A. 農行爆發 38 億元票據窩案，作案人員是怎麼操作的
您好！
中國農業銀行北京分行2名員工已被立案調查，原因是涉嫌非法套取38億元票據，同時利用非法套取的票據進行回購資金，且未建立台賬，回購款其中相當部分資金違規流入股市，而由於股價下跌，出現巨額資金缺口無法兌付。由於涉及金額巨大，公安部和銀監會已將該案件上報國務院。
據了解，案件的大致脈絡是，農行北分與某銀行進行一筆銀行承兌匯票（下稱銀票）轉貼現業務，在回購到期前，銀本票應存放在農行北分的保險櫃里，不得轉出。但實際情況是，銀本票在回購到期前，就被某重慶票據中介提前取出，與另外一家銀行進行了回購貼現交易，而資金並未回到農行北分的賬上，而是非法進入了股市。"農行北分保險櫃中原來封包入庫保存的票據則被換成報紙。"一位接近農行北分的人士對此證實。
《21世紀經濟報道》報道，某國有大行出現38億元巨額票據事件，某票據中介機構以「一票多賣」的方式從銀行內套取資金。該事件在票據市場颳起一輪風暴，導致票據利率大幅上漲。
近日，銀監會辦公廳下發了《關於票據業務風險提示的通知》（銀監辦發[2015]203號），對票據市場普遍存在的問題都予以風險提示。文件發出後，多家大行進行緊急自查，暫停部分票據業務操作，對市場造成不小的流動性壓力。
分析指出，票據是中小銀行融資的主要工具之一，如果大行對票據業務風險管控更加嚴格，可能一定程度上削弱想小銀行利用票據融資的能力，進而加劇中小銀行的資金緊張。此外，如果票據利率持續上升超過債券利率，則又變成對銀行更有吸引力的資產，進而壓縮銀行對債券的需求。
《21世紀經濟報道》稱，涉事銀行存放在庫中的票據在到期前被中介轉賣給了另外一家銀行。到期後錢並沒有到賬，並且庫中的票據被換成了報紙。不過，這一細節並未得到相關部門核實。
流動性風暴
在春節前後市場資金短缺的背景下，此次「票據風暴」也進一步加劇了市場的流動性緊張。華創證券分析師屈慶、齊晟、吉靈浩表示，近期票據利率也出現了快速反彈，值得關注。從數據上，票據利率的反彈既有資金緊張的影響，也可能和近期大行加大對票據業務風險管控有關。
1月20日，票據直貼市場屢次漲價，漲幅超30個基點，轉貼市場亦大漲30基點左右。《21世紀經濟報道》稱，多家大行總行對票據業務作出風險提示，暫停了對部分機構的票據業務。
華創證券指出，票據是中小銀行融資的主要工具之一，如果大行對票據業務風險管控更加嚴格，可能一定程度上削弱想小銀行利用票據融資的能力，進而加劇中小銀行的資金緊張。此外，如果票據利率持續上升超過債券利率，則又變成對銀行更有吸引力的資產，進而壓縮銀行對債券的需求。
票據類理財產品也受到了沖擊，年化最高收益達到7%，遠高於新發的銀行理財產品的預期收益率。據《南方都市報》，浙商銀行負責票據業務的管理人士表示，銀監會《通知》對包括互聯網平台在內的票據中介機構的影響更大。
流動性缺口
盡管市場對降准呼聲越來越高，但央行近期更多採用公開市場操作的方式來熨平資金面，預期中的降准幾度延後。
近日，央行通過MLF、SLO、逆回購等政策工具連續向市場投放流動性超過萬億。今天早些時候，央行剛剛向市場投放4000億逆回購操作。本周累計凈投放4750億元，為三年來最大規模，上周凈投放規模為400億元，周凈投放環比增10倍。
不過這些還遠遠不夠。華創測算稱，當前短期資金缺口規模約在2萬億左右。國信固收董德志團隊則預計，補充規模需要達到2.4萬億附近，目前截止春節前合計公開市場操作次數為5次，每次需要至少5000億28天期品種來補充。
B. 多餘的MPA額度怎麼用
債券研究：多餘的MPA額度怎麼用？
屈慶
上周市場周中波動還是比較大,不過最終和上周利率相比,短期利率上行,長期利率基本穩定。本次關注幾個問題:
第一,多餘的MPA額度怎麼用?在和銀行交流的過程中,雖然多數銀行都表示二季度末MPA考核壓力很大,但也有少數銀行MPA壓力不大,那麼多餘的MPA額度怎麼用?從MPA的考核指標體系來看,如果對某銀行而言,廣義信貸增速考核指標仍不超標,那麼可以將現有指標額度用足,從而達到做高基數,降低未來考核壓力的目的。如果考慮資本充足率對廣義信貸增速的限制後,廣義信貸增速仍有額度,則可以通過提高廣義信貸投放來用足額度。具體而言,銀行可以在廣義信貸所涵蓋的各類資產中選擇收益相對更高的資產進行配置。不過由於貸款、股權及其他投資(主要是同業投資)期限相對較長,未來一旦廣義信貸增速有壓力就很難降低資產規模;如果是債券投資則存在估值風險。所以從短期沖額度的角度考慮,買入返售資產(放回購等)、存放非存款類金融機構款項(同業拆借等)是對於有額度的銀行更為合理的選擇。
如果銀行有短期沖廣義信貸增速的需求,可以增加債券回購融出金額、增加同業拆借和存放同業金額等。
不過需要警惕的是,二季度資本充足率容忍度仍有取消的可能性。一季度時就有部分銀行反映,少數省區的MPA考核過程中已經取消了資本充足率4%的容忍度指標。由於資本充足率容忍度的取消最高可能使銀行廣義信貸增速上限下降10個百分點以上,因此一旦取消就會對銀行MPA考核達標帶來巨大壓力,值得警惕。
當然,目前MPA考核沒有壓力的銀行,恰恰是過去幾年資產規模擴展較慢的銀行,也是經營較為穩健的銀行。在目前金融去杠桿的背景下,過去擴張太快的銀行已經感受到了各項監管指標的壓力,所以即使這些擴張慢的銀行有MPA的多餘額度,恐怕也不會在這個時候貿然加快資產擴張的速度。
第二,存單量價雙升能維持多久?上周資金面較寬松激發了存單市場的供需兩旺,發行達到4600億,較前期明顯放量;從需求看,市場熱情也在回升。不過,利率出現明顯上行,1個月股份制價格已經超過5%。從量價雙升的情況看,應該說供給還是大於需求。
我們此前分析過,基於改善考核指標的目的和到期續上的目的,存單發行需求是非常大的;但是對購買方而言,季度末過多的購買存單會導致監管指標的下降。而6月末內到期存單也還有1萬億,後期存單發行和需求之間的缺口可能大於目前,所以存單利率將繼續攀升,因此,存單量價雙升的趨勢可能持續到季度末,建議有存單需求的機構可以放慢配置的節奏,在6月末存單利率在高點再去配置。
當然,存單發行的熱情再度點燃,說明機構並沒有真正的去杠桿。實際上,今年以來,存單凈發行規模持續上升,只是在5月出現了短期內的存單規模的負增長。機構之所以對存單的依賴性依然較高,無非是兩個原因:
(1)擔心存單未來納入同業負債,主動負債空間被約束,所以先發了再說。銀行的這一擔心,本質上還是體現了銀行不願意去杠桿的想法。
(2)由於資產已經配足,無非就是貸款,非標或者是委外。貸款是長期的;非標也沒有流動性;委外被套牢,這些資產都不是很容易到期,那麼負債端只能續上。
第三,委外的虧損怎麼辦?近期在路演過程中,很多銀行非常關注這個問題,我們認為,如果本身委外規模有悖於合規要求,那隻能硬著頭皮贖回;如果委外在合規要求之內,委外暫時沒有贖回的壓力,那麼我們提供幾點建議:
(1)從趨勢上看,委外虧損只能依靠債券市場好轉來彌補,但別指望馬上虧損能回來。現在有部分銀行非常著急,希望能馬上拉長久期彌補虧損,往往這樣的心態會導致更大的虧損。畢竟債券市場調整還沒有結束,債券市場尾部風險其實也是很大的風險,所以不建議這個時候拉長久期,目前首要工作還是要保持產品流動性的穩定。當然,一旦發現債券市場確實趨勢改善後,可以拉長久期,通過市場改善來彌補虧損。需要警惕的是,本輪債券熊市有國內的原因,也有全球貨幣政策收緊的原因。即使未來國內壓力最終緩和了,國外壓力也不會立刻緩和,所以別指望利率能回到去年那個底部,因此去年2-3季度做的委外的虧損恐怕要花好幾年時間才能回來。
(2)等金融去杠桿結束後,再通過做大理財規模去攤薄老產品的虧損。例如5個億虧了5%,那麼慢慢把理財規模做大,虧損也就被攤下來了。但是現在比較難,一方面理財成本很高,另外現在擴規模,新的規模可能也會面臨虧損的壓力。
(3)及時更換更合適的管理人。一輪熊市下來,不同的管理人的業績偏差很大,因為去年委外大發展,債券也是牛市,所以不同團隊之間其實業績差異體現不出來。一旦市場進入熊市,不同團隊的管理能力的差異就體現的非常明顯。而且,產品虧損的同時,也加劇了委託人和管理人溝通的難度甚至雙方形成了不信任。所以,及時更換更合適的管理人,利於產品盡快的彌補虧損。
具體而言,也有幾種方式:第一,通過多次交易,把產品整體平移給其他的管理人,這樣的好處是保證持倉不會發生很大的波動。但是不好的地方則是有些風險較大的債並沒有清理出去。第二,徹底老產品清倉,再找新的管理人,這樣的不好的地方就是會實現估值虧損,但是可以把垃圾債清理干凈,畢竟這些債未來還是面臨非常大的風險。
C. 銀行多餘的MPA額度怎麼用
債券研究：多餘的MPA額度怎麼用？
屈慶
上周市場周中波動還是比較大,不過最終和上周利率相比,短期利率上行,長期利率基本穩定。本次關注幾個問題:
第一,多餘的MPA額度怎麼用?在和銀行交流的過程中,雖然多數銀行都表示二季度末MPA考核壓力很大,但也有少數銀行MPA壓力不大,那麼多餘的MPA額度怎麼用?從MPA的考核指標體系來看,如果對某銀行而言,廣義信貸增速考核指標仍不超標,那麼可以將現有指標額度用足,從而達到做高基數,降低未來考核壓力的目的。如果考慮資本充足率對廣義信貸增速的限制後,廣義信貸增速仍有額度,則可以通過提高廣義信貸投放來用足額度。具體而言,銀行可以在廣義信貸所涵蓋的各類資產中選擇收益相對更高的資產進行配置。不過由於貸款、股權及其他(主要是同業)期限相對較長,未來一旦廣義信貸增速有壓力就很難降低資產規模;如果是債券則存在估值風險。所以從短期沖額度的角度考慮,買入返售資產(放回購等)、存放非存款類金融款項(同業拆借等)是對於有額度的銀行更為合理的選擇。
如果銀行有短期沖廣義信貸增速的需求,可以增加債券回購融出金額、增加同業拆借和存放同業金額等。
不過需要警惕的是,二季度資本充足率容忍度仍有取消的可能性。一季度時就有部分銀行反映,少數省區的MPA考核過程中已經取消了資本充足率4%的容忍度指標。由於資本充足率容忍度的取消最高可能使銀行廣義信貸增速上限下降10個百分點以上,因此一旦取消就會對銀行MPA考核達標帶來巨大壓力,值得警惕。
當然,目前MPA考核沒有壓力的銀行,恰恰是過去幾年資產規模擴展較慢的銀行,也是經營較為穩健的銀行。在目前金融去杠桿的背景下,過去擴張太快的銀行已經感受到了各項監管指標的壓力,所以即使這些擴張慢的銀行有MPA的多餘額度,恐怕也不會在這個時候貿然加快資產擴張的速度。
第二,存單量價雙升能維持多久?上周資金面較寬松激發了存單市場的供需兩旺,發行達到4600億,較前期明顯放量;從需求看,市場熱情也在回升。不過,利率出現明顯上行,1個月股份制價格已經超過5%。從量價雙升的情況看,應該說供給還是大於需求。
我們此前分析過,基於改善考核指標的目的和到期續上的目的,存單發行需求是非常大的;但是對購買方而言,季度末過多的購買存單會導致監管指標的下降。而6月末內到期存單也還有1萬億,後期存單發行和需求之間的缺口可能大於目前,所以存單利率將繼續攀升,因此,存單量價雙升的趨勢可能持續到季度末,建議有存單需求的可以放慢配置的節奏,在6月末存單利率在高點再去配置。
當然,存單發行的熱情再度點燃,說明並沒有真正的去杠桿。實際上,今年以來,存單凈發行規模持續上升,只是在5月出現了短期內的存單規模的負增長。之所以對存單的依賴性依然較高,無非是兩個原因:
(1)擔心存單未來納入同業負債,主動負債空間被約束,所以先發了再說。銀行的這一擔心,本質上還是體現了銀行不願意去杠桿的想法。
(2)由於資產已經配足,無非就是貸款,非標或者是委外。貸款是長期的;非標也沒有流動性;委外被套牢,這些資產都不是很容易到期,那麼負債端只能續上。
第三,委外的虧損怎麼辦?近期在路演過程中,很多銀行非常關注這個問題,我們認為,如果本身委外規模有悖於合規要求,那隻能硬著頭皮贖回;如果委外在合規要求之內,委外暫時沒有贖回的壓力,那麼我們提供幾點建議:
(1)從趨勢上看,委外虧損只能依靠債券市場好轉來彌補,但別指望馬上虧損能回來。現在有部分銀行非常著急,希望能馬上拉長久期彌補虧損,往往這樣的心態會導致更大的虧損。畢竟債券市場調整還沒有結束,債券市場尾部風險其實也是很大的風險,所以不建議這個時候拉長久期,目前首要工作還是要保持產品流動性的穩定。當然,一旦發現債券市場確實趨勢改善後,可以拉長久期,通過市場改善來彌補虧損。需要警惕的是,本輪債券熊市有國內的原因,也有全球貨幣政策收緊的原因。即使未來國內壓力最終緩和了,國外壓力也不會立刻緩和,所以別指望利率能回到去年那個底部,因此去年2-3季度做的委外的虧損恐怕要花好幾年時間才能回來。
(2)等金融去杠桿結束後,再通過做大理財規模去攤薄老產品的虧損。例如5個億虧了5%,那麼慢慢把理財規模做大,虧損也就被攤下來了。但是現在比較難,一方面理財成本很高,另外現在擴規模,新的規模可能也會面臨虧損的壓力。
(3)及時更換更合適的管理人。一輪熊市下來,不同的管理人的業績偏差很大,因為去年委外大發展,債券也是牛市,所以不同團隊之間其實業績差異體現不出來。一旦市場進入熊市,不同團隊的管理能力的差異就體現的非常明顯。而且,產品虧損的同時,也加劇了委託人和管理人溝通的難度甚至雙方形成了不信任。所以,及時更換更合適的管理人,利於產品盡快的彌補虧損。
具體而言,也有幾種方式:第一,通過多次交易,把產品整體平移給其他的管理人,這樣的好處是保證持倉不會發生很大的波動。但是不好的地方則是有些風險較大的債並沒有清理出去。第二,徹底老產品清倉,再找新的管理人,這樣的不好的地方就是會實現估值虧損,但是可以把垃圾債清理干凈,畢竟這些債未來還是面臨非常大的風險。
D. 如何看懂屈慶的固收研究思維
屈總的這篇報告客觀系統，邏輯清晰，尤其對於像我一樣剛剛接觸固定收益市場的新人來講，是一個建立起自己的邏輯的非常好也是非常基礎的學習材料。這篇研報中很經典的是對於很多基礎知識的梳理與總結，同時有助於我們建立起自己對於宏觀微觀以及信用利率的分析框架與體系，這對於我們在未來分析市場，甄別賣方研報結論來講是很必要的一項功課。但是由於撰寫時間的原因，有些關於央票以及外匯占款的內容似乎與目前市場不符，我們更多的是從歷史中把握規律，理解其中的邏輯，建立起自己的分析體系。
流動性專題
學習11年流動性專題，並結合16年流動性專題，兩者相互補充。
12年以後，隨著外匯占款的不斷下降，央行從數量型調控為主過度到價格型調控為主，同時影響流動性的因素也愈加復雜，因此對流動性的預判和把握愈加重要，屈老師從七個不同的維度研究與分析了影響流動性的因素，11年的一系列流動性報告與16年的一系列流動性專題有些重合的部分，但是各有千秋，在整體的思路和框架較為一致的基礎上，我個人覺得11年的專題將基礎知識闡述的更加詳盡，同時也有利於我們這些入行較晚的後輩回顧歷史，使思維更加一脈相承。16年的很多報告更加精煉，同時更符合目前的市場趨勢，有利於我們把握固定收益市場時代的脈搏。我傾向於將兩者結合起來學習。
具體邏輯如下：
在看這7篇專題中我建議與2016年華創債市培訓合集中的部分內容結合起來學習，具有相互補充的效果。在學習7篇專題之前，建議先學習《合集》中《剖析流動性——錢是什麼？》（P69-P76）這部分用淺顯易懂的語言闡釋了什麼是流動性。
第一篇：首先從央行公布的金融統計報表來闡述流動性的問題。對我而言這篇最重要的是讓我了解央行資產負債表中一些晦澀科目的定義和構成，以及這些科目的勾稽關系、彼此之間如何相互挪騰。對我而言，這部分我會抓大放小，對於重要科目重點學習與分析，非重要科目暫且忽略。這部分請結合合集中《剖析流動性——從央行報表解讀流動性》（P92-P113)這一部分。
第二篇：主要講了法定準備金率以及超額准備金率對於流動性的影響。這篇對我的啟示還是很大的，無論是從基礎知識的完善還是從邏輯關系的建立都使我有很大收獲。由於時代的變遷，可能央票和外匯占款這兩部分並不是很適用目前的市場情況，但是對我這個沒經歷過銀行間市場的新人來說，學習這些也是一種了解債券市場歷史的方式。
第三篇：外部流動性在近幾年不管是對中國金融市場還是貨幣市場投對中國的貨幣政策產生了非常大的影響，因此這篇主要從美元的角度來研究外部流動性的問題。但是我覺得811匯改後一些分析美元的思路或許有些變化，所以沒有完全局限於本文的分析思路，更多的從這篇學習些基礎知識。
第六篇：是從典型貨幣匯率變動來看國際資本流動。本篇是結合第三篇一起來看的。本篇建議與合集中《流動性與匯率研究體系》（P77-P91)一起學習。
第四篇：探討了流動性因素在各類調控監管因素下所可能發生的變化，從約束銀行的外部監管要求變化非信貸類業務經營狀況以及表外業務狀況變化，同時對理財運作機制進行解析。這一篇我覺得更重要的了解相關監管指標的構成等基礎知識以及回顧下政策發展歷史，對於監管方面的影響，我們還是要不斷的跟隨政策變化才能順勢而為。此部分請結合合集中《低利率環境下理財賬戶的債券配置策略》，這部分比較建議大家多多參考合集中的內容，它是針對2016年的市場狀況闡述並分析的理財賬戶的債券配置策略，更貼近目前的市場狀況，對2016年的投資策略有更強的指導意義。
第五篇：前四篇分別從央行的金融系列報表，銀行間流動性外部流動性以及政策面對於銀行流動性的影響，而本篇則著重討論貨幣乘數的問題。我覺得這篇對我來講收獲是很大的，在分析市場的時候我們也總會提到M1,M2以及貨幣乘數，而這篇文章讓我建立起一個比較客觀的體系，這樣面對M1、M2等數據的變化可以逐漸建立起自己的分析邏輯，形成自己的判斷依據。此部分請結合合集中《剖析流動性——M2與社融》（P114-P119）這一部分進行學習，合集中增添了M2與社融增速的關系，更值得我們目前借鑒和學習。
第六篇：如上所述，和第三篇一起學習。本篇建議與合集中《流動性與匯率研究體系》（P77-P91)一起學習。
第七篇：從企業資產負債表來看企業所出現的資金困局。本文從微觀的角度，即從企業自身流動性的角度來闡述，我覺得對我收獲也是很大的。尤其是最近信用違約事件頻發，本文給了一個系統分析的框架，但是很多例子和分析是根據當時的情況來講的，所以還是著重看思路。
其他經典
學習其他經典專題。
這一部分我共總結了16個專題，其中以四個小專題為例，分析下主要內容以及我的收獲：
1.四季度避險貨幣走強，國內資本流入壓力將緩解----從典型貨幣匯率變動看國際資本流動。
主要內容：闡述典型貨幣匯率的變動對於國際資本匯率變動以及中國資本流入的影響。
2.滯漲末期優配防禦性信用債-----從美林投資鍾看信用債行業的配置。
主要內容：闡述行業輪動在股票市場的反映以及投資時鍾下的行業景氣度輪動。
3.信用風險尤存，流動性溢價是機遇-----信用利差驅動力分析及預測。
主要內容：闡述信用債利差驅動因素與利率債利差驅動因素的差別。本研報對於目前的市場也有很重要的指導意義，有助於我們研究哪些因素對於信用利差走擴有比較重要的影響以及各個因素對於長短以及短端利差的影響方向。
4.從跑馬圈地到精耕細作——轉型中商業銀行債券配置時點後移。
主要內容：與目前的市場狀況並不是很相符，但是其中一部分是從資產負債和流動性管理角度探尋銀行配置一般特徵，值得研究，其他部分可以著重參考邏輯。
合集中的經典專題：
1.《資管投行化下的資產創造新時代——華創債券類固收產品介紹》(P136-P178)
主要內容包括：私募EB，IPO打新，高分紅股票，企業ABS，分級A等。
這一部分也是對我來講收獲很大的部分，既闡述了基礎知識又包含了16年最新的相關政策，同時還結合了很多案例。
2.《華創債券信用分析體系》(P178-P233)
這一研報是對於《宏觀，微觀，到精耕細作——華創利率及信用分析方法研究體系》中信用債體系研究的印證與補充，主要補充了關於目前我國信用債市場的狀況，以及鋼鐵、房地產、城投企業分析框架，同時由於今年信用違約事件頻發，又增添了部分違約案例解析，最後是新形勢下的信用分析展望。
策略研究
學習2008年-2014年投資策略研究。
在學習了基礎知識和相關專題的基礎上，再來看歷史幾年的策略研究，會更加事半功倍。
以上就是我對於屈慶老師研報的學習思路與學習體系，希望能給各位大佬和前輩們帶來一點點幫助，同時作為銀行間新人，闡述的不對的地方還請多多包涵和指教。最後祝大家工作順利，生活愉快~