。」

興業銀行(601166,股吧)首席經濟學家魯政委表示，實際上，這些細則並非對資管新規進行了「放鬆」，而是為了解決資管新規過渡期內面臨的一些問題。過渡期結束後，或將根據實際情況實施新的監管方法。

來源：和訊名家

G. 統籌今年下半年和明年經濟運行 地產調控不存在放鬆可能

按照慣例，7月下旬將召開年中政治局會議，主題通常是「分析當前經濟形勢，部署下半年經濟工作」。此前三年的召開時間分別為2020年7月30日、2019年7月30日、2018年7月31日。因此，定調下半年經濟工作的政治局會議可能即將召開。
一般而言，每年4、7、10、12月召開的季度政治局會議，都是決定經濟政策方向的關鍵會議，其中7月下旬年中政治局會議承上啟下，重要性僅次於為次年定調的12月會議。從過往看，年中政治局會議所定基調，一般會持續到當年底。
從上半年中國經濟走勢以及高層座談會等一系列會議看，年中政治局會議的定調已有端倪。據21世紀經濟報道記者梳理，本次政治局會議可能涉及：統籌今年下半年和明年經濟運行；應對周期性風險；房地產調控不會放鬆等內容。此外，碳達峰碳中和、應對物價上漲等議題可能也會涉及。
「上半年國內處在『穩增長壓力較小的窗口期』，政策重心促改革和防風險的權重大於穩增長，因此控制地方政府隱性債務與房地產金融化是重點，財政偏緊、監管偏嚴，出現局部信用收縮。」華泰證券研究所副所長張繼強對21世紀經濟報道記者表示，「7月政治局會議召開在即，需關注其對宏觀判斷和政策取向，下半年政策組合可能表現為貨幣微調、財政政策溫和。」
難言全面寬松周期到來
國家統計局數據顯示，上半年國內生產總值532167億元，同比增長12.7%，兩年平均增長5.3%。橫向對比來看，這一增速在全球經濟體中名列前茅。諸多市場機構預計全年增速將在8.5%左右，因此完成全年6%以上的目標增速並沒有問題。
7月12日召開的經濟形勢專家和企業家座談會表示，當前經濟運行穩中加固、符合預期，就業形勢向好，經濟發展動力進一步增強。但國內外環境依然錯綜復雜，不確定不穩定因素較多，特別是大宗商品價格大幅上漲抬升企業成本，中小微企業困難較大。會議提出，要統籌今年下半年和明年經濟運行，著力保持在合理區間。
一般而言，高層年中會議大多僅部署下半年經濟工作，因此「統籌今年下半年和明年經濟運行」的提法顯得較為特別。此前，6月9日召開的主題為部署「十四五」重大工程項目的國常會也表示，要加強前期工作，科學制定實施方案，合理把握今年明年投資力度。
由於去年經濟增速前低後高，相應地下半年基數較高，因此今年季度經濟增速將呈現前高後低的走勢：一季度同比增長18.3%，二季度增長7.9%，市場預計四季度增速可能回落到5%-6%，今年底明年初的穩增長壓力將會加大。
「最近一年，出口和地產火熱拉動國內經濟迅速恢復，但近期居民信貸見頂與出口訂單下滑預示兩大動能將衰減。『要統籌今年下半年和明年經濟運行』，意味著政策要為明年的不確定性留子彈，還難言全面寬松周期到來。」張繼強稱。
貨幣政策方面，7月15日央行全面降准0.5個百分點超出市場預期，因為經濟增速並不差且PPI高企。央行稱，此次降准主要用來置換MLF及應對繳稅，銀行體系流動性總量仍將保持基本穩定，因此降準是貨幣政策回歸常態後的常規流動性操作，穩健貨幣政策取向沒有發生改變。
「降准還不能解讀為寬松周期開啟。降準是量的層面調整，但央行近期一再重申『看價不看量』，政策利率的變動是更值得關注的信號。」張繼強稱，「面對不確定性，還需『留好子彈』。因此三季度繼續降准概率小，但四季度MLF到期量大，如果出現經濟增速下滑或債務爆雷等情況，再次降準的概率不低。」
財政政策方面，上半年專項債發行較為緩慢。Wind數據顯示，截至6月末，今年新增專項債發行約1萬億，僅完成全年額度的27%，而往常進度達到六成左右。
「因為今年穩增長壓力不大，所以專項債也不著急發，更加註重項目質量，下半年估計也不會加快速度，甚至可能把部分專項債額度結轉到明年發行，體現今明兩年統籌的要義。」東部省份某地市債務處人士對21世紀經濟報道記者稱。
張繼強認為，加強規范是上半年發行緩慢的重要原因，缺好項目是長期問題，下半年恐難顯著改善，財政政策發力預計溫和。財政部明確放寬專項債發行時間約束，國家發改委要求把明年的項目儲備工作提前至當下，說明專項債重心已經放到明年。
積極布局跨周期調節
前述經濟形勢專家和企業家座談會還提出，要立足當前，著眼長遠，做好跨周期調節，應對好可能發生的周期性風險。
「跨周期調節」和「逆周期調節」相對應，二者存在區別：逆周期調節，指在經濟下行時宏觀經濟政策寬松，經濟上行時宏觀經濟政策收緊，以避免經濟波動太大，但往往會帶來一些副作用，比如寬松期積累泡沫化風險、收緊期風險被刺破。而跨周期調節，意味著放鬆時不過松，收時不過緊，把政策評估期從短期擴展為中長期。
此次「周期性風險」的提法更為市場關注。「跨周期可理解為關注下半年，甚至明年的經濟下行壓力，視角更長，未雨綢繆。更需關注的是，『周期性風險』這一新概念是否也會在政治局會議中提及。若7月政治局會議對於經濟形勢的判斷是要應對『周期性風險』，其對政策周期的指向是明顯的，就是應對經濟下行壓力將重新成為政策層關注的要點。」華創證券首席固收分析師周冠南表示。
理論上，周期性風險可以是周期性增長下行風險，比如出口增速、經濟增長下降；也可以是經濟增速回落帶來的風險，比如債務違約、失業增加等。
「周期性風險在國內的體現，短周期或為經濟下行壓力、中周期或為持續累積的債務壓力及債務化解過程中的信用風險暴露。」開源證券首席經濟學家趙偉稱，「跨周期調節應對周期性風險，意在熨平經濟短周期波動的過程中，更加註重前瞻性、持續性和結構引導。」
地產調控不存在放鬆的可能
房地產此前一度成為宏觀調控的重要工具，經濟下行壓力加大時就會適度放鬆。當前因為預期明年經濟會面臨較大的下行壓力，因此有市場人士猜測房地產市場是否存在放鬆的可能。
回顧來看，今年4月政治局會議延續「房住不炒」的提法，聚焦「學區房」問題，一線城市對此已經有所反應；去年末中央經濟工作會議所確定的「發展租賃住房、共有產權房」等保障房的政策方向仍在延續。
7月22日召開的房地產市場調控工作電視電話會議提出，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，不把房地產作為短期刺激經濟的手段，全面落實穩地價、穩房價、穩預期的房地產長效機制。
具體而言，要牢牢抓住房地產金融這個關鍵，嚴格房地產企業「三線四檔」融資管理和金融機構房地產貸款集中度管理。要加快完善「穩地價」工作機制，優化土地競拍規則，建立有效的企業購地資金審查制度。
這次會議對金融調控手段要求嚴格執行，房地產金融調控體系應該已經完備。但是對於土地競拍制度要求「優化」，也即還需要進一步改進，其中特別提到「購地資金審查制度」，對地產商而言這是進一步收緊的信號。
「預計政治局會議對於房地產調控的定調不會改變，當前央行宏觀審慎管住房地產金融，各城市落實主體責任管住房地產調控，加大政策保障房建設的總體政策格局大概率仍將延續。」周冠南稱。

H. 央行推出兩個新貨幣政策工具，緣何受歡迎

(經濟觀察)中國央行推出兩個新貨幣政策工具，緣何受歡迎？

中新社北京6月1日電 (記者 魏晞)中國央行推出了兩個新的貨幣政策工具，消息傳出以來，市場幾乎是一片掌聲。6月1日晚間，中國央行官方版的解釋來了。

央行表示：創設兩個直達實體經濟的貨幣政策工具，一個是普惠小微企業貸款延期支持工具，另一個是普惠小微企業信用貸款支持計劃，進一步完善結構性貨幣政策工具體系，持續增強服務中小微企業政策的針對性和含金量。

這是兩個什麼樣的貨幣政策？

普惠小微企業貸款延期支持工具，簡而言之，當中小微企業暫時還不起貸款了，可以延期還本付息，直到2021年3月31日。預計延期政策可覆蓋普惠小微企業貸款本金約7萬億元人民幣。

為了讓放貸銀行別急著讓企業還貸，中國央行拿出400億元激勵資金，激勵地方法人銀行允許中小微企業延期還款。

這400億元，約為地方法人銀行延期貸款本金的1%，預計可以支持地方法人銀行延期貸款本金約3.7萬億元，切實緩解小微企業還本付息壓力。這本金的1%，可以看做是央行對銀行應計利息成本的補償。

如果說「普惠小微企業貸款延期支持工具」可以讓已經貸款的企業暫時緩一口氣，那麼「普惠小微企業信用貸款支持計劃」更令市場喜聞樂見：它讓更多以前無法獲得銀行資金支持的小微企業，不用擔保、不用抵押，就可以獲得信用貸款。

眾所周知，小微企業經營風險大，銀行發放貸款時，一般要求抵押擔保。而目前，中國中小銀行發放信用貸款的佔比只有8%左右。

央行表示，支持計劃惠及的普惠小微企業要承諾保持就業崗位基本穩定，預計信用貸款支持可帶動地方法人銀行新發放普惠小微企業信用貸款約1萬億元，切實緩解小微企業融資難問題。

這兩個政策為什麼受歡迎？

簡而言之，這兩個貨幣政策工具「特別解渴」，而且「直接點穴」。

特別解渴，因為政策工具直達實體經濟、直達中小微企業，解決的就是部分中小微企業面臨的「缺錢」難題。其實，在困難的時候只要輕輕扶一把，很多企業就能渡過難關。

直接點穴，因為新的政策工具可以讓有貸款的企業，真正延期還本付息；拿不到貸款的，可以通過信用貸款獲得資金，無需擔保、無需抵押。

民生銀行首席研究員溫彬表示：「總的來看，普惠小微企業信用貸款支持計劃，這項創新直達實體經濟的貨幣政策工具，一方面可以加大金融機構對實體經濟、特別是小微企業的支持力度，解決小微企業融資難、融資貴問題，提高貸款的可得性，降低綜合融資成本；另一方面，這個貨幣政策工具，也可以進一步提高地方中小銀行支持小微企業的能力。」

華泰證券研究所副所長、固定收益研究首席分析師張繼強認為，二季度政策的關鍵在於幫助企業渡過疫情難關，為未來的復甦奠定健康的微觀主體基礎。本次組合拳政策提高了政策的直達性，有助於保企業，進而實現保就業、保民生。(完)

I. 央行重啟逆回購操作！調控「精準滴灌」 流動性充裕

4日央行重啟逆回購操作，規模不大、利率不變。分析人士認為，貨幣政策未轉向，但力度、重點和節奏可能變了，這在貨幣市場利率中樞抬升上得到印證，背後原因可能是貨幣調控正從總量寬松轉向定向紓困，更加強調「精準滴灌」，避免「跑冒滴漏」。這一階段，央行流動性調控更加突出合理充裕，避免過度充裕。貨幣市場利率中樞正重新定位。

重啟逆回購操作

公告顯示，央行於4日開展700億元7天期逆回購操作，利率2.2%。

央行上周投放的大額逆回購正陸續到期。據統計，本周到期央行逆回購達6700億元，其中，6月4日到期2400億元，此前已到期1300億元，央行未進行對沖。此時逆回購操作重啟，有助於緩解緊張情緒，穩定市場預期。

在螺旋式寬松預期被打破，進而引起市場利率重估之後，一些投資者迫切希望從央行操作中找尋繼續押注寬松的理由。這次操作顯然起不到這樣的效果——從量價上都看不出有太寬松的意味：到期2400億元，新做700億元，凈回籠1700億元；中標利率持穩2.2%，基本宣告月內公開市場「降息」無望。

目前正處於政策預期重構的時刻，市場預期的搖擺投射在交易中便是債券市場連跌6日，盤中不乏大起大落。4月和5月央行逆回購操作停擺；5月底，逆回購利率持穩，降息預期落空。

回歸常態化寬松

「今年總體寬松的貨幣環境難改。」方正證券(6.99 -0.71%,診股)首席經濟學家顏色給出兩個理由，一是政府工作報告對降准降息提出了明確要求，二是前所未有地設定了M2和社融增速明顯高於去年的目標。

逆回購操作停擺、公開市場利率持穩、創新工具出爐，都昭示了流動性將更重「合理」。從客觀的指標上看，確實不如前段時間寬鬆了——5月以來，銀行間市場質押利率債的7天期回購利率（DR007）的運行中樞終結下行，出現抬升。

正如一位券商資管研究負責人所說，貨幣調控正從邊際寬松回歸常態化寬松。

突出合理充裕

現階段，根據疫情防控和經濟形勢的最新變化，貨幣政策進行靈活調整，更好把握政策力度、重點和節奏，其實是穩健貨幣政策更加靈活適度的題中應有之義。

「靈活適度」要求貨幣政策很好匹配經濟形勢。當前疫情趨緩、經濟恢復，促使貨幣政策從應急干預模式向常態回歸。

華泰證券(17.74 -0.22%,診股)固定收益首席分析師張繼強表示，在疫情暴發期，貨幣政策由於決策鏈條最短，需營造寬松的貨幣環境。但隨著疫情和經濟好轉，M2和社融增速大幅上升，貨幣政策需表現出靈活的一面。

「靈活適度」還要求貨幣政策避免過度、精準施策。寬貨幣只是手段，寬信用才是目的。在完成應急干預任務之後，貨幣政策更加關注政策效率、直達實體經濟能力。今年政府工作報告要求創新直達實體經濟的貨幣政策工具，很好體現了這一思路。

分析人士認為，強調政策的直達性，一方面是因為保居民就業、保民生成為政策首要目標，承載大量就業的中小企業是扶持重點，需「精準滴灌」；另一方面也是因為總量政策難免資金「跑冒滴漏」。值得一提的是，今年政府工作報告特別提到加強監管，防止資金「空轉」套利。相關部門近期也多次提及空轉套利的問題，這在過去一年多來是較為罕見的。

據了解，今年前4個月，流動性非常充裕，貨幣市場「滾隔夜」現象盛行，隔夜回購成交規模頻創「天量」，已引起了關於杠桿操作、資金空轉的討論。也正是從當月開始，央行減少了流動性投放，逆回購操作長期停擺。「資金空轉套利是引起央行態度和資金面變化的核心因素之一。」張繼強團隊表示。

前述券商人士指出，貨幣調控正從總量寬松轉向定向紓困，這一階段，央行流動性調控將更突出合理充裕、防止空轉套利、直達實體經濟。

6月是傳統資金緊張月份，政府債券集中發行、大額MLF到期回籠更增添了今年6月流動性的不確定性，必要時離不開央行的支持，後續央行適時加大流動性投放是可以預期的，甚至降準的可能性也不能排除。但即便如此，流動性最充裕的階段可能也已經過去了，貨幣市場利率中樞難再回到4月水平。