① 「三道紅線」持續發酵 房企信用風險持續分化
密集出售資產、降價促銷、分拆物業上市、引進戰略投資者……房地產行業正在發生的絕大部分現象,背後都能追溯到一個共同的原因,即「三道紅線」融資新規。
「預期高負債房企的資金鏈斷裂風險及債務接續壓力將進一步加大。」聯合資信評估股份有限公司工商評級部高級分析師楊棟表示,隨著行業融資政策的進一步收緊,對於高負債房企,全年銷售及回款情況或難有增長,項目股權出售及資產盤活具有較大不確定性。
至於危機自救的辦法,楊棟表示,可通過促銷售、快周轉、出售股權、引入戰略投資者、合作開發等方式降杠桿減負債。
融資新規持續發酵
1月是房地產行業傳統的發債高峰期,然而,這一傳統在2021年被打破。
當前,房地產行業融資規模顯著下降。根據貝殼研究院統計,2021年1月房企境內外債券融資累計約1630億元,同比下降5.3%,2020年1月最後一周正值春節假期休市期,在減少一周交易日的情況下,今年首月發債規模未能超越上年同期。
自從2017年以來,房地產行業在新年首月的融資規模呈現大幅上漲趨勢,比如,2020年首月發債規模為1721億元,為全年峰值。貝殼研究院認為,歷年首月均為房企債券融資的高峰,2021年首月債市火熱符合傳統發債節奏,但發債規模受融資新規影響低於市場預期。
2011年1月至2020年1月房企債券融資規模
數據來源:wind,貝殼研究院整理
不過,縱觀去年的融資情況,融資增速已經有放緩態勢。根據貝殼研究院統計,2020年房企境內外債券融資累計約12132億元人民幣,累計同比增長3%,累計增幅較2019年同期收窄10個百分點。
融資規模下降背後是不斷收緊的政策環境。去年8月20日,監管機構首次提出「三道紅線」政策,今年初,央行、住建部再次舉行座談會,「三道紅線」的試點房企有望進一步擴圍。
除了三個負債指標(剔除預收賬款後的資產負債率大於70%/凈負債率大於100%/現金短債比小於1倍),融資新規的實施細節更加嚴苛。楊棟表示,雖然具體的實施細則目前尚未正式出台,但新規實施情況主要有以下幾方面:
1. ? 從2020年10月份開始,試點企業每月15日前需填報參股未並表住宅地產項目、明股實債融資、供應鏈資產證券化產品、合作方股東投入凈額、其他房地產相關表外有息負債等五項表外相關負債情況。對於房地產各種融資渠道、表內表外全面覆蓋;
2. ? 2 個觀察指標:拿地銷售比不高於40%,連續三年經營性現金流為負,需要對拿地資金來源等做解釋;
3. ? 永續債券統計口徑:2020年8月以前發行的永續債券可作為權益計算杠桿率等指標,2020年8月後發行的計入所有者權益的永續債券在計算總資產、凈資產等科目時應予以剔除。
隨著融資新規的逐步實施,房企融資規模還將呈現下降趨勢。貝殼研究院認為,2021年在擴大適用融資新規的影響下,更多房企主動「降負」,全年融資規模將保持低位,中小型房企或將率先感受到債市的緊張壓力。
房企信用風險持續分化
萬科集團董事會主席郁亮說,「三道紅線」將改變行業游戲規則,那這種改變主要體現在哪些方面呢?
「不同規模、經營及財務策略的房企信用風險持續分化。」這是楊棟給出的回答。
實際上,房地產行業的違規規模在明顯增加。國泰君安認為,2020年以來,新華聯(000620,股吧)、泰禾、天房及三盛宏業先後發生違約,地產行業合計違約本息金額148.84億元,超出2018-2019的違約水平。其中,Top50房企泰禾集團(000732,股吧)共有6支債券發生違約,合計違約本息116.77億元。
據中信證券(600030,股吧)統計,目前,境內發債房企中已發生債券實質違約共9家,其中僅泰禾集團曾屬第一梯隊房企,多數中小型房企違約均與多元化投資失敗相關。
國泰君安認為,由於債券市場是限制融資的直接抓手,地產債一級市場發行量預計將會萎縮,未來擇券機會將更多從二級市場中挖掘。該機構建議投資者規避紅檔、橙檔並且土儲不豐富房企以及小規模房企。
楊棟認為,融資新規導致金融機構在房企融資業務額度和貸款用途把控方面將更加謹慎,投資人投資偏好較為謹慎,逐步向經營穩健低負債的企業傾斜。
不同房企債務壓力不同,楊棟認為,高周轉、項目布局好、債務負擔輕的龍頭房企依靠自身規模優勢,地位將更加穩固;高杠桿房企將會收縮業務擴張模式,減緩發展速度;中小房企通過加杠桿實現彎道超車的情況將更加難以實現,銷售趨緩、去化不佳的中小房企信用風險加大。
高負債房企銷售或難有增長
高負債房企無論是發展速度還是規模,都更令外界關注,尤其融資環境收緊疊加房企償債高峰來臨,對高負債房企而言無疑是一記重擊。
貝殼研究院數據顯示,2020年償債規模約9154億,同比增長28.7%,2021年到期債務規模(不含2021年將發行的超短期債券)預計將達12448億元,同比增長36%,歷史性突破萬億大關,直達1.2萬億元規模,房企償債壓力繼續攀升。
房企到期債券規模(按存量債券統計) (CNY)
數據來源:wind,貝殼研究院整理
楊棟認為,高負債房企,以及合作開發比較多、擔保規模大、資產證券化較多的企業,將面臨融資渠道收緊的困境。「三道紅線」限制了有息債務規模增速,高負債房企的新增債務主要用於借新還舊,依靠融資獲取土地及擴張的可能性受到限制。
尤其是土儲不豐富的高負債房企,國泰君安認為,這類房企一方面受政策限制難以大規模舉債,債務滾續及土地投資受限;另一方面土儲的匱乏又制約其經營性現金流的增長,在面對到期回售壓力時,可能會出現資金鏈斷裂的問題,存在一定的信用風險。
楊棟認為,隨著行業融資政策的進一步收緊,對於高負債房企,全年銷售及回款情況或難有增長,項目股權出售及資產盤活具有較大不確定性,資金鏈斷裂風險及債務接續壓力進一步加大。
對高負債企業,當務之急是增加現金流,對此,楊棟認為,首要措施是快銷售、高周轉,其次是通過出售股權盤活資產回籠資金,快速降杠桿。
實際上,房企轉讓資產的力度在快速增加。根據北京產權交易所的公開信息,11月,房地產行業產權轉讓項目共有23個,遠超前10月總和,其中,央企轉讓地產項目股權項目19個,佔比近八成。
近期房企子公司股權轉讓案例
來源:聯合資信
合作開發和引入戰略投資者也是降負債的重要方式,其他方式還包括資產分拆或上市。比如,2020年以來,房企積極拆分物業公司赴港上市,就是對降負債的反應。
② 監管層「三道紅線」後再亮劍，設置銀行涉房貸款佔比「安全線」
繼「三道紅線」後，監管層對於房地產資金層面的監管再「亮劍」。12月日，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會下發《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》（簡稱「《通知》」），自2021年1月1日起實施。根據《通知》，建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度，分五檔設置房地產貸款余額佔比和個人住房貸款余額佔比上限，對超過上限的機構設置過渡期，並建立區域差別化調節機制。
在業內看來，此次央行出台的新規，從資金端對房地產信貸進行額度限制，是房地產市場長效機制的手段之一，預計從明年開始，銀行業中涉房貸款的擴張速度或將放緩。
防範金融風險，建立房地產貸款集中度管理制度
根據《通知》，為增強銀行業金融機構抵禦房地產市場波動的能力，防範金融體系對房地產貸款過度集中帶來的潛在系統性金融風險，提高銀行業金融機構穩健性，人民銀行、銀保監會決定建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度。
《通知》指出，房地產貸款集中度管理是指銀行業金融機構（不含境外分行）房地產貸款余額占該機構人民幣各項貸款余額的比例（簡稱「房地產貸款佔比」）和個人住房貸款余額占該機構人民幣各項貸款余額的比例（簡稱「個人住房貸款佔比」）應滿足人民銀行、銀保監會確定的管理要求，即不得高於人民銀行、銀保監會確定的房地產貸款佔比上限和個人住房貸款佔比上限，開發性銀行和政策性銀行參照執行。
那麼，為何要建立房地產貸款集中度管理制度？
中國人民銀行、銀保監會在答記者問中表示，根據黨中央、國務院關於進一步落實房地產長效機制、實施好房地產金融審慎管理制度的要求，人民銀行、銀保監會借鑒國際經驗並結合我國國情，研究制定了房地產貸款集中度管理制度，以提高金融體系韌性和穩健性，促進房地產市場平穩健康發展。同時，推動金融供給側結構性改革，強化銀行業金融機構內在約束，優化信貸結構，支持製造業、科技等經濟社會發展重點領域和小微、三農等薄弱環節融資，推動金融、房地產同實體經濟均衡發展。
貝殼研究院首席市場分析師許小樂表示，此次央行出台的新規是從資金端對房地產信貸進行額度限制，是房地產市場長效機制的手段之一，主要目的是為了降低和防範房地產金融風險，推動房地產與金融與實體經濟平衡發展。而就其原因來看，過去一段時間，金融信貸中涉及房地產的比例較高，不僅增加了企業和居民的杠桿水平，也擠佔了社會信貸資源，不利於構建國內大循環。
貝殼研究院高級分析師潘浩表示，「三道紅線」是對房地產資金需求端的管理，此次「涉房貸」集中管理制度則是對資金供給端的收緊。
分五檔設置涉房貸款佔比上限，個貸佔比最高不超32.5%
值得關注的是，此次央行新規，分檔設置銀行業金融機構中涉房貸款余額佔比上限，對於超標者設置調整時間並要求制定調整方案。
《通知》稱，人民銀行、銀保監會根據銀行業金融機構資產規模及機構類型，分檔對房地產貸款集中度進行管理，並綜合考慮銀行業金融機構的規模發展、房地產系統性金融風險表現等因素，適時調整適用機構覆蓋范圍、分檔設置、管理要求和相關指標的統計口徑。
央行新政分五檔設置房地產貸款余額佔比和個人住房貸款余額佔比兩個上限。
其中，分五檔設置房地產貸款余額佔比和個人住房貸款余額佔比兩個上限，第一檔為中資大型銀行，包括包括中國工商銀行、中國建設銀行、中國農業銀行、中國銀行、國家開發銀行、交通銀行、中國郵政儲蓄銀行，房地產貸款佔比上限40%，個人住房貸款佔比上限32.5%；第二檔為中資中型銀行，包括招商銀行、農業發展銀行、浦發銀行、中信銀行、興業銀行等，房地產貸款佔比上限27.5%，個人住房貸款佔比上限20%；第三檔為中資小型銀行和非縣域農合機構，房地產貸款佔比上限22.5%，個人住房貸款佔比上限17.5%；第四檔為縣域農合機構，房地產貸款佔比上限17.5%，個人住房貸款佔比上限12.5%；第五檔為村鎮銀行，房地產貸款佔比上限12.5%，個人住房貸款佔比上限7.5%。
對於佔比超出管理要求的，超出2個百分點以內的，業務調整過渡期為《通知》實施之日起2年；超出2個百分點及以上的，業務調整過渡期為《通知》實施之日起4年。
對於當前超出管理要求的銀行業金融機構，《通知》要求制定過渡期業務調整方案。其中，適用於第一檔和第二檔房地產貸款集中度管理要求的銀行業金融機構，《通知》實施之日起1個月內將調整方案報送人民銀行、銀保監會，並按季度報告執行情況。適用於第三檔、第四檔、第五檔房地產貸款集中度管理要求的銀行業金融機構，《通知》實施之日起1個月內將調整方案報送當地人民銀行分支機構、銀保監會派出機構，並按季度報告執行情況。
許小樂表示，從銀行分類比例來看，規模越小，房地產貸款的比例限制越低，對大型銀行相對比較寬松。潘浩指出，以往「小銀行」通過更「靈活」的個人住房貸款政策拓展該部分業務的空間將受到限制，個人住房貸款的利率、資格等方面的管理將更加嚴格。
業內：未來銀行中涉房貸款的擴張速度或將放緩
央行建立房地產貸款集中度管理制度，設置涉房貸款余額上限，對於銀行業金融機構以及房地產市場將產生怎樣的影響？
對此，中國人民銀行、銀保監會在答記者問中稱，建立房地產貸款集中度管理制度，有利於市場主體形成穩定的政策預期，有利於房地產市場平穩健康可持續發展。
許小樂表示，央行新政對於短期市場不會造成大的影響。其一，設置的額度比例與今年的情況基本符合。數據顯示，截至今年三季度末，商業性房地產貸款余額在金融機構各項貸款余額中佔比為28.8%，個人住房貸款余額在金融機構各項貸款余額中佔比為19.8%，平均水平低於管理目標限制。其二，根據年末銀行的實際情況設定了過渡期，超出管理要求越高的，過渡期時間越長，讓銀行和貸款主體有足夠的時間平穩調整，避免過大變動。
具體到單個銀行機構，植信投資研究院高級研究員馬泓表示，絕大部分大型和中型銀行指標較為健康，但也存在部分大型或者中型銀行在個別指標上「踩線」的情況，而中小城商行則在涉房貸款業務方面可能需要作出更多調整。具體來看，根據2020年上半年財報，大型銀行中建行和郵儲銀行個人信貸余額佔比超過32.5%的「紅線」，分別為34.4%和33.6%，但兩家大行總體涉房貸款比例都低於40%。中型銀行中，招商銀行個人貸款余額佔比24.7%、房地產貸款余額佔比33.2%，均超過「紅線」。中小城商行中，有相當比例的銀行指標超過「紅線」，例如廈門銀行、齊魯銀行等。
「可以預見的是，從2021年開始，銀行業中涉房貸款的擴張速度將有可能放緩，結合貸款質量（不良率）綜合考慮，相較個人住房貸款而言，針對房地產開發商的貸款下降的比重可能更多，對住房金融長期風險的平抑將起到重要的作用。」 馬泓表示。
馬泓還表示，從趨勢來看，未來對租賃住房的貸款業務有可能將會增加。《通知》指出，為支持大力發展住房租賃市場，住房租賃有關貸款暫不納入房地產貸款佔比計算。
③ 「三道紅線」利劍高懸 房企資金鏈迎大考
數據顯示，歷年1月均為房企債券融資高峰期，今年也不例外，但總體發債規模低於市場預期。貝殼研究院數據顯示，2021年1月房企境內外債券融資累計約1630億元，同比下降5.3%。專家表示，「三道紅線」威力開始顯現，房地產債券今年到期規模增多，對資金鏈帶來考驗。
發力美元債市場
貝殼研究院數據顯示，1月房地產企業發行的債券中，境外債券佔54%。貝殼研究院稱，2021年房企融資新規與銀行房地產貸款集中度管理制度均處於實施前過渡期。監管更趨嚴格，房企對金融環境預期偏緊。境內融資承壓，房企開年繼續發力美元債市場。
1月房地產企業境內發債平均票面利率為4.75%，環比下降0.28個百分點;境外發債平均票面利率為7.11%，較上月下降0.68個百分點。
分析人士稱，2020年末發布的銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度將加劇房企金融集中度，預計2021年房企融資能力和融資成本將加速分化。
「2021年房企面臨大規模的債券到期，借新還舊壓力較大，故年初不少房企抓住融資成本較低的窗口期加緊發債。」中國指數研究院企業事業部研究副總監劉水說。
境內融資方面，劉水認為，2021年房地產融資仍然處於收緊狀態，在「三道紅線」試點范圍可能擴大的背景下，房企境內債券融資規模將呈現小幅增長，融資成本將大致保持穩定。
境外融資方面，目前房企海外發債只能用來借新還舊，預計2021年該政策仍將延續，因此全年海外債券發行規模將受限於到期規模。受疫情影響，歐美等國家繼續實施寬松貨幣政策，海外流動性較為充裕，2021年房企境外融資成本有望進一步降低。
監管部門此前明確的房企融資「三道紅線」為：剔除預收款後的資產負債率上限為70%、凈負債與股本之比上限為100%、現金與短期債務比上限為1。
償債壓力上升
貝殼研究院數據顯示，2021年1月境內外房地產企業債券到期規模約1447億元，較上月增加43.4%，同比增加118.9%。2021年房企償債規模將繼續增加，全年償債壓力上升。
中指院數據顯示，今年上半年房企到期債務規模將創出近年來新高，而全年到期規模將同比增加16.94%至8888.83億元。由於借新償舊仍為債務償還的主要方式，因此房企紛紛加快債券融資步伐以應對償債高峰的到來。
中信證券分析師認為，目前已有9家境內發債房企發生債券實質違約，雖然大型房企違約案例不多，但重大負面信用事件正頻繁發生。
「未來房地產金融政策將維持偏緊態勢，同時『三道紅線』有可能擴圍，房企應重視現金流管理，積極調整杠桿水平，拓展多元化融資渠道，提升自身抗風險能力。」劉水建議。
④ 「三道紅線」後房企普降檔 「表外負債」風險猶存
「三道紅線」新規的威力正在房企身上顯現，至少從房企2020年的財務報表中看起來是如此。
據克而瑞統計，從67家已經披露業績報告重點上市房企的財務情況來看，短期有息負債五年來首次實現同比下降，有超過六成的房企凈負債率實現了下降。通過調整優化，2020年末有15家房企成功降至綠檔。
這種集體轉檔的局面沒有降低投資者的擔憂。市場普遍認為，房企的財報具備較大操作空間，通過表外融資以及非並表項目的方式，房企的真實債務狀況可以得到一定程度的藏匿，這正是風險點所在。
一名長期投資港股內房股的人士告訴21世紀經濟報道記者：「作為房地產公司，並不是劃了條紅線就能調整很多東西的。他們是覆水難收，現在資金鏈緊也是必然現象，現實決定了目前的狀況。」
積極降檔求穩
從行業的整體情況來看，房企的平均負債水平有所改善。
據克而瑞統計，從2020年年報來看，房企通過加大銷售回款、推進主體上市等方式增加現金流入，從而使得行業平均現金短債比優化10個基點至1.47，短期流動性增強，債務結構優化。房企凈負債率同比大幅下降12.5個百分點至66.04%。
「三道紅線」對房企還是具有相當的約束力，從房企的表態來看，房企降檔的決心的確很大。以龍頭房企萬科為例，萬科董秘朱旭在2020年度業績推介會上表示，萬科有信心年內回歸到綠檔，並保持在綠檔。
萬科最終成功轉檔，根據萬科2021年一季報，萬科凈負債率為15.5%，剔除預收款項的資產負債率為69.5%，持有貨幣資金1966億元，遠高於短期借款和一年內到期有息負債總和723.7億元。
萬科此前僅踩中一條紅線，財務管理也向來穩健，因此成功轉為綠檔也是投資者預期之中的事件。
但事實上，轉檔從來不是輕而易舉的事情。
一名龍頭房企的總部財務部人士李挺以其所在房企的情況分析稱，房企當前「降負債」的招數無非就是開源和節流，「我們有在分拆上市獲取資金，也有在出售優質資產，同時還寄希望於薄利多銷;現在還有限制獎金、小幅度裁員。我們現在連地都拿得很少，就想做點舊改，但也就慢慢推。」
但即便如此，最終成效都並不顯著。李挺所說的這些招數，許多踩中「紅線」的房企都在用，但最終紅轉黃也並非普遍情況。
例如富力地產，其從去年開始就積極踐行出賣資產、暫緩拿地以及縮減人員的方式來「求生」，但截至今日，富力地產依然是三道紅線全踩的房企。
中國恆大亦如是。去年開始，中國恆大通過分拆恆大物業上市以及恆大汽車引入多輪戰投的方式來降負債，管理層也多次拋出降負債的目標，但截至2020年底，恆大的債務規模依然龐大。
根據公開數據，截至2020年底，恆大的凈負債率為153%，剔除預收款後的資產負債率為83.4%，現金短債比為0.54，依然處於「紅色檔」。
警惕表外負債
房企的債務規模究竟有多大?
不少接受21世紀經濟報道記者采訪的業界人士都認為，實際上體現在財務報表的部分無法完整體現全貌，房企通過非控股權益可以輕而易舉地調節財務報表，因而即便房企決心很大，但投資者依然沒有辦法持樂觀的態度。
「這一直就是一個風險點，只不過是藏起來了。」上述投資港股內房股的人士表示。
華泰固收在一份研究報告中也指出，近年來，房地產企業的表外融資成為企業重要的融資方式之一，主要原因是由於房企出於降成本、擴規模等因素的考慮，通過項目公司合作開發的現象日趨增多，為表外融資提供了便利條件;此外房企表內融資渠道不暢，被迫選擇表外融資。
華泰固收同時強調，表外融資有助於房地產企業美化業績和隱藏負債。
「企業如果通過非並表公司來實現表外融資，意味著企業在財務報表中只剩下長期股權投資的科目，表外公司的杠桿率就不會體現在合並財務報表中。如果這部分公司的杠桿率高於公司整體，通過出表實現降低公司賬面負債率的效果，使得公司表觀的杠桿率不能真實的反映公司的實際債務負擔。」華泰固收稱。
一個被投資者引以為戒的例子是禹洲地產，其2020年上半年，公司就已經實現了140.07億元的收入，全年營收卻縮水至104.12億元，下半年不但沒有任何收入進賬，反而少了近40億元;而歸屬凈利潤從2020年上半年的10.19億元下滑至1.17億元。
禹洲集團公開的解釋是部分盈利較好的聯營合營企業未能並表確認收入，導致利潤下滑，這種解釋部分印證了投資者的疑慮。
正因為這種操作空間的存在，房企更應該更加具備行動力，驅動自身真正實現財務健康運營而非通過財務調節的技巧來實現轉檔。
協縱策略管理集團創始人黃立沖對21世紀經濟報道記者分析稱，房地產開發商比較合適的方法是適當降低杠桿率、降低發展的速度，降低風險。「事實上真做起來不是那麼容易，有市場的壓力、股價的壓力，也有很多的存量去處理。許多投資方已經盡量避開這種高風險的行業了。」