現代金融機構公司治理簡論

㈠ 請問公司治理的含義是什麼啊

公司治理

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主要內容
一,公司治理簡介
二,公司治理原則簡介
三,國際公司治理模式
四,中國公司治理現狀
五,《上市公司治理准則》解析
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學習要求
了解公司治理的一般性原則
對中國公司治理的現狀問題的難點有清醒的認識
能夠運用公司治理的一般性原則分析上市公司運作
中存在的問題
熟練掌握上市公司治理准則的有關要求
切實理解"誠實信用,勤勉盡責"義務的內在含義,
推動上市公司治理結構的完善
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一,公司治理簡介
1,1公司治理的涵義
公司治理(corporate governance)是
一組規范公司相關各方的責,權,利的制度
安排,是現代企業中最重要的制度架構.它
包括公司經理層,董事會,股東和其他利害
相關者之間的一整套關系.通過這個架構,
公司的目標以及實現這些目標的手段得以確
定.
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1,2公司治理的歷史沿革
公司治理結構問題的產生是與股份有限公司的出
現聯系在一起的,其核心是由於所有權和經營權的分
離,所有者與經營者的利益不一致而產生的委託——
代理關系.
在西方國家,公司治理,特別是股東和經營者在
股份有限公司治理結構中的地位和作用,經歷了一個
從管理層中心主義到股東會中心主義,再到董事會中
心主義的變化過程.
董事會的出現還是沒有解決因公司所有權與控制
權分離而產生的委託——代理問題.
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1,3公司治理的全球化浪潮
自九十年代以來, 由於經濟的日益全球化, 公司的
治理結構越來越受到世界各國的重視, 形成了一個公司
治理運動的浪潮.
這一浪潮首先是從英國開始的.英國八十年代由
於不少著名公司相繼倒閉,引發了英國對公司治理問
題的討論, 由此而產生了一系列的委員會和有關公司治
理的一些最佳准則, 如Cadbury 委員會及其發表的《公
司治理的財務方面》的報告, 關於董事會薪酬的
Greenbury報告,以及關於公司治理原則的Hampel 報
告.
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1,3公司治理的全球化浪潮
其中最具有代表性的就是經濟合作與發展組織
(OECD)於1999年推出的"OECD公司治理原則".該
原則包括五個部分:
1)公司治理框架應保護股東權利;
2)應平等對待所有股東,包括中小股東和外國股東.
當權利受到侵害時,所有股東應有機會得到賠償;
3)應確認公司利益相關者的合法權利,鼓勵公司與他
們開展積極的合作;
4)應確保及時,准確地披露所有與公司有關的實質性
事項的信息,包括財務狀況,經營狀況,所有權結構,
以及公司治理狀況;
5)董事會應確保對公司的戰略指導,對管理層的有效
控制;董事會應對公司和股東負責.
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1,3公司治理的全球化浪潮
除了OECD之外,其它國際機構也紛紛加入了
推動公司治理運動的行列.
國際貨幣基金組織(IMF)制定了《財務透明
度良好行為准則》及《貨幣金融透明度良好行為准
則》.
世界銀行還與OECD合作,建立了全球公司治
理論壇(Global Corporate Governance Forum)以推
進發展中國家公司治理的改革.
國際證監會組織(IOSCO)也成立了新興市場
委員會(Emerging Market Committee)並起草了
《新興市場國家公司治理行為》的報告.
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1,4公司治理運動形成的原因
1,4,1原因一
1,4,1,1公司治理和企業融資
現任世界銀行行長沃爾芬森(James D. Wolfenson):"對世界
經濟而言,完善的公司治理和健全的國家治理一樣重要."
良好的公司治理結構是企業融資,吸引國際國內資本所必需
的.由於資本市場的國際化,本國的企業可以到國外去融資,但
是一國,能否吸引長期的,有"耐心"的國際投資者,該國的公司
治理結構必須讓投資者可以信賴和接受.即使該國的公司並不主
要是依賴外國資本,堅守良好的公司治理准則,也能夠增強國內
投資者對投資該公司的信心,從而降低融資成本,最終能夠吸引
更多更穩定的資金來源.
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1,4公司治理運動形成的原因
1,4,1,2投資者意向
McKinsey(麥肯錫公司)最近發表了一份投資者意向報
告(Investor Opinion Survey),其主題是股東怎樣評價和衡
量一個公司的治理結構的價值.這項調查是McKinsey與世
界銀行及機構投資者協會合作進行的.參與此項問卷的有
200家大型機構投資者, 共管理3.25萬億美元的資產.
該項問卷調查的結果表明,3/4的投資者認為在他們選
擇投資對象時,公司的治理結構,特別是董事會的結構和績
效與該公司財務績效和指標至少一樣重要.
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1,4公司治理運動形成的原因
1,4,1,3公司治理的價格
80%多的投資者認為他對於治理結構好的企業,他們願
意出更高價錢.比如對英國的公司,同樣的股票,盈利和財
務狀況, 但治理結構好的公司,投資者願意以高出18%的價
格購買其股票.對於義大利公司來說,治理結構好的公司股
票的溢價(Premium)是22%,而印度尼西亞的公司是27%.
可見,良好的公司治理結構能夠吸引投資者,從而增加企業
的融資能力,促進經濟增長.
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1,4公司治理運動形成的原因
1,4,2原因二
機構投資者的壯大,推動了運動的興起.由於機構投資者手中控
制大量的資金,他們在公司治理中會對公司施加壓力,要求管理層按股
東的期望來管理公司.有影響力的機構投資者如英國國家退休金協會,
美國加州公職人員退休基金協會(CalPERS)等.
亞洲危機的爆發,也"喚醒"了人們對亞洲公司治理的重新認識.金
融危機的出現,體現了這些國家在公司治理方面的薄弱,如信息披露的
不充分,以及對中小投資者的保護,董事會以及控股股東缺乏誠信和問
責機制.
美國安然事件的爆發,暴露了美國公司治理中存在的問題,喚起了
美國等成熟市場國家對本國公司治理的重新審視.
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二,公司治理原則簡介
2,1公司治理原則的涵義
公司治理原則是改善公司治理的標准與方針政策,
也是公司管理層次的實務原則.它可以幫助政府對有
關公司治理的法律制度與監管制度框架進行評估與改
進,同時,對股票交易所,投資者,公司和其他在建
立良好的公司治理中起作用的機構提供指導和建議.
廣義的公司治理原則,包括有關公司治理的准則,
報告,建議,指導方針以及最佳做法等.
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2,2公司治理原則的框架
最具有代表性的公司治理原則是經濟合作
與發展組織(OECD)於1999年推出的"OECD公司
治理原則".該原則包括五個部分:
1,股東權利
2,應平等對待所有股東
3,利益相關者的合法權利
4,信息披露
5,董事會
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2,3國外公司治理原則的發展現狀
制定公司治理原則已經成為一個世界潮流,自1992
年英國的《Cadbury 報告》頒布以來,諸多國家或組織
已經推出了100多個公司治理原則或准則.公司治理准
則作為公司治理實務層次的標准或方針政策,它以公司
治理實務規范的形式對公司治理的實際運作進行指導和
約束,旨在規范上市公司治理行為,完善上市公司治理
結構,建立有效的公司治理機制.
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三,國際公司治理模式
3,1英美模式
美國的公司治理模式是外部監督為主的模式.英美模式的最大特點
就是所有權較為分散,主要依靠外部力量對管理層實施控制.在這一模
式下由於所有權和經營權的分離,使用權分散的股東不能有效地監控管
理層的行為,即所謂的"弱股東,強管理層"現象,由此產生代理問題, 從
而導致內部人控制.
解決這一問題的辦法, 主要是靠外部的監督機制.首先, 是建立一個
由外部董事和獨立董事為主的董事會來代表股東監督經理層, 在董事會下
設以獨立董事為多數並領導的審計,薪酬和提名委員會; 其次, 是發展機
構投資者, 使分散的股權通過機構投資者得以相對集中; 第三, 是依靠中介
機構的約束, 包括外部審計機構,投資銀行等; 第四, 是依靠強有力的事後
監管和嚴厲處罰, 以提高違規成本; 第五, 是依靠健全的法律制度, 特別是
股東訴訟制度, 如集團訴訟和衍生訴訟制度, 使股東權益受到侵害時能夠
得到補償; 第六, 是對管理層實行期股期權, 使經理層的利益和公司長遠利
益緊密聯系起來, 達到降低委託--代理的成本的目的.
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3,2德國模式
德國公司治理結構的一個重要特點是"兩會制",即
監事會和董事會.德國模式是"內部控制"型模式.兩會
中包括股東,銀行及員工的代表,對管理層實行監控.
其中,職工代表在兩會中扮演重要角色.在德國,最多
的股東是公司,創業家族,銀行等,所有權集中程度比
較高.德國的銀行是全能銀行(Universal Bank),可
以持有工商企業的股票,另外,公司相互持股比較普遍.
銀行對公司的控制方式是通過控制股票投票權和向董事
會派駐代表,有些還是監事會主席,銀行代表就占股東
代表的22.5%.德國公司治理模式的另一特色就是強調
職工參與,在監事會中,根據企業規模和職工人數的多
少,職工代表可以佔到1/3到1/2的職位.
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3,3日本模式
日本的公司治理結構是"一會制",但是強調"內部
控制".董事會主要是由管理層構成.和德國的模式類
似,對公司監控主要是通過交叉持股和主辦銀行制度
來實現的.在日本,由於不允許控股集團的出現,企
業間交叉持股是很普遍的,非金融性的公司擁有日本
全部上市公司四分之一的股票,另外,原材料供應商
和銷售商也通過合同的形式對企業的管理階層起到一
定的監督作用.
日本的金融機構在公司治理結構中扮演重要的角
色.多數公司都有一家主要的銀行——主辦行作為股
東和業務夥伴.
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3,4東亞模式
在大部分東亞國家(地區),公司股權集中在家
族手中,公司治理模式因而也是家族控制型.控制性
家族一般普遍地參與公司的經營管理和投資決策,形
成家族控制股東"剝削"中小股東的現象.這一問題是這
一地區公司治理的核心問題.
東亞地區除日本家族控制企業所佔比重較少之外,
在韓國,家族操控了企業總數的48.2%,台灣是61.6%,
馬來西亞則是67.2%.在菲律賓和印尼,最大家族控
制了上市公司總市值的1/6.各國最大的十個家族起碼
分別控制了本國市價總值的一半.
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3,5全球公司治理模式的演變及改革
在八十年代,由於德,日經濟的強盛,人們普
遍認為,和以市場為基礎的外部模式相比,以企業
集團,銀行和控股公司為治理主體的內部模式能更
好地解決代理問題
進入九十年代以來,隨著經濟和資本市場的全
球化,以及信息產業的崛起,內部控制模式的弊端
日益顯露,以市場為導向的外部治理模式逐漸成為
各國學習的樣板.英美模式以股東利益為基礎,以
盈利為導向,重視資本市場的作用,似乎更能夠適
應經濟的全球化和信息技術產業的發展.
但安然事件暴露了美國公司治理模式中存在的
嚴重問題,需要進一步改革.
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3,6安然事件後美國公司治理的改革
3,6,1 2002年美國公司治理原則改革的幾件大事
2002年2月13日SEC責令NYSE改進上市公司治理原則
2002年6月6日NYSE上報SEC公司治理原則修正方案
2002年7月30日美國總統布希簽署了旨在打擊公司財務
欺詐,恢復投資者信心的《公司改革法》(Sarbanes-
OxleyAct of 2002)
2002年8月4日美國總統布希於8月4日簽署了公司責任法
案
2002年8月16日NYSE公布了公司治理原則修正方案
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3.6安然事件後美國公司治理的改革
3,6,2 NYSE公司治理原則修訂方案
增加獨立董事的數量.修改後的規則要求上市公司董
事會中,獨立董事必須佔多數.
強化和嚴格對"獨立性"的要求. 作為獨立董事,必須與
上市公司及與上市公司相關的組織的股東或管理人員,
沒有重要的關聯關系.公司必須披露獨立董事獨立性
的依據.
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3,6安然事件後美國公司治理的改革
3,6,2 NYSE公司治理原則修訂方案
授權非管理層董事對公司管理層實施更為有效的檢查.
要求上市公司成立全部由獨立董事組成的提名/公司治
理委員會.
要求上市公司成立全部由獨立董事構成的薪酬委員會.
對上市公司審計委員會成員在"獨立性"上的特殊要求,
如董事會費是審計委員會成員從公司獲得薪酬的唯一來
源.
增加審計委員會的權力和責任,包括授予其聘請及解
聘獨立審計師的獨享權力,批准公司與獨立審計師的重
要的非審計性的業務關系.
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3,6安然事件後美國公司治理的改革
3,6,2 NYSE公司治理原則修訂方案
要求每個公司必須制定公司治理細則,並予以披露.
在治理細則中應說明董事資格標准,董事責任,薪酬,
培訓及董事會的績效評估.每個公司還需制定和披露商
業行為准則及董事和高管人員道德行為准則.
交易所將有權對違反這些上市規則的公司進行公開譴
責.
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3,6安然事件後美國公司治理的改革
3,6,3索克斯法案
7月26日,美國國會以絕對多數通過了關於會計和公司
治理一攬子改革的索克斯法案;7月30日,布希總統在
白宮簽署了該項法案,使其正式生效.
索克斯法案從加強信息披露和財務會計處理的准確性,
確保審計師的獨立性,以及改善公司治理等主要方面對
現行的證券,公司和會計法律進行了多處重大修改,而
且針對上市公司新增了許多相當嚴厲的法律規定.索克
斯法案的適用范圍不僅包括美國本國的上市公司,也同
時涵蓋了在美上市的非美國公司.
布希總統稱該法案是"羅斯福時代以來,有關美國商業
實踐的影響最為深遠的改革".
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3,6安然事件後美國公司治理的改革
3,6,4定期報告披露——鎖定CEO,CFO個人責任
公司改革法案要求CEO/CFO對公司定期報告(年報和
季報)進行個人書面認證,"本人審查了報告.據本人所
知(based-on-the-knowledge),報告不存在有關重要
事實的虛假陳述,遺漏或者誤導,符合證券交易法13
(a)和15(d)節的要求."
如CEO/CFO知道(knowing)定期報告不合證券交易法
13(a)和15(d)要求,仍然作出書面認證,可並處不
超過100萬美元的罰款和不超過10年的監禁;如果CEO/
CFO蓄意故犯(willfully),可並處不超過500萬美元
的罰款和不超過20年的監禁.
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3,6安然事件後美國公司治理的改革
3,6,5其他條款
防止CEO/CFO的利益沖突:禁止公司向CEO/CFO提供貸款.
公司財務報告重大違規,管理者喪失業績報酬:若SEC因公司公布
的定期報告有重大違規,命令公司提交財會重述,CEO/CFO在違規
報告發表之後的12月內獲得的一切業績報酬(包括:獎金,認股選
擇權)和買賣股票的收益都必須返還公司.
SEC解職令: 如果SEC認為公眾公司董事和其他管理者存在欺詐行
為或者"不稱職",可以有條件或者無條件,暫時或者永久禁止此人
在公眾公司擔任董事和其他管理職務.以前,SEC須向法院申請解
職令,並且得證明有問題的董事或者其他管理者為"實質不稱職".
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3,6安然事件後美國公司治理的改革
3,6,6設立公司審計委員會
公司改革法案把審計委員會提升到公眾公司的法定審
計監管機構.公司改革法案要求公眾公司必須建立審計
委員會.審計委員會必須全部由"獨立董事"組成, 除了
董事津貼,審計委員津貼之外,不從公司領取其他酬金;
不受控制股東或者管理層影響的"非關聯人士"此外,委
員會至少要有一名財務專家.
審計委員會的職能是:(1)從管理層之外的來源獲得
公司信息.(2)在外部審計和管理層之間構成隔離帶.
(3)從外部獲得財務咨詢.審計委員會有權聘用獨立
財務顧問,從而在處理疑難問題的時候,能夠擺脫管理
層和外部審計的影響.
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3,6安然事件後美國公司治理的改革
3,6,7強化對外部審計的監督
創設"公眾公司財會監管委員會"(PCAOB)PCAOB名義上
是自律組織,實際上是SEC控制的,負責監管審計行業
的准官方機構.
PCAOB擁有以下許可權:負責審計注冊; 制定行業標准和
行業紀律;對注冊審計事務所實行年檢負責調查審計事
務所的不法行為.
禁止外部審計向上市公司提供與審計無關的服務.
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3,6安然事件後美國公司治理的改革
3,6,8對我國的借鑒意義
我國由於股權的高度集中造成的股權代理人缺位而
形成的內部人控制現象與美國相似.美國許多公司治理
原則改革的方案與我國的《上市公司治理准則》相似,
說明我國上市公司的公司治理准則已經實現與國際接軌.
建立獨立董事制度的核心在於保持獨立董事的獨立
性並使其勤勉盡責.
美國的經驗表明,公司治理原則必須隨著市場的變
化而變化,沒有一個原則是完美的,應該不斷創新,不
斷改革.
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四,中國公司治理現狀
4,1現狀總攬
目前深化國有企業改革的目標在於實現從"行政型治理"到"經濟型治理"
的轉變.
由於國有股東代表"缺位",導致外部治理虛化,內部治理弱化,強化了
"內部人控制".
青木昌彥(1995)曾指出"在經濟轉軌過程中,出現了企業經理在自己
的企業內部構築了不可逆的管轄權威的現象",就是"內部人控制".
中國上市公司的"公司治理的系統風險":由於控股股東的權利濫用,出
現的控股集團公司對上市子公司的"淘空",控股股東對小股東,其他利益
相關者的利益損害,這是公司治理自實施機制產生的均衡結果.公司治
理的系統風險難以通過完善法人治理結構來解決.
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四,中國公司治理現狀
4,1現狀總攬
中國現階段必須要發揮政府的主導作用,加強制度體系的
建設及政府的有效監管,這一點可以借鑒東歐轉軌經濟國家
的成功經驗.
在吸收和借鑒國外發達國家公司治理理論與實踐的基礎上,
結合中國企業的特性,及時制定出具有指導性的中國公司治
理原則.
以公司治理原則為標准構建中國公司治理狀況的評價體系,
把政府對公司治理的監管落到實處.
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4.2入世對中國公司治理結構提出的挑戰
與國際上的優秀企業相比,我國的上市公司還存在較大
差距.轉軌時期的經濟特徵,上市公司被"淘空",信息披露
不真實,現代企業制度尚未建立,缺乏核心競爭力等,入世
面臨提高上市公司質量的艱巨任務.
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4.2入世對中國公司治理結構提出的挑戰
上市公司的質量是證券市場的根本,是證券市場穩定發
展的基石. 近年來,一些上市公司接連不斷地出現問題,就
提醒我們要盡快解決這一問題.而提升上市公司質量,主要
是要依靠公司治理結構的完善.
提升上市公司質量,必須依靠治理結構的完善;這是因
為公司治理是現代企業制度最重要的組織框架.
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4.2入世對中國公司治理結構提出的挑戰
國有股權控制權不明確,沒有明確誰是國有資產所有者
的代表,誰來作為上市公司國有股的代錶行使權力,形成國
有股權虛置.
上市公司與控股股東之間存在過多的關聯交易,與控股股
東在人員,財務,資產上沒有實現三分開,控股股東以此控
制或操縱上市公司.
股權結構過於集中, 國有股權"一股獨占,一股獨大".
滬深兩市1104家上市公司中,第一大股東平均持股比例高達
44.86%,而第二大股東平均持股比例僅為8.22%,前三名大股
東的合計平均持股比例接近60%.
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4.2入世對中國公司治理結構提出的挑戰
大量國有股, 法人股不能流通, 使公司控制權市場難以
形成.2000年底我國上市公司非流通股本佔到總股本的63.4
%.
"內部人控制"現象嚴重.在董事會人員組成中以執行董
事和控股股東代表為主,缺少外部董事,獨立董事,難於發
揮制衡作用.
董事會功能和程序不夠規范; 董事缺乏誠信義務,未能勤
勉盡責;對董事缺乏相應的責任追究制度.
監事會沒有發揮應有的監督功能.
經理層缺乏長期激勵和約束機制
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五,《上市公司治理准則》解析
5,1《上市公司治理准則》的意義
2000年11月,南開大學公司治理研究中心與國家
體改研究會等單位聯合推出了"中國公司治理原則(草
案)"
2002年1月7日,中國證監會和國家經貿委聯合推
出了《上市公司治理准則》
《上市公司治理准則》奠定了中國公司治理的制度
基礎,為中國上市公司可持續發展奠定了堅實的制度
平台.
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五,《上市公司治理准則》解析
5,2《上市公司治理准則》的主要內容
平等對待所有股東,保護股東合法權益
規范控股股東行為及其與上市公司的關系
強化董事的誠信與勤勉義務
發揮監事會的監督作用
建立健全績效評價與激勵約束機制
保障利益相關者的合法權利
強化信息披露,增加公司透明度
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5,2《上市公司治理准則》的主要內容
5,2,1股東權益
公司治理結構應保護股東權益
上市公司的治理結構應確保所有股東,特別是中小股東享有平等地
位
股東對公司重大事項應具有知情權和參與決定權
制定股東大會議事規則,明確決策程序
完善股東投票制度,包括代理投票,投票權徵集等.
鼓勵股東積極參與公司治理
機構投資者應在公司董事選任,經營者激勵與監督,重大事項決策
等方面發揮作用
中小股東在其權益受到侵害時有權提起民事訴訟以獲得賠償
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5,2《上市公司治理准則》的主要內容
5,2,3控股股東與上市公司
控股股東對上市公司及其他股東負有誠信義務
控股股東對上市公司董事,監事候選人的提名,應嚴格
遵循法律,法規和公司章程規定的條件和程序
控股股東不得直接或間接干預公司的決策及依法開展的
生產經營活動,損害公司及其他股東的權益
控股股東與上市公司應實行人員,資產,財務分開,機
構,業務獨立,各自獨立核算,獨立承擔責任和風險
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5,2《上市公司治理准則》的主要內容
5,2,4董事聘選程序
上市公司應在公司章程中規定規范,透明的董事選聘程
序,保證董事選聘公開,公平,公正,獨立
上市公司應在股東大會召開前披露董事候選人的詳細資
料,保證股東在投票時對候選人有足夠的了解
在董事的選舉過程中,應充分反映中小股東的意見.股
東大會在董事選舉中應積極推行累積投票制度.控股股東
控股比例在30%以上的上市公司,應當採用累積投票制
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5,2《上市公司治理准則》的主要內容
5,2,5董事的義務
董事應根據公司和全體股東的最大利益,忠實,誠信,勤勉地履行
職責
董事應保證有足夠的時間和精力履行其應盡的職責.
董事應以認真負責的態度出席董事會,對所議事項表達明確的意見.
董事確實無法親自出席董事會的,可以書面形式委託其他董事按委託
人的意願代為投票,委託人應獨立承擔法律責任
董事應積極參加有關培訓, 以了解作為董事的權利,義務和責任,
熟悉有關法律法規, 掌握作為董事應具備的相關知識董事會決議違反
法律,行政法規和上市公司章程或對公司造成經濟損失的,對作出該
決議負有責任的董事應按照法律規定承擔相應的責任
經股東大會批准,上市公司可以為董事購買責任保險.但董事因違
反法律法規和公司章程規定而導致的責任除外
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5,2《上市公司治理准則》的主要內容
5,2,6董事會的構成和職責
董事會的人數及人員構成應符合有關法律,法規的要求,
確保董事會能夠進行富有成效的討論,作出科學,迅速和
謹慎的決策
董事會應具備合理的專業結構,其成員應具備履行職務
所必需的的知識,技能和素質
董事會向股東大會負責.上市公司治理結構應確保董事
會能夠按照法律,法規和公司章程的規定行使職權
董事會應認真履行有關法律,法規和公司章程規定的職
責,確保公司遵守法律,法規和公司章程的規定,公平對
待所有股東,並關注其他利益相關者的利益
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5,2《上市公司治理准則》的主要內容
5,2,7董事會議事規則
上市公司應在公司章程中規定規范的董事會議事規則,確保董事會
高效運作和科學決策
董事會應該定期召開會議.董事會會議應按嚴格按照規定的程序進
行.董事會應按規定的時間事先通知所有董事,並提供足夠的資料
2名以上獨立董事認為資料不充分或論證不明確時,可聯名提出緩開
董事會或緩議董事會擬議的部分事項,董事會應予以採納
董事會會議記錄應當完整,真實.出席會議的董事和記錄人,應當
在會議記錄上簽名
公司應在公司章程中制定明確規則,對授權董事長在董事會閉會期
間行使董事會部分職權的內容,許可權應當明確,具體,凡涉及公司重
大利益的事項應提交董事會集體決策.
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中小企業融資問題研究文獻綜述

國外研究現狀

國外對中小企業融資研究目前主要是從兩個方面進行來進行的：一是從企業自身結構特點出發，從企業資本結構角度來進行，雖然其研究對象以大企業居多，但對中小企業也具有很強的理論意義；二是從中小企業對資本的需求角度。

資本結構理論

所謂資本結構是指企業各種資本的構成和比例關系，是企業融資決策的核心問題。而企業也在致力於尋找最佳資本結構，以期達到企業市場價值最大化。西方資本結構理論也主要是圍繞如何形成最佳資本結構展開的，其發展過程大致分為連個個階段，即早期資本結構理論和現代資本結構理論。

早期的資本結構理論

企業的目標是實現企業市場價值最大化，企業市場價值一般是由權益資本價值和債務資本價值組成，在企業息稅前利潤一定的情況下，總資本成本率最低意味著企業市場價值最大化。於是美國的經濟學家大衛﹒杜蘭特（D.Durand，1952）提出的早期的資本機構理論，他將資本機構理論分為凈收益理論、凈營業收益理論和傳統理論（也稱為折衷理論）。凈收益理論是以權益資本總可以獲取固定不變的收益率且企業總能夠以一個固定利率籌集到全部債務資金為假設前提，該理論認為債務資金總是有利的，當企業負債率達到100%時，就可以滿足債務資本成本和權益資本成本加權平均資本成本最小化，實現企業市場價值最大化。凈營業收益理論是以總資本成本率和負債成本率都是固定不變的為假設前提，該理論認為，無論財務杠桿如何變化，企業加權平均資本成本都是固定的，企業總價值不發生任何變化，企業價值和資本結構不相關，企業不存在最佳資本結構問題。傳統理論也就是折衷理論則是介於凈收益理論和凈營業收益理論之間的資本結構理論，該理論認為，企業的資本成本並不獨立於資本結構以外，企業確實存在一個最佳的資本結構，即在加權平均成本由下降轉為上升的拐點上，並且這個資本結構可以通過財務杠桿的運用來實現。從上面可以看出，這三個理論均不夠成熟，凈收益理論重視財務杠桿效應而忽略了財務風險，凈營業收益理論則過分的誇大了財務風險，折衷理論則忽略了負債比率同權益資本成本之間的關系。

現代資本結構理論

早期的資本結構理論建立在經驗推斷的基礎上，沒有經過科學的數學推導和數據統計支撐，不夠成熟，在實踐中會產生偏差。而以MM定理為代表的現代資本結構理論的出現，則使得資本結構理論的研究向前跨出了一大步。

（1）MM定理。Modigliani&Miller於1956年在計量經濟學年會發表了論文《資本成本、公司財務和投資理論》，後來又發表在《美國經濟評論》上，論文上面所提的理論被稱為MM定理。MM定理的提出被認為是早期的資本結構理論和現代結構理論的分水嶺，也是現代資本結構理論的基石。MM定理在一系列嚴格假設的條件下，例如完善的資本市場，無公司稅和個人所得稅等等，經過一系列嚴格的數學推導，該定理證明，在一定條件下，企業價值與他們所採取的融資方式無關，即無論發行股票還是債券，對企業價值沒有影響。該定理前提假設恨苛刻，與現實情況明顯不符合。

Modigliani&Miller於1963年又發展了他們的理論，放鬆了沒有企業所得稅的假設，修正後的MM定理認為，由於債務融資的免稅特性，負債率越高的企業將使用越多的債務，即債務的「稅盾效應」，企業最佳資本結構即為100%的負債，企業可以通過利用政策來改變其資本結構從而改變市場價值。

Miller（1997）建立了一個包括公司所得稅和個人所得稅在內的模型，分析了負債對企業價值的影響，分析了負債對企業價值的影響，得出了個人所得稅在某種程度上抵消了利息的減稅作用但並不會完全抵消的結論。該結論與Modigliani&Miller提出的修正的MM定理是一致的。但是他們有著相同的缺陷，都將債券融資放在最優先的位置，而忽略了債務的風險和額外的費用增加，與現實經濟不符合。

Ang（1991,1992）對中小企業的稅盾效應進行了研究，他認為，中小企業一般缺乏此類動機，因為，一方面中小企業大多採取獨資和合夥組織形式，公司稅和個人所得稅緊密結合在一起；而另一方面，弱化的有限責任也使得破產成本至少在局部上依附個人，由於盈利性遜於大企業，中小企業較少使用債務融資的稅盾效應（Prttit&singer.1985），而從負債的成本來看，一般認為中小企業面臨著更大的破產可能性，因此比大企業使用較少的債務融資。

（2）靜態權衡理論。MM定理只考慮了債務融資的稅盾效應，而沒有考慮其所帶來的風險和額外費用。本傑明﹒格雷厄姆（1934）在其《有價證券分析》一書中指出，以法律規定的稅率納稅，當財務危機可能性不大時，一個價值最大化的企業將不會有稅盾效應，然而進行實證分析發現，增加負債率，這些企業就會增加7.5%的收入。

1984年，Myers在MM定理的基礎上進一步指出：企業的高負債的增加，使得企業固定費用增加，收益下降，從而企業財務面臨的風險越大，財務風險的增大產生了破產成本和代理成本兩類成本。企業選擇什麼樣的資本結構取決於他要達到的目標，其中包括在負債的收益和成本之間進行取捨，我們稱之為靜態權衡理論。最優的資本結構即為負債的免稅利益和財務風險帶來的成本之間相互平衡的資本融資結構。

1990年，Mackie-mason估計了一個公司優序租賃股份的發行的概率模型，她指出，低邊際稅率的企業（比如具有遞延稅收損失的公司），與那些面對固定稅率的更具有盈利性的公司相比更傾向於發行股份，Mackie-mason的結果與權衡理論相一致，因為它說明了賦稅企業偏好負債。

（3）優序融資理論。1984年，Myers&Mujluf在其名篇《vestorsDoNotHave》中，根據信號傳遞的原理推出了他們的優序融資假說。其假設條件是：除信息不對稱外，金融市場是完全的。其認為，公司偏好於內部融資，如果需要外部融資，公司將首先發行最安全的證券，也就是說，先債務後權益。如果公司內部產生的現金流超過其投資需求，多餘現金將用於償還債務而不是回購股票。隨著外部融資需求的增加，公司的融資工具選擇順序將是：從安全的幅務到有風險的債務，比如從有抵押的高級債務到可轉換債券或優先股，股權融資是最後的選擇。

1989年Baskin以交易成本、個人所得稅和控制權的研究角度對優序融資理論作出了解釋,指出由於留存收益提供的內部資金不必承擔發行成本,也避免了個人所得稅,因此內部資金要優於外部資金。與權益性資金相比較,負債融資由於具有節稅效應,發行成本低,又不會稀釋公司的控制權,所以對外融資來說負債融資又優於權益性融資。

（4）信號理論。最早將信號引入經濟學中的是MichaelSpence，他認為盡管市場中存在著信息不對稱現象，但是潛在的交易收益依然可以實現。

Ross（1977）從信息傳遞的角度分析，最早將非對稱信息引入MM理論模型，分別假設公司的未來收益服從連續型和離散型的分布。假定經理人了解投資收益的分布函數，而投資人不了解，建立了融資結構的信號傳遞模型。企業經理人對融資方式的選擇向投資者傳遞了信號。一般來說破產的概率是和公司的質量負相關而與負債水平正相關。破產將給經理人帶來損失。因而經理人不會盲目增加負債，在低質量的公司無法通過更多的債權融資來模仿高質量公司的情況下。外部投資者把較高的負債水平作為高質量的一個信號。所以，投資者將企業發行股票融資理解為企業資產質量的惡化，而債務融資則是一種企業資產運作良好的信號，負債率上升表明經營者對企業未來收益有較高的期望，傳遞了經營者對企業的信心，進而使投資者對企業也充滿信心，進而使企業市場價值隨之增大。

（5）代理理論。代理理論是指企業內部和外部投資者之間潛的沖突決定著最優的資本結構，即企業要在代理成本和其他融資成本之間進行取捨。

1976年Jensen&Meckling開創了代理成本理論，即代理理論、企業理論和財產所有權理論來系統地分析和解釋信息不對稱下的企業融資結構問題的學說，Jensen&Meckling把代理關系解釋為委託人授予代理人某些決策權而同時又要求代理人為其提供利益的服務關系。例如公司中所有權與控制權分離而引起的資本所有者與經營者的關系就屬於代理關系。由於經營者不是企業的完全所有者（存在外部股權），經營者的工作努力使他承擔了全部成本卻只能獲取部分收益。而當他在職消費時，他卻得到了全部的收益卻只需承擔部分成本。如果委託人和代理人都追求利益最大化，那麼代理人就不會總是根據委託人的利益來採取行動的。也就是說經營者將不會努力工作，卻熱衷於在職消費，這將導致企業的價值小於管理者為企業完全所有者時的價值，這個差額就是外部股權的代理成本，簡稱股權代理成本。在投資總量和個人財產給定的情況下，增加債務融資的比例將會增加經營者的股權比例，進而降低外部股權的代理成本。但債務融資又會引起另一種代理成本。因為作為剩餘索取者，經營者將更傾向於從事高風險項目。如果成功的話，經營者可以從中獲取成功的收益；而一旦失敗，他便藉助有限責任制度將失敗的損失推給債權人。經營者的這種行為給企業帶來的損失就是債權融資帶來的代理成本，即債權代理成本。在對股權代理成本和債權代理成本進行分析的基礎之上，Jensen&Meckling認為，均衡的企業所有權結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系來決定的，當兩種融資方式的邊際代理成本相等的時候，使得總的代理成本達到最小，進而企業便可以實現最佳資本結構。

（6）控制權理論。控制權理論主要是從企業經營者對控制權本身的偏好角度探討了資本結構問題，主要反映了企業通過對資本結構中負債和股權結構的選擇而對公司治理結構效率的影響程度。該理論認為，企業融資結構在決定企業收入分配的同時，也決定了企業控制權的分配。也就是說，公司治理結構的有效性在很大程度上是取決於企業融資結構的。

Harris&Raviv，主要探討Jensen&Meckling所提出的所有者與經營者之間利益沖突所引發的代理成本問題，他們分別用靜態和動態兩個模型說明了經營者在通常情況下是不會從所有者的利益最大化出發的，因而有必要對經營者進行監督，他們認為債務融資有利於強化公司治理結構中的監督和約束機制。

Aghion&Bolton於1992年將不完全契約理論引入到融資結構的分析框架，並對債務契約和資本結構之間的關系展開研究。他們認為，在多次博弈的過程中，當出現不容易得到的收益信息時，將控制權轉移給債權人是最優的。

Davidsson（1989）在對瑞典中小企業所有者、管理者樣本進行分析得出了中小企業增長最重要的是「預期金融回報」和「獨立性的增長」。當中小企業擴張與獨立發展發生矛盾時，所有者會保持企業的獨立性為重。可見控制權在中小企業融資中是很重要的因素。

中小企業對資本的需求角度

國外從中小企業對資本的需求角度，對中小企業融資問題所作的研究很多，大概主要有以下兩個方面：一是微觀層面上，企業自身成長周期對資本的需求，以及企業所面臨的融資困境角度；二是宏觀經濟層面，貨幣政策，銀行業合並以及結構化調整等。

1.微觀層面

（1）企業金融成長周期理論。資本結構理論主要是指企業融資結構問題，並沒有考慮到企業不同發展階段所不同的融資特點，也沒有動態的研究企業融資方式的選擇對資本結構安排有什麼影響。企業金融成長周期理論彌補了這方面不足。

Weston&Brigham（1970）根據企業在不同成長階段融資來源的變化提出了企業金融成長周期理論，並將企業的成長周期分為初期、成熟期和衰退期三個階段。Weston&Brigham對該理論進行了擴展，將企業的金融成長周期分為六個階段，即創立期、成長階段Ⅰ、成長階段Ⅱ、成長階段Ⅲ、成熟期和衰退期，並根據企業的資本結構、銷售額和利潤等顯性特徵說明了企業在不同發展階段的融資來源情況，從長期和動態的角度較好地解釋了企業融資結構變化的規律（見下表）

Berger&Udell（1998對Weston&Brigham的企業金融成長周期理論進行了修正，即將信息約束、企業規模和資金需求等作為影響企業融資結構的基本因素並引入到他們所構建的企業融資模型中，通過分析得出以下結論：在企業成長的不同階段，隨著信息約束、企業規模和資金需求等約束條件的變化，企業的融資結構也會發生相應的變化。在企業生命周期的不同階段，需要進行不同的融資安排。

（2）企業融資困境方面

早在20世紀30年代初，英國議員Macmillan在向英國國會提供的關於中小企業問題的調查報告中就指出，中小企業融資面臨著「金融缺口」，即著名的「麥克米倫缺口」。Macmillan發現，中小企業的長期資本供給存在短缺，這種短缺尤其明顯地發生在那些單靠初始出資人的資金已經不敷運用，但規模又尚未達到足以在公開市場上融資的企業身上。「麥克米倫缺口」產生的主要原因是市場的失靈，即市場的力量無法使資金向中小企業流動。在市場經濟條件下，金融機構也要追求自身利益的最大化，當中小企業無力從金融市場獲得直接融資時，只有從銀行獲得間接融資。和大企業相比，中小企業融資渠道狹窄，所以銀行貸款成為中小企業獲得資金的唯一途徑。這就使得銀行具有相對的借貸優勢。

1981年Stiglitz&Weiss發表了《不完全信息市場中的信貸配給》之後，信息不對稱被公認為是造成中小企業融資困難的主要原因。Stiglitz認為，信貸配給源於信貸市場存在信息不對稱，並由此導致了信貸合約中的道德風險問題。此問題的發生是基於商業銀行不具備監督借款者的能力、借款人與貸款人利益不一致性以及他們之間事前的信息不對稱這三個主要因素。

Bester(1982)引入了貸款抵押甄別機制，提出了低風險的企業承諾較高的抵押水平而享受較低的貸款利率，而高風險企業則相反，以此緩解信息不對稱帶來的不利影響。Strahan、Weston（1996）提出了匹配理論，即銀行對中小企業的貸款與銀行的規模成較強的負相關性。

Berger&Udell(1998)發現，解決信息不對稱的問題，成為中小企業融資過程中的關鍵。而關系型借貸被視為銀行和企業雙方在關系導向下達成的一種合意合約。如果借、貸者之間保持一種長期的關系，則有利於貸款人獲得借款者的相關信息。如：借款者在貸款期限內生產經營狀況，其產品市場佔有率變化情況，借款者的還款的意願及能力，是否需要抵押品以及是否需要簽訂有其他附加條件的合約等。

Uzzi&Gillespie（1999）認為，與中小企業貸款直接關聯的貸款員，可能較其他人掌握更多的關於中小企業的權威信息。這些貸款員與中小企業主和其雇員保持著長期的關系，了解企業在當地的運行情況和企業的市場份額，甚至該貸款員就生活在當地的社區中。因此對中小企業及其所有者的財務狀況非常了解，對其當前及未來的績效有著比較准確的認識。

2.宏觀層面

（1）銀行業合並及結構調整對中小企業融資影響

一般認為，銀行業合並後形成的金融機構不僅規模會增大，組織結構會更復雜，行為方式也會發生變化，而這些變化通常不利於關系型貸款的開展。

Strahan(1998)認為小銀行合並之初，多樣化使得合並後的銀行抗風險能力增強，從而能夠向中小企業提供更多的貸款，但隨著規模的進一步擴大，銀行開始有能力向大企業提供貸款，並且內部管理也越來越復雜，所以銀行對中小企業的貸款比率就會下降;相反，小銀行被大銀行兼並時，新成立的銀行則會減少對中小企業的貸款;同樣，當大銀行之間發生兼並時，對中小企業的貸款也會減少。

Peek&Rosongren發現大銀行對小銀行的合並或大銀行之間的合並傾向於減少對中小企業的貸款。Berger進一步指出銀行業並購對中小企業貸款存在4種潛在效應：靜態效應、重組效應、直接效應和外部效應。

Sharpe認為，市場力量使銀行能夠加強它與小企業的隱性長期合約關系，小企業從長遠打算，會傾向於和銀行保持長期關系。因為企業轉換「基礎」銀行的沉澱成本相對較高，所以當銀行與企業保持較長時期的關系後，銀行就有可能使企業支付高於完全競爭時期的利率水平，使以前吸引小企業的短期低利率補貼部分得到補償。Peterson和Rajan的研究發現，當銀行的市場力量增加時，信用級別相對較低的小企業也有可能獲得貸款支持。

（2）宏觀經濟政策對中小企業的影響

貨幣政策主要有兩個傳導渠道：貨幣渠道和信貸渠道。貨幣渠道指貨幣政策通過改變利率，進而影響經濟部門的真實支出。信貸渠道則又分兩種，一種為銀行貸款渠道，另一種為資產負債表渠道。銀行貸款渠道是指，貨幣緊縮伴隨著銀行儲備的減少，進而導致貸款供給的減少。。資產負債表渠道是指，貨幣緊縮通過提高利率損害到企業抵押品的價值，降低企業信用等級，進而削弱了企業獲取貸款的能力。因此貨幣政策改變對中小企業的影響沖擊更大。

Gertler和Gilchrist在對製造業小企業的經驗研究中發現，小型製造業企業不僅直接對利率反應敏感，而且還深受經濟周期的間接影響，因此，貨幣緊縮對小企業的影響要遠大於對大企業的影響。

Taylor指出，金融自由化不會導致資金供給總量的增加，因為利率提高只會使得資金供給從非正規部門轉向正規部門，總的借款額不會出現凈的增加。Steel認為，由於較高的交易成本和風險、抵押品的缺乏以及歷史淵源等，使得小企業在獲取正規部門的貸款時仍將面臨著諸多的限制。如果放開金融管制，金融自由化將會使得中小企業的融資環境更加惡劣。

國內研究現狀

目前國內學術界關於中小企業融資問題的研究主要從三個方面進行研究：第一，關於國內中小企業融資渠道方式的選擇及相關實證研究；第二，關於國內中小企業融資所面臨困境原因以及相應對策的研究；第三、國際上中小企業融資在操作層面上經驗介紹以及比較研究。

1、賀力平（1999）認為，妨礙我國銀行機構擴大對中小企業信貸支持的主要因素是銀行機構缺乏企業客戶風險方面的足夠信息，從而不能做出適用的風險評級並提供相應的信貸服務，指出可以通過發展非國有金融機構和轉變國有金融機構的經營方式來解決貸款者與中小企業借款者之間的信息不對稱問題.

2、周業安實證分析了我國金融抑制政策對企業融資能力的影響，分析表明：信貸市場的利率管制、價格和數量歧視導致了企業的過度負債、逆向選擇、尋租等現象，浪費了信貸資源；資本市場的行政管制則增加了企業的直接融資成本。

3、樊綱研究員(1999)認為，銀行對中小企業的惜貸原因主要是政府一直沒有採取發展非國有銀行的政策所致。所以作者提出要積極地發展非國有銀行。同時為避免人們的『市場選擇』扭曲，提出對非國有銀行的存款人提供與國家銀行同等的社會擔保。

4、張傑認為，民營經濟的金融困境源於國有金融體制對國有企業的金融支持和國有企業對這種支持的剛性依賴，以及由此形成的信貸資本化。他認為，解除民營經濟金融困境的根本出路在於營造內生性金融制度成長的外部環境。

5、陳曉紅教授(2000)指出：由於大部分的中小企業自身素質差、財力物力有限、設備落後陳舊及生產的都是屬於賣方市場的終端產品，而非生產與大企業相配套的中間產品和服務，經營效益隨著買方市場的形成和競爭的加劇而變得較差。基於風險和利潤的考慮，國有商業銀行信貸資金大量向大企業集團傾斜，使中小企業信貸資金嚴重不足，為解決這種資金關系的不協調，作者認為應從三個方面解決中小企業的融資問題:第一重構商業銀行與中小企業的關系，建立中小企業的主辦銀行制；第二建立政策性中小銀行；第三大力發展非國有商業性中小銀行。

6、魏開文博士(2000)認為，我國市場型的銀行和中小企業關系的模式應該是一種契約型的主辦銀行關系。這種關系模式是建立在市場經濟基礎上的，用市場經濟的一般規則來規范銀行和中小企業的行為，並體現契約型的信用關系。

7、林毅夫（2001）、李永軍從我國勞動力豐富、資本稀缺的要素稟賦出發，認為我國中小企業進行直接融資的成本較高，企業規模的限制決定了採取編制公開財務報表上市要承擔巨大的信息成本；而在間接融資中，大企業在經營活動的透明性、抵押及貸款規模效應等方面原因，大型金融機構更偏好對大企業的貸款。而與大型金融機構所不同的是，中小金融機構比較願意為中小企業貸款，而從企業的技術類型看，中小企業以勞動密集型為主，解決中小企業融資困難唯一的方法是大力發展中小金融機構。

8、白欽先、薛譽華（2001）指出我國由於長期實行趕超戰略，強調規模經濟的觀點占據了政策層的主導地位，忽視了中小企業在經濟發展中的比較優勢，認識上的差距導致長期

以來中小企業融資難的問題沒有得到較好的解決。

9、楊思群教授(2002)在對國外中小企業與銀行關系的研究基礎上，認為我國中小企業和銀行之間存在「惜貸」、信貸的可歧視性、非長期關系、支付體系及中小金融機構等問題。提出我國銀行和企業間問題的緩解思路是：銀行「惜貸」一方面是反映中小企業素質及信用程度低的問題，另一方面反映了銀行在信貸文化、重視資產的安全性方面有了積極的變化，所以「惜貸」只能是作為短期的特殊環境下採取的臨時措施，而從長期看，為保障信貸資產的安全穩定運行，銀行必須提高信息的分析能力和信貸擔保技術;對於中小企業和銀行之間的非長期關繫上，建立中小企業的主辦銀行制;在支付體繫上，中小企業存在「多頭開戶」現象，這不利於銀行對中小企業的運營情況和信用狀況的了解，所以要減少這種現象並提高銀行小額支付體系的效率;在中小金融機構上，片面強調國有化和國有控股，使中小金融機構存在著公司治理結構不良、預算約束不強等體制方面的弊端，為克服這一弊端，需按市場化的准則設立和監管中小企業，同時鼓勵中小金融機構在整和過程中進行市場化的兼並和重組。

10、張捷教授(2003)通過銀行組織結構與中小企業的關系型借貸特點來說明中小銀行對中小企業融資的特殊性意義。關系性貸款的基本前提是銀行和企業之間必須保持長期、緊密相對封閉的交易關系，即企業固定地與數量極少的(通常一到兩家)銀行打交道。由於關系型貸款不拘泥於企業能否提供合格的財務信息和抵押品，因而最適合資產抵押品較少的中小企業。也就是說，中小銀行在收集和處理公開硬信息(如企業財務數據、信用編碼等)處於劣勢，但由於其地域性特點，它們通過與中小企業保持長期密切的近距離接觸而獲得各種非公開的關聯信息，具有向信息不透明的中小企業發放關系型貸款優勢。由於軟信息傳遞存在成本問題，會在銀行內部產生代理問題。與大銀行相比，小銀行科層結構簡單，代理鏈條短，代理成本也相應地就低。

理論研究不足及以後研究方向

雖然說企業融資理論經過多年的發展已經相對較為成熟，但是，中小企業融資需求理論在很多問題上尚未達成一致的意見，各種實證檢驗也經常會得出完全不同的結果。這充分說明小企業的多樣性和復雜性使其融資需求理論還遠不夠完善，還有相當多的問題和爭論有待於進一步地解釋。尤其在我國，中小企業融資無論是在理論研究還是在實際運作方面，都還處於起步階段，我國經濟形勢復雜，今年以來溫州，鄂爾多斯相繼發生的高利貸崩盤現象，充分的體現了中小企業融資困難的問題，值得我們深思。

對於中小企業融資發展方向，應該是多學科交叉，例如將博弈論以及行為經濟學加入到中小企業融資問題研究中去，可能會有一定程度的突破。