2015外匯占款

A. 外匯占款減少了，為什麼要「降准」

轉自知乎
外匯占款數據過去一直是央行決定「降准」與否的重要參考標准，央行最近一次降準是在2016年3月1日，那個時候的2月份，外匯占款比1月份減少2278億。隨後央行自2016年3月1日起，宣布降准0.5個百分點。
所謂外匯占款指的是央行為購買外匯（主要是美元）而佔用的錢。在我國的結售匯制度下，外貿企業在外海賺取的外匯需要兌換成人民幣，央行間接從這些企業購買外匯而支付出去的人民幣就是外匯占款（當然外匯占款還包括其他，但主要是來自企業）。
如此一來，央行獲得了企業的外匯，外貿企業擁有了央行「印出」的人民幣。我們假定為100億人民幣，由於這筆錢金額並不小，企業不可能以現金方式持有，絕大多數都會以活期或定期的方式存在X銀行的存款賬戶里。
這時候100億成了X銀行的存款，當然X銀行也不傻，自己不是活雷鋒，他不可能平白無故地給你保管錢，而且還支付你利息，X銀行會把這些錢拿去放貸，對它來說放貸的錢肯定是越多越好。但是央行現有規定，每存款100塊最少需要有16.50塊存到央行的賬戶里，其餘的83.5塊才能拿去放貸，在這當中，16.50塊就是存款准備金，16.50÷100＝16.5%就是存款准備金率。
我們假定X銀行拿去放貸的83.5億全部給了A企業，我們再假定這部分錢又全部打到A企業在Y銀行的活期存款賬戶里（按現有規定大部分錢是不能取出來的），成為了Y銀行的存款，然後Y銀行重復X銀行的操作，在83.5億中拿出16.5%的錢放到央行賬戶後，其餘的69.75億再次拿去放貸……。緊接著K銀行、W銀行、Z銀行……又再一次重復X、Y銀行的操作！
最終100億人民幣通過銀行體系最多可以創造出的錢M2（可以理解為市場上所有的錢）是：
M2＝100億×（100÷16.5）=606億
即原始的100億是基礎貨幣，派生出來的606億是廣義貨幣M2（現金+所有存款）。
解釋了那麼多，現在我們來解讀上面那個新聞：
1、「6月份央行的外匯占款余額是21.5萬億人民幣」也就是說央行通過外匯占款放出的基礎貨幣是21.5萬億，21.5萬億通過銀行體系最多派生出來的M2是：
M2＝基礎貨幣×（100÷存款准備金率）=21.5萬億×（100÷16.5）=130萬億
2、「6月份外匯占款減少343億」，即基礎貨幣少了343億，派生出來的M2少了：
M2減少量＝343億×（100÷16.5）=2078億
3、「外匯占款連續20個月下降」，也就是說通過外匯占款創造的基礎貨幣已經連續20個月降低，通過「M2＝基礎貨幣×（100÷存款准備金率）」這個公式我們可以知道，如果存款准備金率不變的情況下，外匯占款（基礎貨幣）減少將會導致M2降低，為了保持M2今年12%的速度增長（今年政府定下的目標），那麼有什麼辦法？
央行可以下調存款准備金率，導致（100÷存款准備金率）變大，最終避免了因為外匯占款減少導致的M2降低。
2001年以後，受益於中國加入WTO，中國進出口貿易快速發展，外貿企業從海外賺取了巨額利潤，外匯占款快速增加，從2001年初的1.44萬億增加到2014年末的27.1萬億，導致基礎貨幣隨之快速增加。央行為了防止M2過高導致的流動性泛濫，不得不提高存款准備率，促使（100÷存款准備金率）變小，平衡M2。
於是央行的存款准備金率也由2007年的9.00%升高到了2015年的20.5%（而歐洲央行只有2%左右），那麼我們可以反過來說，以前外匯占款增加了導致存款准備金率上調，而現在外匯占款減少了是不是該「降准」呢？
對於這個問題，觀點如下：
1、現在不同於以前，國際層面上，2017年全球寬松的貨幣政策幾乎要見頂，美國從2015年到現在已經加息了4次，日本、歐洲也在醞釀退出寬松貨幣政策。中國為了防止錢流出，也開始收緊貨幣。而在國內「降准」一直被視為寬松貨幣的重要象徵，如「降准」將會和目前總基調相違背，可行性不大。
2、按照監管層最新的定調，貨幣政策2016年底被定為「中性」，最新的表態定為「穩健」。所謂「穩健」最根本的是要控制M2的增長速度，未來M2具體的增長速度是多少，我們不知道。但是根據近期的信息，M2同比增速已經由原來的兩位數（2009年接近30%），降低為最近2個月的個位數（6月份是9.4%）。
也就是說在M2同比降低的情況下，並不需要下調「M2＝基礎貨幣×（100÷存款准備金率）」公式中的「存款准備金率」以對沖基礎貨幣（外匯占款）下降而導致的M2增速不足。
3、央行「印鈔」的方式有兩種，一是外匯占款，二是通過購買債券投放資金，從而達到「印鈔」的目的。也就是說「比上不足比下有餘」，外匯占款減少了，央行還可以通過購買債券放出錢呢！

B. 是什麼原因引起的中國官方儲備積累這么多

中國外匯儲備快速增長原因與前景分析

到今年9月末，中國的國家外匯儲備已達9879億美元，按照目前的增長速度，到年底肯定會突破一萬億美元，將是當今世界上第一個擁有超過萬億美元外匯儲備的國家。

十年前，中國的外匯儲備剛剛超過一千億美元，而到去年底已突破8千億美元，十年間外匯儲備的年均增長率高達27·2％，近三年更高達42％，如果按近十年來的增長率推算，十年以後中國的外匯儲備就將突破十萬億美元大關，這個數字，恐怕早已超出了任何人關於一國外匯儲備規模的想像，而任何國際上有關外匯儲備規模與管理的理論和經驗，也無法給中國提供如何管理如此巨大外匯儲備的參考。

有人認為中國的外匯儲備不可能象近些年這樣不斷快速增長，認為中國外匯儲備增加到10萬億美元是「天方夜譚」，因為美國遲早會糾正其巨額貿易逆差，中國也會不斷尋求貿易平衡。但是這是在用傳統觀點看問題，而沒有看到世界已經並且正在繼續朝著新的世界經濟格局演變。冷戰結束以後，在發達國家與發展中國家存在巨大生產要素價格差距的牽動下，發達國家開始了向發展中國家轉移物質產業的「新全球化」浪潮，這個新趨勢，不僅是美國等發達國家貿易逆差持續擴大而不可抑制的根本原因，也是中國等發展中國家外匯儲備增長持續擴大而不可抑制的根本原因。在過去20年，發達國家對發展中國家的產業轉移，主要是集中在消費類產業，目前這個轉移過程已經基本上結束了，這主要表現在在發達國家的貨架上，80～90％都是中國製造的產品，也表現在中國所接受的國際直接投資增長率出現了下降，甚至出現了連續兩年的負增長。但是必須看到，在發達國家的製造業中，消費類產業僅佔1/3～1/4，也就是說發達國家物質產業的大頭還沒有進行轉移，之所以是到目前為止這種發達國家重工業的產業轉移還沒有形成巨大浪潮，主要是因為重工業轉移需要更高的物質基礎與技術環境，而以發展中國家目前的重工業技術基礎來說，還沒有達到這個水平。例如，在發達國家的設備製造業中，機床的數控化率普遍高達60～70％，日本與德國甚至高達80％，但是直到去年中國機床的數控化率才剛剛超過30％，一些國內專門生產數控機床的企業，數控化率也剛超過50％，由於技術水平的差距，就限制了發達國家把許多重工業產品放到中國這樣的發展中國家來生產。

然而，起自2003年的中國新一輪經濟增長高潮，已經帶有明顯的重化工業特徵，對中國工業技術基礎的改造在本輪增長周期中也特別明顯，仍以設備製造業的數控化率來考察，在上世紀90年代，大約以每年不到2個百分點的速度在提升，近三年則超過了每年5個百分點，顯示出加速提升的趨勢，按照目前的趨勢，再用5年時間就可以接近發達國家目前的水平了，因此可以預計，發達國家向中國等發展中國家轉移重工產業的浪潮，在未來5年一定會出現。

如果在以發展中國家主要承接發達國家輕工產業轉移的時代，中國的貿易順差可以達到1500億美元，則不難預測，當進入到重化工業轉移的時代，中國的年度貿易順差一定會超過3000億美元，而每年所接納的國外直接投資也會超過目前6、7百億美元的水平，達到1000億美元以上，如果國際輕工產業轉移可以持續20年以上，由於發達國家的重工產業規模是輕工產業的2～3倍，未來重工產業轉移持續的時間只會長於20年，而不會短於20年。如果從目前到2030年的25年內，中國平均每年的貿易順差額是3000億美元，接受的國際直接投資是超過1000億美元，則25年累計的外匯收入就是十萬億美元。如果目前的外匯管理方式保持不變，僅貿易順差與吸收外資所形成的外匯儲備就是十萬億美元，說未來中國的外匯儲備增長還會繼續保持目前的勢頭，有什麼不對呢？

這還不是問題的全部。近年來在中國外匯儲備增長中，能夠用貿易順差和國家直接投資流入所解釋的部分，大約僅佔60％，還有相當大的一部分外匯儲備形成，是中國所吸收的國際「熱錢」。國際熱錢會集中流入中國的原因很多，也很明顯，在此不想多加評論，本文想討論的問題是，為什麼會出現這么多國際「熱錢」，或者說為什麼國際貨幣的流動性為什麼近年來會不斷放大。

按照傳統理論，一國貨幣的增長是因為經濟產出規模的擴大，但是在新的全球化時代，發達國家出現了持續擴大的貿易逆差，這個現象從貨幣與經濟的關系考察，就變成了發達國家所發行的貨幣，僅僅是對應於需求的增長，而缺少物質產品的增長。以美國為例，自「9·11」以來，美國經濟保持了年均3·5％的較高增長率，但是其製造業的年均增長率還不到1％，經濟增長與物質產業產出率的增長差距，就表現為美國持續擴大的貿易逆差，但是美國為了應對這個年均3·5％的經濟增長率，也需要增加貨幣供給，其貨幣供給量的年均增長率在5％左右，歐元區國家近兩年由於經濟復甦，貨幣增長率在8％的高水平，日本為了應對「通縮」，其貨幣供給的增長率更快。所以對出現巨大貿易逆差的發達國家而言，他們的貨幣發行實際是對應著為其提供物質產品的發展中國家的產出的。然而中國這樣的擁有巨大貿易順差的國家，對應於自身的經濟增長，也需要發行貨幣，如此就出現了發達國家與發展中國家對應與同一物質產出，發行出兩組貨幣的情況，這個結果，必然會使在世界經濟活動中的貨幣流動性不斷放大，由此形成越積越多的國際「熱錢」，形成國際熱錢不斷向中國累積的客觀環境。如果國際熱錢流入佔中國外匯收入的比重繼續保持目前水平，則未來25年由此所形成的外匯收入不會低於8萬億美元，再加上貿易順差與吸收外資所獲得的外匯流入，如果中國的外匯管理方式不變，未來25年，中國的外匯儲備規模就會直逼20萬億美元大關。

世間任何事物都存在著量與質的界限，量積累到一定程度，就會發生質變。外匯儲備雄厚曾被普遍當成防範國際貿易與國際金融風險的堅強壁壘，但是過度儲備外匯，已經遠遠超過了防範國際風險的需要，就會造成新的風險。

這種新風險，首先來自於外匯儲備規模已經與中國的儲蓄總額等值，2005年，中國的外匯儲備規模折算成人民幣，約為16712億元，而當年中國新增的資本形成總值是11268億元，中國的城鄉居民儲蓄新增額為21496億元，外匯儲備當年新增額分別相當於這兩者的148％和78％，如果與當年中國的新增GDP相比較，外匯儲備新增額也相當於新增GDP的75％。

外匯儲備增加數額接近乃至超過了中國國民財富的創造額與積累額，說明中國社會財富的積累或儲蓄形態，已經基本上採取了外匯形式，因此如果外匯儲備發生貶值，就會直接導致國民財富積累的損失，從而會直接削弱中國經濟增長的後續能力。根據有關估計，中國目前外匯儲備的70％是美元形態，而美元是目前最不穩定的貨幣，有關研究認為，美元只有在貶值30～40％的水平上，才有可能糾正美國的巨大貿易不平衡現象，美元才能重新建立穩定的基礎，如果是這樣，相對於中國超過1萬億美元的外匯儲備來說，即使美元貶值20％，也會造成超過1萬億元人民幣的損失，而這已經基本上等於中國一年的資本積累總額了。最近廣東省政府提出，要對造成1千萬元人民幣損失的本地政府官員進行問責，此舉剛一提出就在中國社會產生了巨大反響，可想而知如果中國面臨的外匯儲備損失風險可能高達數千甚至上萬億元，外匯儲備主管當局乃至中國政府會面臨多麼巨大的責任壓力。

有人說外匯儲備是一種「平衡資產」，即當某種外匯下跌的時候，一定是有某種與它相對應的外匯上漲了，因此從外匯儲備的價值量來看，是無所謂損失的。這種說法雖然不無道理，但是還要與一個國家外匯的使用方向結合起來觀察才有正確結論。外匯儲備是一國推遲的購買能力，如果中國儲備的外匯主要是美元，而與中國進行貿易的國家也主要是接受美元，美元貶值對中國外匯儲備所蘊含的購買能力的影響就不大，但是中國也與使用歐元的國家有大量貿易往來，與傾向於使用歐元的產油國組織和非洲國家的貿易關系也在快速發展，中國與美國貿易中有巨大順差，需要把從對美貿易順差中獲得的美元兌換成歐元，才能與歐盟國家、中東產油國和部分非洲國家進行貿易，由於外匯收入的幣種結構與貿易結構不一致，美元貶值對中國外匯儲備所保存的國際購買力的損失，就是客觀存在的。
這種新風險，也表現在日益龐大的外匯儲備規模，已逐漸成為中國政府進行有效宏觀調控的巨大障礙。宏觀調控的任務，主要是針對宏觀總需求的波動進行放鬆與緊縮的控制，各國宏觀調控的歷史經驗證明，刺激總需求增長的最有效工具是財政政策，而緊縮宏觀總需求最有效的工具，則是貨幣政策。對貨幣政策而言，最常用且最有效的工具是利率，由於在市場經濟條件下，社會總需求表現為貨幣需求，因此通過加息可以抑制貨幣需求的增長，相應關緊總需求的籠頭。然而在有大量潛在外匯流入的壓力下，加息會顯著刺激外匯流入的規模的與速度，從而使貨幣當局為了尋求內外平衡，不敢輕易加息。在本輪經濟增長周期中，面對國內的投資過熱，加息本來是抑制國內需求膨脹的最好選擇，但是中國央行在頻頻動用存款准備金率與大量使用票據實施對沖操作的同時，卻始終不敢輕易加息，就是顧慮到加息的目的本來是為了抑制貨幣需求，相應減少貨幣投放，但是加息卻會引來更多的外匯流入，由於流入的外匯必須由央行用人民幣來購買，反而會增加貨幣投放，因此在宏觀調控工具中，以往對於緊縮總需求最有效的利率工具，在本輪宏觀調控中卻只能棄之不用。

由於央行進行對沖操作必須付出成本，在目前就是「央票」的利息，而外匯儲備的收益表現為用外匯儲備所購買的資產收益，因此只有「央票」的成本小於外匯投資收益，中國央行才不會賠錢，這樣就極大地限制了中國央行的利率政策空間。今年以來中國央行之所以可以連續進行兩次加息操作，主要是因為美國央行已經把基本利率提升到5·25％，已經比中國央行在年初的基本利率水平高出3個百分點。但是美國經濟增長高峰在今年二季度以後已經見頂，加息過程即將結束，如果美國為了應付未來可能出現的經濟衰退而進入減息過程，中國即便在今後一段時間仍處在經濟過熱階段，可能也將因為防止外匯過度流入而不得不減息，中國的貨幣政策就會由此而喪失其獨立性。

這種新風險，還表現在由於外匯儲備增長率明顯快於中國的經濟增長率，會使中國的宏觀調控長期面對過熱威脅，從長遠看會失去保持經濟穩定增長的堅固基礎。按照目前的外匯管理體制，流入中國的外匯必須由中國央行用基礎貨幣收購，而從央行流出的基礎貨幣進入到貨幣市場，在「貨幣乘數」作用下，按目前條件計算會產生4倍以上的放大效果，由於經濟增長也需要貨幣投放來支持，在外匯儲備規模還不算特別大的時候，由外匯占款原因所形成的貨幣投放，可以基本上為經濟增長所吸收，因此在以往這個矛盾還不突出，但是自2003年以來，中國的外匯儲備年均增長率高達41·5％，經濟增長率卻只有10％，這樣就導致外匯占款所形成的貨幣投放量，遠遠超過了經濟增長所能吸收的數量。自2003年初至今年上半年，廣義貨幣M2的數量增長了約13萬億元，而「央票」的累積結余額已達2·9萬億元，說明不難被經濟增長所吸收的外匯占款貨幣投放，已經相當於同期貨幣供給總量的22％，已超過了1/5。從年度看，2003年外匯占款所形成的貨幣投放，已經與當年全部的廣義貨幣投放量，2005年則已相當於當年貨幣投放量的2·5倍，即如果沒有央行的對沖操作，由外匯占款所形成的貨幣投放，已經比經濟增長所需要的貨幣數量高出了1·5倍。

如果在未來10年中國的外匯儲備增長保持在前10年的水平，經濟增長率也保持在前10年的水平，並假設匯率也保持在目前水平，則到2015年中國因外匯占款投放的貨幣，將是經濟增長所需要的10倍，即便未來10年人民幣對美元的匯率升值到5：1，也將增加到6倍。因此，外匯儲備的急劇增長，必然使中國長期面臨貨幣流動性持續放大的威脅，成為中國在未來長期內不斷面臨需求過度膨脹，並誘發通貨膨脹的重大因素。

最後，對付這種不斷加重的新威脅，我們還缺少有效的手段，而現在所用的手段難以持久。目前央行對付由外匯占款所形成的過度貨幣投放的辦法，就是發行「央票」來進行對沖，但是根據有關資料，目前發行一元「央票」，在考慮進去對沖成本後，大約只能從貨幣市場回收0·3元人民幣，由於由外匯占款項下所發出的貨幣進入到貨幣市場後有4倍的貨幣乘數，央行進行一元人民幣的對沖操作，在目前條件下就只能從貨幣市場上回收1·2元的貨幣流動性，要想全部回收就必須發行3·3元的「央票」。

如果央行不能以1：1的比例用「央票」回收外匯占款所造成的多餘貨幣投放，就會隨著外匯儲備規模的擴大，使央行的對沖操作難以為繼，因為央行1美元外匯儲備投資收益所對應的，是超過3倍的對沖成本，隨著外匯儲備的增長，以及中國經濟增長所能吸納的外匯占款貨幣投放量比重的下降，央行遲早會面臨著巨大的由外匯儲備所造成的財務虧損，到央行對這個巨額財務虧損「背不動」的時候，「央票」的操作也就走到了盡頭。

新的全球化格局，給中國帶來了無限的好處，但遠遠超過中國所必須的儲備規模，且遠遠看不到增長邊界的外匯儲備，也給中國帶來了新的、極大的難題。當然，這個難題並不是單單出給中國的，根據國際貨幣基金組織的最新數據，在過去的10年，發展中國家的外匯儲備增長了3倍，達到2·9萬億美元，占據了世界全部外匯儲備的70％，而在過去10年，發達國家的外匯儲備僅增長了1·5倍，單從去年來看，發展中國家的外匯儲備較前年增長了18%，而發達國家的儲備卻下降了1.5%，所以，這個外匯儲備增長的難題是出給所有發展中國家的，只不過是由於中國在新全球化格局中，在所有發展中國家中走得最靠前，所以最先感覺到外匯儲備規模的擴大原來是一個難題。

解決這個新全球化格局所帶來的難題，要突出一個「用」字，就是要一定要找到合理的花錢領域，把多餘的外匯盡量用出去。外匯收入不等於外匯儲備，未來25年中國雖然可能擁有20萬億美元的外匯收入，但只有用不出去才會形成外匯儲備。

中國是一個發展中國家，又是一個資源擁有量與人口規模極度不對稱的國家，所以應該花錢的地方還很多，特別是應花在購買國外資源上面。油田、礦山乃至農地都應該成為中國對海外大規模投資的對象，並且應該建立與國家經濟規模相稱的戰略資源儲備。為了加快對中國的工業技術基礎的改造，也應該大量從發達國家引進先進的技術裝備，甚至直接到發達國家去收購相關的工廠和研發機構。為了更好地與世界各國進行貿易，中國亦應加快港口、船舶與航空企業的現代化，並到海外進行流通企業與流通設施的大量投資。總之，中國可以並應該使用外匯進行投資的領域是很多的。

還需要看到，即便中國以及找到了合理的外匯使用渠道，並成功花掉了大量外匯收入，但仍然可能存留下超過正常儲備需要的巨額外匯儲備，所以還是需要研究新的、合理而有效的外匯儲備管理辦法，這是一個在宏觀調控領域亟待找出答案的重大課題。

C. 2015一年內，央行5次降息5次降准，是什麼意思

據中國央行稱，中國經濟仍面臨一些下行壓力。此次降低存貸款基準利率，主要是根據整體物價的變化保持合理的實際利率水平。當前中國物價整體水平較低，因此基準利率存在一定下調空間。

此次降低存款准備金率，主要是根據銀行體系流動性可能的變化所作的預調。低利率將進一步降低社會融資成本，支持實際經濟增長。下調利率是因為通脹變化與GDP的增長不符。

降准原因是未來影響外匯占款變化的因素仍有不確定性，且10月份稅款集中入庫。此前六次定向降准中按家數計算累計已有97%的金融機構享受了定向降准政策。

此次調整優化定向降准標准，對符合標準的金融機構額外降低存款准備金率0.5個百分點。

下一步將繼續完善定向降准考核機制，優化考核標准，強化正向激勵。

當前物價漲幅持續處於低位且市場利率呈下行趨勢，為放開存款利率上限提供條件。對商業銀行、農村合作金融機構等金融機構不再設置存款利率浮動上限，標志著利率管制基本放開。 取消對利率浮動的行政限制後，央行利率調控會更加倚重市場化的貨幣政策工具和傳導機制。

在一段時期內繼續公布存貸款基準利率，為金融機構利率定價提供重要參考。

下一步貨幣政策將保持連續性和穩定性，加強預調微調，為經濟營造松緊適度的貨幣條件。 將繼續密切監測經濟和物價形勢變化，引導貨幣信貸和社會融資規模平穩適度增長。

D. 如果實行擴張性貨幣政策,中央銀行可以採取什麼措施

1、向市場釋放大量的基礎貨幣

中國央行降准，不僅來得急，而且降准幅度也比以往大。因為新一屆中央政府上任以來，中國央行貨幣政策基本上都是採取定向微調的方式，即使降准也只有0.5個百分點，但最近一次降准卻達1個百分點。

而上一次中國央行降准1.0個百分點，可以追溯到2008年底，是為了應對美國金融危機的發生。

這次央行突然降准1.0個百分點，有市場分析誤解為是因當前中國經濟增長下行的壓力在增大，政府不得不放寬貨幣政策刺激經濟，即誤解為當前中國貨幣政策發生重大轉向，由中性轉向強刺激，或中國版的量寬政策正在啟動，但實際情況並非如此。

如果從央行以非常規的方式向市場注入流動性的意義來說，在2008年美國金融危機爆發時，中國式的量化寬松貨幣政策就已開始。

從已有數據來看，至2014年底，中國央行資產負債表總規模為33.8萬億人民幣，以當時匯率計算，為5.4萬億美元，相當於當年GDP的53%，是2006年底時資產負債表12.9萬億人民幣規模的2.6倍。

同期，美聯儲資產負債表總規模為4.5萬億美元，相當於當年美國GDP的26%，是2006年底時資產負債表9037億美元規模的5.0倍。也就是說，美國金融危機之後，中國央行資產負債表的絕對及相對規模都比美聯儲的要大，只不過，美聯儲的擴張速度要比中國央行快而已。

上述數據表明，2008年以來的「中國式量化」，其規模要大於美聯儲，只不過中國央行資產負債表的擴張方式與美聯儲不同罷了。

美聯儲資產負債表的擴張主要是通過三輪量化寬松（購買債券）方式來進行，因此，美聯儲的資產負債表中目前持有2.46萬億美元的各年期美國國債以及1.74萬億美元的證券化資產，佔比達到93%。

而中國央行資產負債表的擴張主要來自不斷購入外匯，結果是，2014年底，中國央行資產負債表中外匯資產為27.1萬億人民幣，佔比80%。盡管兩者成因不同，但兩大央行資產負債表的擴張都意味著向市場釋放了大量的基礎貨幣或流動性。

2、央行降准力度的加大

美國及中國都有法定存款准備金率及超額存款准備金率。但中國主要是針對銀行或機構（比如不同的銀行實行不同的法定存款准備金率）而言，美國主要是針對不同存款額度而言。

比如，當前中國銀行業的法定存款准備金率為18.5%；而美國存款額度為1450萬美元至1.036億美元的法定存款准備金率為3%，高於1.036億美元的為10%，其他情況為零。不過，盡管中美兩國法定存款准備率差距很大，但總的存款准備金水平卻比較接近。

2014年，美聯儲法定及超額存款准備金達2.5萬億美元（但其法定和超額存款准備金之比為1：18），相當於美國10.4萬億美元存款的25%，相當於美國GDP的20%；中國法定和超額准備金（兩者之比為7：1）總額相當於106萬億元存款的22%，相當於中國GDP的37%。

也就是說，中美兩國銀行業存款准備金的差異在於中國絕大部分為法定存款准備金，而美國主要是超額存款准備金。這就使得中國央行將頻繁調整法定存款准備金率作為貨幣政策的主要工具，而美聯儲則不需要動用法定存款准備金工具。

美聯儲存款准備金的增加主要通過美國銀行去杠桿化，把過多的流動性又迴流到美聯儲的賬戶。中國央行存款准備金的增加主要通過法定存款准備金率上升，用它來作為對外匯占款形成的流動性的對沖。

因此，中國法定存款准備金率的水平主要取決於外匯占款流入多少及流入速度。比如，中國法定存款准備金率由2003年的6%上升到2011年的21.5%，主要是與外匯整體大量和持續流入、以控制因為購匯而釋出的大量人民幣這一流動性貨幣的供給有關。

如果外匯占款突然收縮，央行就得通過降准來向市場增加流動性。從這個意義上講，這次央行突然降准，很大程度上與2015年一季度外匯占款突然減少有關。也就是說，這次央行降准力度的加大並不是央行貨幣政策的重大轉向，而是基礎貨幣形成條件發生了變化。

(4)2015外匯占款擴展閱讀：

中國貨幣政策目標需統籌考慮物價、就業、增長及國際收支等的關系

與發達國家以及市場化程度較高的許多新興市場國家不同的是，中國貨幣政策的目標不是單一的而是多元的。在發達國家的單一目標制下，貨幣政策更關注利率工具，用政策利率穩定物價並允許匯率自由浮動。

但是中國貨幣政策目標的多元化，就得統籌考慮物價、就業、增長及國際收支等目標之間的關系。這種多重目標制與當前中國轉軌經濟有關，同時由於長期面臨國際收支雙順差格局，國內流動性投放過多，使得中國央行不得不關注國際收支等問題。

因此，在貨幣政策工具的選擇上，目前中國央行可採用利率、匯率、存款准備金率、公開市場操作等價格及數量型工具。

首先，中國的基準利率與歐美發達國家不同。中國的基準利率是商業銀行一年期存貸款利率，而美聯儲是貨幣市場隔夜拆借利率。前者是對商業銀行的信貸風險直接定價，後者則是金融市場間接利率，需要相關的傳導機制影響金融市場各行為主體的信用風險定價。

中國銀行利率是管制下的利率，而美國金融市場的利率是市場化的利率。在這種情況下，金融市場的價格機制容易受到扭曲，而且當商業銀行都在突破央行的利率管制而產生嚴重的金融脫媒的情況下，中國央行貨幣政策效用更是容易弱化。

這也就是為何中國央行的降息所產生作用不大的原因所在。

其次，由於中國資本項目還沒有全面開放，市場化的匯率形成機制還沒有確立，人民幣匯率不可自由浮動。因此，中國貨幣政策長期以來都受到宏觀經濟的內外失衡的困擾。1994年之後，國際收支「雙順差」格局出現。

在2005年人民幣匯率制度改革後，由於人民幣單邊升值，上述情況更是極端化。在這種宏觀背景下，中國貨幣政策的自主性和有效性受到資本流入和外匯占款較快速增長的挑戰。

在這種情況下，匯率政策工具既影響國內經濟增長模式變化及產生結構調整，也影響國際資金進入中國市場的流向及規模，影響貨幣政策工具使用上的主動性。所以，就目前的情況而言，匯率工具同樣是中國央行貨幣政策工具的重要考量。

綜上，當前中國央行的貨幣政策就得在現實的基點上及既有的貨幣政策框架下，促進中國房地產市場的周期性調整，逐漸地擠出巨大的房地產泡沫；就得去杠桿而不是加杠桿，從而保持貨幣政策的中性。

就得促進當前中國經濟由舊的增長模式向新的增長模式轉型及保證經濟增長，而不是重新啟動又一輪的信用過度擴張或推出所謂的中國版QE，讓中國經濟重新回到以往的增長快車道。

因此，在當前經濟內外失衡的大背景下，保持貨幣政策的穩健性，應是今年或當前中國央行貨幣政策的主基調。

E. 美聯儲加息為什麼對中國經濟有影響

引發經濟崩潰。
去年美國開始加息周期, 所以自2015年下半年始，外匯占款持續下跌，尤以7、8兩月下跌幅度最為顯著。也就是說，央行用於收購外匯資產而投放的人民幣大大減少，預示了人民幣需求低迷，有著明顯的貶值壓力。
2015年尾美國落實加息，2016年開市的人民幣就暴跌，人民幣中間價隨之大幅下調。面對此輪人民幣暴跌，顯然，資本管制這只手的運用空間有限，匯率干預那隻手使起來又有點力不從心。外匯儲備在過去的一年半內縮水近7000億美元，去年12月更是在一個月內縮水1079億美元。我們一向引以為豪的充足的外匯儲備，還不夠再支持兩年就花光!
如果美國再加息, 可以預見資金流失更快, 中國經濟在面對權貴門出售資產換美元的通縮期之後, 必然是一段長期的惡性滯漲!

F. 央媽周末加班降准，意味著什麼

中國人民銀行決定，自2015年4月20日起下調各類存款類金融機構人民幣存款准備金率1個百分點。在此基礎上，為進一步增強金融機構支持結構調整的能力，加大對小微企業、「三農」以及重大水利工程建設等的支持力度，自4月20日起對農信社、村鎮銀行等農村金融機構額外降低人民幣存款准備金率1個百分點，並統一下調農村合作銀行存款准備金率至農信社水平;對中國農業發展銀行額外降低人民幣存款准備金率2個百分點;對符合審慎經營要求且「三農」或小微企業貸款達到一定比例的國有銀行和股份制商業銀行可執行較同類機構法定水平低0.5個百分點的存款准備金率。
民生宏觀管清友：降准來了，降息還會遠嗎？
【1】為什麼這時降？馳援地方債務置換，助力穩增長，對沖存款保費影響，降准勢在必行。此前總理密集調研和座談已作鋪墊，趕在25號政治局會議之前提前行動。
【2】降准規模？一般性存款余額110萬億，下調1個百分點的准備金率釋放的流動性至少在1萬億以上，考慮額外多降的部分，釋放流動性規模約1.5萬億。
【3】還有幾次降准？降准還有一次空間，考慮上次降准和MLF規模，在外匯占款全年0增長假設下，全年基礎貨幣缺口約兩萬億，本次釋放流動性1.5萬億，未來還有一次50BP准備金率下調空間。但具體次數還需看實體經濟具體的運行狀況。
【4】央行下一步？降准主要針對銀行間利率，降息對降低實體利率更有效，預計降准之後，降息將很快出現，而且降息的空間比降准更大。此外，為了支持地方基建托底和落實李總理對保障房建設的要求，預計再貸款也漸行漸近。
【5】後續影響：穩增長跟進則經濟企穩概率大，利差空間顯著，海外寬松不止，人民幣匯率無憂。資產重配與貨幣寬松趨勢延續，股債雙牛繼續。
華創宏觀：
我們在4月14日就提示政策前瞻「穩增長箭在弦上，托底政策加速寬松」，貨幣政策可從適應性寬松走向更為主動寬松，增強靈活性，適時適度降息降准，進一步加大PSL等定向工具的運用。如今降准，我們的點評如下：
1、是貨幣政策從「適應性寬松」走向「主動寬松」嗎？
從2014年6月以來的兩次降準的時間點選擇上看，均是在人民幣貶值造成外匯占款大幅回落的節點上給予的對沖，是一種「適應性」的降准，2014年6月和2015年1月的央行口徑外匯占款分別是-867和-1289億元;2015年3月央行外匯占款同樣是減少2307億元，有出於對沖外占的考慮。但與此同時，3月19之後人民幣匯率走出小幅升值行情，以及央行一季度貨幣政策委員會例會上刪除對經濟「仍屬於合理區間」的論述是否意味著貨幣政策走向「主動寬松」需要密切關注。
2、是經濟還在深度探底嗎？
陽春三月的經濟並未表現傳統的旺季復甦，而是繼續探底之旅，一季度工業增加值增速跌幅超預期，固定資產投資也進一步回落，基建發力但不足以對沖製造業和房地產投資的下滑;從高頻的數據看，發電量數據依舊是同比負增長，僅維持在2014年8月的水平，電廠煤耗恢復緩慢，整體經濟僅靠基建單引擎支撐。而樓市330新政效果似乎並不理想，新政公布以來僅當周銷售出現反彈，如今已是連續三周回落，從重點跟蹤的30城市銷量數據看，目前不論是一線城市還是二、三線城市成交量又回到新政前的水平。所以，樓市新政恐怕難以對房地產開發投資乃至後期的土地出讓金會有明顯的正向貢獻。從更加真實反映實體經濟基本面的財政收入數據看，第一大稅種的增值稅3月單月是同比下降1.2%，東北多地財政已發不出，而財政收入的放緩也使得3月份支出節奏明顯放緩，可見財政收入壓力可見一斑。財政收支困難正成為一個比問題更早到來的底線。
3、是開啟了債務置換寬松的流動性環境嗎？
2015年債券的供給沖擊不容小覷，不僅有置換的1萬億，還有新發的6000億元地方債，債券供給增加的預期抬升了利率債收益率(4月1日與3月2日收益率曲線相比，各期限收益率均出現了20BP左右的上行)。在巨大的供給沖擊下，銀行預計還會是債券的主要投資主體，因此為了防止利率的進一步抬升，貨幣政策必然成為一個被動的「接盤俠」，這也是積極財政政策背後貨幣政策的配套與銜接。除了對沖外匯占款之外，地方債券供給或將成為另一個降準的重要考量。
4、是中美貨幣政策走向收斂嗎？
3月美國非農就業「慘不忍睹」，不僅新增就業為2013年12月來最弱的一次，且勞動參與率也創了37年來新低，整體上美聯儲對美國經濟前景更加謹慎。在3月議息會議中，美聯儲官員下調了聯邦基金利率預期中值，同時也下調了2015年通脹前景。美聯儲3月議息會議的措辭和態度將市場對加息時間的預期推後，紐聯儲的一級交易商調查結果顯示，預計在6月加息的一級交易商由決議前的31%下降到21%，有31%的交易商認為會在9月份加息，佔比最大。美聯儲加息的推後無疑增強了中國貨幣政策的主動性，為更為靈活和前瞻地應對經濟下行風險創造了條件。
廣發宏觀：穩增長政策序幕如期拉開
(1)央行近日晚發布公告，自4月20日起下調各類存款類金融機構人民幣存款准備金率1個百分點。同時，對支農、支小支重大水利工程建設的金融機構進行額外降准。
(2)本次降準的時點此前已被市場充分預期，但是降準的幅度超出了市場預期。
(3)一季度宏觀經濟數據已跌至決策層的心理警戒線(實際GDP增速降至7.0%，GDP平減指數降為負值，其餘大部分宏觀指標也都降至目標以下)，我們預計一系列穩增長政策會在二季度相繼出台。
(4)財政政策將圍繞增支、減收兩條主線，分別以基建加碼和結構性減稅(重點是營改增)為核心;貨幣政策方面，數量型工具與價格型工交替使用(相比較而言，降準的空間大於降息)、總量政策和結構性政策配合使用將成為常態。
(5)與此同時，區域性、行業性的穩增長政策也可能在二季度呈井噴式呈現。尤其是在東北三省和部分中西部省份，水利工程、中西部鐵路建設等大型基建項目、棚戶區改造、以及一帶一路的重要節點、重點行業。
(6)寬松政策對於實體經濟的影響具有一定的滯後效應，可能要到三地季度才能陸續體現;但對市場的影響則存在兩條路徑：一是直接渠道(即通過側漏影響市場)；二是間接渠道。
海通宏觀姜超、顧瀟嘯【流動性觀察】降准降息不斷，擁抱金融時代：
1)央行決定下調金融機構存款准備金率1個百分點，對農信社等機構額外下調1%，力度之大遠超預期，初步計算本次降准釋放資金總量在1.2萬億以上。
2)核心原因是貸款利率居高不下，導致經濟下行通縮加劇，降准有助於增加銀行可用資金，全面降低市場利率。
3)當前經濟增速位於歷史低點，而存准率仍在歷史高點，准備金率下調空間巨大，維持2季度報告預測存准率有望下調至10%甚至以下的觀點。
4)當前貸款利率在6.8%，遠超5.8%的GDP名義增速，利率非降不可，潛在降息空間至少4次以上，預測未來隨時可能再次降息。
5)當前居民財富正從存款，房產轉向金融資產，而持續降准降息將強化利率下行趨勢，金融大時代已經來臨，而股債雙牛依然可期。
姜超/周霞【利率債觀察】降准強化寬松，債市慢牛重啟：
1)央行宣布下調金融機構准備金率100BP至18.5%，並對涉農和小微企業貸款的金融機構實施額外定向降准，大約釋放1.2萬億資金。
2)15年一季度經濟增速下滑至7%，物價仍在低位，地產投資低迷、製造業仍去產能，仍需貨幣寬松托底經濟。3月降息後央行已5次下調逆回購利率，成功引導R007降至3%以下，本次降准強化央行寬松態度，判斷未來3個月R007降至3%左右。
3)4月以來，回購利率大幅下行帶動債券短端利率下行，收益率曲線增陡。本次降准有望增加銀行配債資金，大幅緩解地方債發行沖擊，債市慢牛重啟。
4)當前貸款利率在6.8%，遠超5.8%的GDP名義增速，利率非降不可，潛在降息空間至少4次以上，降息預期重燃，也有利於打開利率債長端空間。下調未來3月10年國開債波動區間至3.6%-4.0%。
浙商宏觀-孫付：
1，一季度GDP增速回落至7%，3月工業增加值增速回落至5.6%，發電量增速-3.7%，宏觀經濟繼續承受著較大的下行壓力，需要政策繼續寬松進行穩定。
2，經濟需求的疲弱和外匯占款的下降(一季度同比減少1.04萬億)，導致社融總量和M2增速下降，本此降準是對沖性操作。另外，今年地方政府的債務置換也需要適度寬松的貨幣環境。
3,2014年11月20日至今，央行「兩降息、兩降准」，另外，為了激發房地產市場需求，推出了930和330政策。二季度貨幣政策仍將處於寬鬆通道上，重點需要關注房地產銷售數據的情況，如果改善不明顯，房地產政策可能繼續做相應調整，同時會加大對銀行信貸投放的指導。
4，在海外經濟有所改善(歐元區)和國內政策寬松局面下，二季度宏觀經濟可能進入築底階段。
廣發固收：穩增長壓力驅動下的全面降准
1、本次降准打破前期「總量穩定」的操作思路。大致測算，3月金融機構超儲規模將增加8000億以上，超儲規模可能達到3萬億。4月，銀行間資金減少主要來自存款規模上升和財政存款上繳。盡管存在存款沖時點的擾動，但3、4月份繳准基數大致上行4萬億左右，因此估算今年4月份繳准基數將增長1萬億，凍結資金約2000億。而歷史規律推演，財政存款上繳規模大約在5000億左右。因此，不考慮外匯流動和央行創新工具操作的前提下，4月金融機構超儲規模將回到前期正常水平。而當前銀行間資金成本維持低位，也意味著銀行間市場並不缺乏資金。1個百分點的全面降准幅度，以及額外的定向降准將向銀行間市場投放萬億以上的資金量，央行「總量穩定」的操作思路被打破。
2、全面降准來自穩增長的壓力。本輪數量寬松操作並非指向銀行間資金短缺，而是直接指向宏觀經濟的下行壓力。然而，本輪經濟下行在一定程度上是經濟轉型的結果，是地方政府力量衰減的表現。即使貨幣政策出現總量寬松，如果沒有地方政府的主動作為，穩增長的效果仍難預期，最終資金又會流向房地產和資產市場。某種程度上說，當前的全面貨幣寬松是經濟轉型的倒退。當然，傳統增長模式的巨大慣性之下，貨幣寬松可能是不得已而為之的政策選擇。
3、債券市場再次迎來蜜月期。正如前期研究指出的，4月中旬是債市運行的重要轉折點。一方面，經濟數據將表明穩增長壓力的迫切性;另一方面，貨幣政策預期將轉向寬松。而本次降准操作，不管是時間還是幅度均超越市場預期，甚至扭轉市場對於央行操作基調的判斷。市場對於政策寬松的判斷將迅速抬頭，因此債券收益率將再次出現明顯下行。
川財策略：果然不改向上趨勢
時點符合預期，力度超出預期。我們在二季度流動性報告中即強調從3月開始到二季度將看到持續的降息降准，第一次降准時點預計將在4月下半段一季度經濟數據公布之後。但此次准備金率一次下降一個百分點的政策力度超出了我們的預期，反映政府對於當前經濟下行壓力的擔憂已佔據政策的首要位置。
政策面仍是當前看多股市的核心。我們在4月15日股市大跌之後的點評《短期波動不改向上趨勢》中強調「……二季度是經濟的強刺激窗口，對刺激的力度一定要有想像力!近期中財辦調研上海經濟、總理視察東北經濟，釋放的信號已經極為強烈。可以預期，最近國務院常務會議的核心議題必定是穩增長，而刺激政策的再度升級已箭在弦上……」。目前來看，我們對政策節奏的判斷已完全得到印證。邏輯雖不性感，但堅持尤為不易。
下車的又要上車了!結合周五主板指數跳空高開並拉出百點長陽的事實，必有人認為市場已提前反應本次降準的可能。但我們認為此次超預期的大力度降准給予正在出現的懷疑派和騎牆派的影響是巨大的。交易層面上積累的巨大漲幅之前已讓部分較為謹慎的投資者未雨綢繆，上周末已出現獲利盤了結離場的現象。但今天的突擊超預期降准將迫使上周離場的資金在周一入場搶籌，而眾多上周並未下車的投資者則將更堅定地持股待漲。
再提藍籌的配置價值。我們一再重申二季度先大後小的風格判斷：從宏觀環境看，一季度GDP環比折年僅5.3%，經濟與政策的翹翹板已近極限;從政策刺激看，二季度政策熱點集中在總量對沖;從位置和機構倉位看，藍籌板塊亦較成長股明顯占優。推薦加大銀行、地產、基建、食品飲料、公用事業、環保等行業的配置權重。
中信固收，降准點評：如期而至的央媽放水灌溉
此次降准可以堪稱史上最強，總體來說，時間上如期而至，但力度跌破市場眼睛。此次大力度降準的動因是顯而易見的，一是一季度宏觀經濟數據黯淡，經濟下行幅度逼近政府底線引起決策層一定程度的恐慌，總理宏觀經濟政策基調從「保定力"讓位於「保增長";二是萬億地方政府債務置換箭在弦上，如果沒有央行流動性配套支持措施，利率債和貨幣市場利率預計存在失控風險。從降準的差別化政策力度來看，涉農機構和政策性銀行是最大收益者，政策導向依然保持了去年的定向降准原則，此次是總量降准疊加定向降准來實施。對未來貨幣市場及債券市場影響，我們認為，未來一段時間將進入全年資金流動性最寬松時期，債券區間市的「護城河」策略從配置期時間窗口進入收獲時間窗口，這是今年震盪市最重要的一次交易性操作機會，坐享收益率下行的同時，不建議在中樞以下盲目追漲，全面震盪區間市格局不會改變，中長期維持「護城河」策略做波動。
招商證券研究發展中心宏觀研究主管謝亞軒：
在經濟下行壓力加大，而且就業數據也不容樂觀的情況下，此次央行降准力度較之前明顯加大，顯示高層具有「底線思維」。
謝亞軒稱，近期數據表明經濟放緩程度未有明顯改善，說明需要更積極的貨幣政策。此次央行普降存准率1個百分點，另加定向降準的部分，預計將釋放1.2萬億的資金規模，較前幾次降准力度明顯加大。
他預計，未來央行仍有望維持積極的貨幣政策，未來三四季度或各有一次降准，而二季度料將還有一次降息。
中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍：
央行此次再度運用降准這個最重要的貨幣工具，表明高層穩增長的決心很大。
趙錫軍稱，此次降准總體符合市場預期，而對於三農以及小微方面額外降准，則體現了對目前最薄弱環節的支持，也是對經濟結構調整更完善的支持。
海通證券首席經濟學家李迅雷：
降准符合市場預期,主要針對目前市場利率偏高、融資難、融資貴等問題,預計6月份還有一次降准。
經濟下行壓力較大,降准空間仍然較大,且降准效果要比降息好。
國泰君安首席經濟學家林采宜：
對沖人民幣匯率下降壓力以及外匯占款下降，降準是成本最低的做法。
降准符合市場預期，和近期實體經濟數據偏弱有很大關系。降准一方面可以對沖資金外流、流動性收縮，另一方面有助於提高商業銀行流動性。
魯政委V(興業銀行首席經濟學家，市場研究總監)：
【為什麼是降准，而不是降息?】去年11月降息以來，兩次上演的都是"宣布完降息，市場利率卻上去了"，分明顯示:第一，流動性偏緊;第二，高存准率之下，銀行資金成本居高難下，導致銀行新增負債成本超過工業企業利潤率，無法把貸款利率降到企業能承受的水平上。一句話，降准方能讓降息落到實處。

G. 近三年中國的貨幣流動性結構有何特點為什麼

作者：鄧志超

來源：中國貨幣市場

內容提要

2019年中國金融市場的一個高頻詞是「寬貨幣緊信用」。數據顯示，廣義貨幣供應量M2同比自2017年底進入「8」時代，2019年11月公布的M2同比為8.2%。光從數值上來看，8.2%的廣義貨幣同比增長已經不低了，然而金融市場的感覺卻依然偏緊。

那麼很自然的一個疑問是，什麼樣的貨幣增速較為合適？當前的貨幣流動性為什麼給市場參與者造成偏緊的感覺？造成這種偏緊感覺的原因何在？展望2020年，我國的貨幣流動性可能呈現怎樣圖景？

一、貨幣流動性的定量分析

首先從理論上分析一個基本問題，貨幣的供應量如何規劃？這一問題的答案取決於貨幣政策目標。

傳統的貨幣理論認為，貨幣政策目標是追求通脹平衡和經濟增長，因此簡單地理解貨幣增速大致能覆蓋經濟增長率與通脹率之和（用公式簡單表示為：M2=GDP+CPI）。然而，這一理論與我國的實踐顯然有矛盾之處。

圖1顯示的是我國M2同比與GDP和CPI同比之差（M2-GDP-CPI）的情況。按照貨幣理論，三者的差值應該常年在零值上下波動。然而圖1中的差值卻常年為正，且幅度頗大，特別是2009年呈現一個山峰狀，最高時M2增速超出GDP和CPI增速之和23%，是一個較大幅度的貨幣供應量增長。不少學者和分析師認為這是我國「貨幣超發」的一個證明。

圖1 M2-GDP-CPI（1995至今）

單位：%

註：數據皆為同比數據；GDP數據為季度數據，為分解為月度，筆者進行了平滑轉換。

數據來源：wind資訊，筆者整理

然而，以M2-GDP-CPI來衡量「貨幣超發」並不全面。

原因一方面是發展階段不同所適用的理論不同。M2=GDP+CPI貨幣理論建立在成熟的市場經濟環境下，這種環境以經濟平穩增長為前提假設。換言之，是以發達成熟的經濟體為藍本。而我國是一個發展中國家，經濟長期快速發展，在這個過程中，大量原本不被賦值的資源被「貨幣化」。所以M2=GDP+CPI並不適用於衡量我國經濟快速發展階段所需要形成的貨幣需求。

另一方面是對資產價格的忽略。M2=GDP+CPI公式一個廣為詬病的問題是，沒有充分考慮到資產價格的變化。近年來，全球各大央行逐漸將資產價格穩定作為貨幣政策的目標之一。事實上，資產價格增長所形成的貨幣需求已經佔到了貨幣供應的很大一部分。

客觀來說，過去很長一段時間內我國的貨幣供應量確實存在於「超發」的情況，這使得我國貨幣流動性非常充足，進而對經濟增長有刺激作用。然而，這一情況正隨著中國經濟由高速發展向高質量發展轉變而變化。

2019年《政府工作報告》中指出「M2和社融增速要與名義GDP增速相匹配」，這是自2018年《政府工作報告》不再提M2增長目標之後對貨幣供應量規劃的進一步明確，也預示著M2=GDP+CPI公式在我國經濟發展未來的一個時期內成為貨幣流動性的政策取向。

其背景是經濟結構的調整下貨幣政策框架的轉型，從數量型進一步向價格型轉變，而產生的影響是金融市場特別是資本市場對於貨幣流動性「吃緊」的感覺。

二、貨幣流動性對資產價格形成向下壓力

當前，貨幣市場與資本市場對於貨幣流動性的感覺大相庭徑，相對而言，貨幣市場流動性較為充足，而資本市場卻普遍感到「吃緊」。

在廣義貨幣供應量上，資本市場的「吃緊」也是有跡可循的。將圖1中2013年之後的部分放大形成圖2，我國M2-GDP-CPI的數值於2017年四季度由正翻負，預示著貨幣供應量覆蓋不了經濟增長和物價波動。在隨後的兩年中，只有2019年初M2-GDP-CPI短暫回歸正值。

一個很自然的問題是，M2-GDP-CPI為負意味著什麼？筆者的觀點是，貨幣供應量不足以覆蓋實體經濟增長和消費品價格波動，從而牽連了資產價格向下。

圖2 M2-GDP-CPI（2013至今）

單位：%

註：GDP數據為季度數據，為分解為月度，筆者進行了平滑轉換。

數據來源：wind資訊，筆者整理

理解這一點並不難。從前文中可知，我國在相當長的一個時期內都存在一定程度的「貨幣超發」，而「超發」貨幣可能的去處一是資源的貨幣化，二是資產價格的上升。如果我們將原本沒有貨幣化的資源也看做一種資產，貨幣化的過程就是資產價格從零到有交易價格的過程。那麼「超發」貨幣的這兩個去處都可以看做是資產價格的上升。

筆者用API表示資產價格指數，上述M2=GDP+CPI拓展為M2=GDP+CPI+API。倒推一下，API=M2-GDP-CPI，這一公式所表示的就是圖1和圖2中差值運行情況。而從圖2中可以清晰的看到，2017年四季度後M2-GDP-CPI為負，但幅度不大。然而，時間進入到2019年四季度後，負值的幅度陡然增加，觸及-2.5%左右。於資本市場中，現實的表現是股市、債市，以及規模最大的房地產市場都出現了不同程度的價格下降，背後都有著流動性收縮的影子。

這可能是當前資本市場感覺貨幣流動性「吃緊」的數字解釋，因為貨幣供應已經不足以覆蓋經濟增長和物價波動了，所以一部分流動性從資產價格中撤出，以彌補前兩者。

需要指出的是，關於M2=GDP+CPI+API是否成立，理論研究並沒有統一的意見。但是絕大部分研究人員都認為，以房地產為代表的資產價格上升吸收了大量「超發」的貨幣。

三、貨幣流動性收縮的原因

資產價格有向下的壓力是因為整體貨幣供應量提供的流動性不足，筆者稱之為貨幣流動性收縮，那麼收縮的原因是什麼呢？

理論上，廣義貨幣的形成由貨幣發行和貨幣創造兩個環節共同構成。如前文所述，貨幣發行由央行的貨幣政策所制定的發行規則和規劃所決定，主要受央行對宏觀經濟增長和物價波動的研判；貨幣創造由商業銀行和企業共同創造，主要受經濟繁榮程度的影響，經濟越繁榮基礎貨幣在一定時間段內周轉次數越多，創造的廣義貨幣就越多，反之則反是。

考慮到2001年加入WTO之後的很長一段時間內，外匯占款成為人民銀行投放貨幣的主要渠道。筆者整理了M2總量（實際貨幣量）、外匯占款（人民銀行外匯占款）*貨幣乘數等數據用以描述理論上的貨幣供應量，繪製成圖3。

從圖3中可以清楚地看到，在2014年二季度之前，M2總量與外匯占款*貨幣乘數後的理論貨幣量幾乎重合，只是在2009年前後出現小幅分叉，這是受2008我國四萬億刺激政策影響。然而2014年三季度開始，M2總量和外匯占款*貨幣乘數開始出現明顯背離，且再也沒有重合。

原因從圖3中的國際收支總差額中可以得出。2014年開始，我國國際收支總差額出現了大幅度下降，這意味著外匯占款渠道下的外匯流入大幅下降，從而使得貨幣投放渠道受阻。特別是2015年「811」匯改之後，外匯儲備出現較大幅度波動，更是降低了外匯占款渠道下的貨幣投放。

圖3 M2、外匯占款、國際收支（2000年至今）

單位：億元

註：國際收支總差額數據為季度數據，為分解為月度，筆者進行了平滑轉換。

數據來源：wind資訊，筆者整理

也正是在2014年三季度，人民銀行創設了中期借貸便利工具MLF，隨後又在2015年二季度創設了抵押補充貸款工具PSL。筆者將兩者相加，圖3中用紫色的線表示兩者的余額，並沒有很明顯的特徵。

但當筆者將MLF和PLS之和加到外匯占款，之後乘以貨幣乘數後，發現新的（外匯占款+MLF+PSL）*貨幣乘數的理論貨幣總量與M2總量幾乎重合。說明當前，我國貨幣供應的主要渠道已經由外匯占款轉變為「外匯占款+央行創設的貨幣投放工具」。

至此，我們得到近期貨幣流動性收縮的一個重要原因：貨幣投放渠道的切換，以及背後我國國際收支格局的變化，由雙順差格局向貿易項下小幅順差、資本項下小幅逆差、總體平衡的轉變。這一變化使得長期以來在雙順差寬貨幣環境下浸溺慣了的資本市場變得不再適應。

貨幣流動性收縮的另一個重要的因素在貨幣創造環節。現階段從外部環境看，全球政治格局出現重大變化，經濟發展面臨較大不確定性，同時金融風險不斷上升；從我國自身來看，我國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，結構性、體制性、周期性問題相互交織，「三期疊加」影響持續深化，經濟下行壓力加大。兩項因素作用，使得整個經濟體呈現一定程度的「悲觀預期」，這就影響了貨幣創造程度和速度。特別是近期，我國民營企業投資下降較快，削弱了民營企業這一部門的貨幣創造。

四、2020年貨幣流動性展望

展望2020年，筆者對於我國貨幣流動性依然持謹慎樂觀態度。預期2020年我國貨幣流動性會保持2019年的整體趨勢，即M2=GDP+CPI格局大致不變，符合《政府工作報告》提出的「M2和社融增速要與名義GDP增速相匹配」，同時資本市場的流動性緊張還將持續，原因在於：

首先是貨幣投放渠道有待明確。外匯占款已經不再適用於我國現階段經濟發展所需要的貨幣投放主渠道了，這一點已是大勢所趨。事實上，我國應該培育自身大國信用的貨幣發行體制和規則。當前以MLF和PSL補充因外匯占款而減少的貨幣投放，是一個暫時性的過渡舉措。短期內，人民銀行還將繼續使用這一過渡手段。

然而，人民銀行必將維持穩健的貨幣政策，不會濫用進行大水漫溉，同時全面放鬆貨幣政策的空間也非常有限。所以，貨幣流動性的源頭貨幣投放環節不會出現大幅度的放鬆，這就限制了貨幣流動性大幅寬松的可能。

其次是國內外經濟環境短期內難出困境。國內外經濟所處環境在短期內很難出現大幅度向好變化，這使得企業家的投資信心在未來一個時期內只能慢慢恢復，貨幣創造環節，特別是貨幣流動性進入實體經濟的環節也隨之放慢，而這又反過來影響了經濟環境的向好。從我國整體經濟體來看，用內生性的經濟結構代替原來投資推動型的經濟增長還需要一段不短的時間，而在這段時間內內生的經濟元素發展情況決

H. 2015年一年內五次降息的原因

2015年一年內五次降息的原因是市場資金流動性不足，也就是市場缺乏資金，這種情況下央行就會啟動釋放資金的措施，包括降息和降准。
2015年一年內五次降息的主要考慮：
當前，國內外形勢依然復雜，我國經濟增長仍存在一定的下行壓力，需要繼續靈活運用貨幣政策工具加強預調微調，為經濟結構調整和經濟平穩健康發展創造良好的貨幣金融環境。
此次降低存貸款基準利率，主要是根據整體物價的變化，保持合理的實際利率水平，促進降低社會融資成本，加大金融支持實體經濟的力度。央行對基準利率的調整一般主要觀察CPI的變化，但也要適當參考GDP平減指數。
在大多數情況下，CPI與GDP平減指數的變動趨勢是一致的。但在目前特殊情況下，受國際大宗商品價格大幅下降以及國內投資、工業品需求明顯放緩等因素影響，CPI和GDP平減指數走勢有所分化。9月份CPI同比上漲1.6%，前三季度GDP平減指數為-0.3%，此外9月份PPI同比下降5.9%。
綜合起來看，當前我國物價整體水平較低，因此基準利率存在一定下調空間。此次降低存款准備金率，主要是根據銀行體系流動性可能的變化所作的預調。近期外匯市場預期趨於平穩，外匯占款對流動性的影響基本中性。未來影響外匯占款變化的因素仍有一定的不確定性，加之10月份稅款集中入庫將相應減少銀行體系流動性，因此需要通過降准釋放部分存款准備金，以保持銀行體系流動性合理充裕。

I. 2015年中央宏觀經濟政策有哪些

首先，未來貨幣政策取向是「補缺口」而非「總量放鬆」。隨著美元進入強勢周期，外匯流入將出現縮減甚至負增長，從而切斷我國基礎貨幣主要來源。應堅持「量價兼備，張弛有度」的原則，央行盯住「流動性水平」而非「流動性總閘門」以提高貨幣政策的彈性、靈活性和前瞻性。貨幣政策不應排斥總量工具，應適時降低法定存款准備金率，從而提高貨幣乘數。
其次，央行主要貨幣政策目標應是降低社會實體融資成本。未來我國需要逐步確立以利率為操作目標的貨幣政策體系，加強貨幣政策對短期、中期和長期利率的引導，有效降低社會融資成本。一方面繼續增加直接融資比例，另一方面繼續引導利率下行。利率框架不妨以「短期利率走廊＋中期政策利率」為框架，主要通過公開市場操作、降低正回購利率等引導貨幣利率下行，但相較於短端利率，中期政策利率對降低社會融資成本至關重要，因此需要不斷創新完善政策工具箱，PSL、MLF等引導中期政策利率的新型工具須進一步推出。
第三，貨幣調控強調與實體配合避免「脫實向虛」傾向。近兩年來，金融和政府部門創造的貨幣增速在提升，而居民、企業等創造的貨幣增速下降。貨幣結構變化所反映出來的一個重要轉變是中國貨幣創造的「脫實向虛」傾向。因此，進一步加強貨幣政策、信貸政策與產業政策協調配合，在重點發展產業領域要保障適度流動性，實施定向、定量、定期寬松。特別需要採取創新融資工具，鼓勵金融機構加強和改善對創新型企業、國家自主創新示範區、國家高新技術產業化基地信貸支持，加大定向支持力度；確保實現小微企業貸款增速和增量「兩個不低於」目標，即貸款增速不低於各項貸款平均水平、增量不低於上年同期水平，不折不扣地將定向寬松政策落到實處。
第四，放寬存貸比限制進一步提高貨幣政策效率。改革主要思路是「降低分子，擴大分母」，未來可以考慮存款端增加穩定性較好的金融工具款項，比如同業存款、同業存單、創新類金融產品等主動負債工具，其流動性接近於存款性質，可計入分母；在貸款端比如再貸款、小企業專項債等與資金來源相匹配的貸款應從分母中扣除，這樣將大大提高貨幣存量，顯著增強貨幣政策的實施效果。
第五，優化央行資產負債表結構推進政策框架改進。在央行體系中，需要優化央行資產負債表結構推進政策框架改進。隨著國際收支趨於平衡，以及前些年受制於匯率和結售匯制度安排的被動投放——外匯占款壓力已經減輕，我國貨幣供應條件正在發生重大變化，需要調整央行資產負債表規模和結構，增加和調整國內資產規模和資產組合為實體提供流動性。
第六，提高財政資金使用效率。「盤活財政資金」已成為影響財政資金使用效率的核心問題，就長期來看，解決這一問題的思路是簡政放權，通過統籌預算，壓縮政府規模，減少財政收支規模，從根子上解決財政支出「虛胖」的問題；在短期內，需要清理、歸並，合理安排預算支出。
第七，加快推進稅制改革。2015年是「十二五」收官之年，全面完成「營改增」，要通過結構性減稅「還稅於民」，清理各類稅費，調整稅制結構，穩定稅負、定向減稅和調整支出結構，向科技創新和民生領域重點傾斜，促進產業結構優化升級，釋放居民消費能力。
第八，嘗試發行永續國債。擴大國債的發行規模，增加央行和商業銀行國債持有比例。我國國債負擔率為20％左右，遠遠低於國際上60％的警戒線，國債發行的空間充裕。由於公共投資主要依靠財政性資金的公益性建設項目，由於建設資金需求量大，為彌補資金缺口，地方政府不惜對外舉債、背負利息。可以嘗試發行永續債等新型債務融資工具，用於公共基礎設施、重大民生項目等長期投融資，也可以增加居民融資渠道。

J. 如何理解央行資產負債表變化

2002年之後，央行的擴表大致經歷了兩個階段：

第一階段：2014年之前，外匯占款是央行擴表的主要方式。年5月，央行外匯占款余額達到峰值27.30萬億，較之2002年初增加了25.50萬億，與此同時，央行資產規模增加了28.37萬億。

第二階段：2014年之後，對其他存款性公司債權成為央行擴張資產負債表的主要途徑。2014年之後，隨著外匯占款的下降，央行主要通過MLF、PSL、OMO等工具擴張資產負債表。截至2017年4月底，對其他存款性公司債權資產由2014年5月的1.39萬億增加至8.46萬億，累計增加7.07萬億，外匯占款下降5.72萬億，凈增加1.35萬億。同期，央行資產規模增加1.23萬億。

圖2：央行資產負債表的擴張路徑

同樣，央行的「縮表」也是通過減少資產的方式來實現。

2015年外匯占款減少2.2萬億，同期央行資產規模減少2萬億；2017年2、3月央行公開市場操作和MLF共計凈回籠9185億，對存款類公司債權減少1.06萬億，同期央行資產規模減少1.1萬億。2015年的「縮表」主要是外匯占款減少導致的央行資產規模被動減少，而2017年2、3月系央行主動減少投放，造成的資產規模減少。

由此可知，外匯占款、購入國債、增加對其他存款性公司債權（OMO、MLF、PSL、再貸款等）是央行擴張資產負債表的主要方式。在這三種方式中，購入國債和增加對其他存款性公司債權，央行具有絕對的主動權，而外匯占款的主動權較差。

在目前外匯占款較為穩定的背景下，央行的擴表與縮表只與其貨幣政策選擇有關。換言之，資產負債表的擴張與收縮只取決於央行OMO、MLF、PSL等政策工具的使用情況。