华泰证券固定收益首席分析师张继强

A. 央行公开市场操作亮点凸显 抑制资金空转 保持流动性合理充裕

6月8日至12日的5个工作日，央行逆回购操作无一缺席。事实上，5月下旬起，央行公开市场操作强力“回归”。5月26日至29日，央行实现净投放6700亿元。专家表示，在央行公开市场操作逐步常态化的背后，折射出遏制“空转套利”，引导市场利率处于形成合意区间，保持流动性合理充裕的意图。
防止出现资金套利
近期监管部门打击资金“空转套利”频出招。中国人民银行副行长潘功胜日前表示，金融机构要防范道德风险和金融风险，比如资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金套利等现象。
北京银保监局局长李明肖此前透露，近期通过大数据发现一些企业在疫情期间一边拿到银行贷款，一边又去买理财进行套利，甚至违规进入股市、房地产等限制性领域。
据华泰证券张继强团队统计，截至4月末，全国商业银行结构性存款余额约为12.14万亿元，环比增长4.05％，首次突破12万亿元，创历史新高。
天风证券固定收益首席分析师孙彬彬表示，监管抑制套利主要是为了控制资产价格过快上涨、宽信用实际效果降低、潜在金融风险升高。
市场利率难持续上行
实际上，4月以来，央行货币政策操作就有了遏制资金“空转套利”的考虑。
4月，逆回购操作整月停摆；进入5月，央行对流动性把控更严，逆回购操作在较长一段时间内依旧不见踪影，5月中旬到期的MLF被缩量续做。逆回购操作虽然在5月26日重启，但当日操作规模仅100亿元。
在此背景下，资金利率结束年初以来3个多月的下行。4月中旬起，资金利率在底部“横盘”，并于5月下旬大幅上行。5月27日，7天期Shibor和DR007升高至2%以上，并维持到5月底。
“这种上行趋势应该不会持久。”孙彬彬表示，从控制套利与支持逆周期加大宏观对冲组合考虑，央行仍需要进一步引导市场利率在一个更为合意的区间。这个区间和当前位置相比，不存在进一步上升的基础，所以市场无需担心。
流动性担忧缓解
与此前两个月的公开市场操作形成鲜明对比的是，5月下旬至今，央行公开市场操作正在“回归”，并趋于“常态”。
5月27日至29日，央行分别开展了1200亿元、2400亿元、3000亿元7天逆回购操作。分析人士认为，这表明央行意图将市场利率维持在合意区间，避免其冲破政策利率。就当前而言，7天期资金利率的“天花板”便是同期限央行逆回购利率2.2%。
特别是6月8日至12日，央行逆回购操作频率明显升高，周内每个交易日都有操作。除了对到期的逆回购或MLF进行“对冲”，央行还于9日和10日分别“新做”600亿元逆回购。
虽然6月8日至12日有5000亿元中期借贷便利（MLF）到期，但由于央行表示“将于6月15日左右对本月到期的MLF一次性续做”，仅从逆回购看，央行实现净投放2000亿元。
国盛证券首席固收分析师杨业伟表示，随着基本面持续改善，公开市场操作逐步向正常状况回归。在政策面上，监管部门也开始逐步关注风险防范，近期加强套利资金的监管就缘于此。

B. MLF未“掐点”续做 流动性投放更灵活

央行5月14日公告，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，当日不开展逆回购操作。
别说“降息”，就连中期借贷便利（MLF）到期续做的预期也落空。分析人士认为，这并不意味着月内就不会再有MLF操作，更不代表货币政策转向。随着形势变化，货币调控节奏和力度可能更灵活，结构性政策拥有更大的施展空间。
续做或延后
14日，2000亿元MLF到期，央行并未续做。早间，10年期国债期货主力合约高开，盘初央行未开展MLF消息出炉后旋即跳水。
由于该笔MLF到期时点刚好在20日LPR报价之前，其操作情况可以对随后的LPR报价起到引导作用，此前市场普遍预期央行会选择续做，但大概率缩量。所以，14日直接回笼2000亿元还是令市场有些意外。
不过，这并不代表月内就不会有MLF操作。分析人士认为，地方债、特别国债大额供给蓄势待发，央行仍可能择机通过MLF等货币政策工具投放流动性。从过去来看，虽然大多数情况是“掐点”续做，即央行在MLF到期当日进行续做，但也存在提前或延后操作的情况。事实上，本月税期已经延后，且地方债发行高峰也将出现在下半月。
而且，自去年LPR改革以来，月中开展MLF操作呈现常态化，但截至最新一次操作，临近LPR报价日的MLF操作时点都是在每月15日及以后。有观点认为，本月的续做可能只是延后，未必会“缺席”。
市场不差钱
除了没续做MLF，央行还在14日公告中指出，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，当日不开展逆回购操作。截至目前，公开市场逆回购操作已连停一个半月，停做时间之长为近年罕见。
分析人士认为，短期央行暂停公开市场操作也无可厚非，因为市场“不差钱”。一方面，回购市场成交维持高位，最近银行间市场上债券质押式回购日成交额基本都在5万亿元左右；另一方面，货币市场利率持续保持在历史低位。
13日，银行间市场上，存款类机构质押利率债的隔夜回购利率（DR001）成交价一度跌至0.54%，创历史新低，全天加权平均利率也跌破0.7%至0.68%，处于历史低位。
7天期回购DR007加权平均利率也仅1.26%，比同期限央行逆回购操作利率低94基点。长端利率方面，目前1年期股份行同业存单发行利率在1.7%左右，大幅低于2.95%的1年期MLF利率。
既然从市场上融资更便宜，公开市场交易商们向央行借钱的意愿自然大幅下降。
值得一提的是，央行将于15日继续实施定向降准，预计可释放流动性约2000亿元。
不改方向 拿捏节奏
13日召开的国务院常务会议强调，要加大宏观调控对冲力度，充分发挥财政、货币、社保、就业等政策合力，围绕“六保”“六稳”实施更加精准的调控。日前，央行发布一季度货币政策报告提出，“把握好政策力度、重点和节奏”“进一步把握好流动性投放的力度和节奏，维护货币市场利率在合理区间平稳运行”。
华泰证券张继强团队认为，货币政策节奏拿捏与放松方向不矛盾，货币宽松周期还未走完。前期的主要矛盾是供给端的复产复工，货币政策需要定向扶持。后续外需萎缩叠加内需疲软，适度刺激总需求势在必行。
江海证券首席经济学家屈庆认为，疫情在全球的蔓延具有不确定性，基本面仍承压，预计货币调控宽松趋势不改。不过，放松或以“小幅多步”的方式开展。
分析人士指出，要注意区分“松”与“更松”的不同，当前政策松的格局难有变化，但随着经济金融形势出现边际改善，会否更松需要观察。

C. 央行宣布贷款利率大调整 你的房贷合同要改了

12月28日上午，央行发布公告，自2020年3月1日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成。

每经小编注意到，LPR报价上一次变动是在11月20日：1年期品种由4.20%下降到4.15%；5年期品种由4.85%下降到4.80%。

分析师张大伟当时分析表示，5年期LPR的降低意味着购房刚需族100万贷款30年，平均月供减少30元，30年合计减少月供10890元。

值得注意的是，此前中国证券报报道，在改革后，LPR逐渐成为新增贷款定价基准。LPR与MLF利率挂钩，后者的变动对LPR、进而对信贷市场利率有重要影响。面对MLF利率、央行逆回购利率相继下调，一些研究人士认为，降息周期可能已经开始。

中金公司固收研究团队指出，从历史情况看，央行逆回购利率下调通常不会一次就结束，新的一轮降息周期可能已开始。

华泰证券张继强表示，MLF利率存在继续小步下行空间，以引导LPR继续走低。不过，相关政策操作仍需防止“通胀预期扩散”，应维持“常态货币政策”。

不过，LPR降低的主要目的是未来引导实体经济利率降低，降低资金成本，并不是为了刺激楼市。

早在8月央行便表示，

定价基准转换后，全国范围内新发放首套个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR；二套个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR加60个基点。

D. 金融投资行业主要是做什么样的工作

可以从事的岗位有很多，例如投资咨询顾问、投资银行家、证券交易员、执行总裁、主席、合伙人、主负责人、投资总监、财务总监、会计师、审计师、市场、投资公司经理、证券分析师和固定收益分析师、投资组合经理等

介于每个人的情况都有所不同，以拿CFA从业者的投资分析师为例，为大家普及了金融人的职业发展之路。

一、Analyst（分析员）

投行中的Analyst(分析员)一般都是为各大院校应届生准备的一个2年的program，刚毕业的大学生一般都会从此做起。既然叫做分析师，工作内容不外乎是一些数据分析、行业研究之类的工作，有些需要建立一些初步的模型，包括mergermodel、DCF、LBO等等，然后交给associate进一步review和加工。

研究结束，要使用PPT将研究结果呈现出来，所以这个岗位也会经常用到PPT。当然，作为一个初级岗位，很多情况下还会涉及到很多杂七杂八的事情，总是就是投行工作的基础，也是锻炼人的岗位。

这个岗位一般坚持3年时间久可以得到升迁，大多数金融人也是在这个岗位上开始学习CFA的，有前瞻性的大学生在毕业前就把CFA一级考过了，可以极大的缩短在基层工作的时间，两年甚至很短时间就可以成为Associate，也就是我们要谈的下一个岗位。

二、Associate（副经理）

Associate是比Analyst高一级的职位，要么是从Analyst晋升而来，要么是各金融专业高材生或者CFA持证人之类。作为Analyst的小领导，Associate仍然要做一些分析类的工作，不过是有点技术含量的工作，负责更复杂的建模。Associate还要根据公司或者上级的安排，分配任务，承担administrativework，并且主要负责与客户的沟通。

虽是领导，Associate的工作并不轻松，每天需要加班加点，并对全组工作负责。这个岗位需要一定的金融知识背景，所以很喜欢的MBA或者CFA持证人，即便是只通过了CFA二级考试，也会受到欢迎。通常员工会在此岗位上工作3到4年的时间，然后才能学到足够的本事升到更高的位置上。

三、VP（副总裁或经理）

如果你顺利进入到VP阶段，那么恭喜你已经得到了升华。VP泛指所有高层的副级人物，工作要指导Associate和Analyst，同时也要有一些外部环境的接触。很多CEO忙不过来的工作都会交给VP负责。

VP的工作主要由两大块组成，一是充当projectmanager的角色，当D或MD接到deal的时候，负责executingthedeal，二是计划所有需要的过程和任务分配给associates，并且确保顺利进行。VP同时也是和客户接洽以及联系各个support的人比如accountant、lawyer等等的核心人物。

做到VP不容易，要得到晋升更不容易，行业内VP普遍工作3到15年才有机会晋升，除了经验、能力、运气，各种自我提升也少不得。大部分金融人在这个岗位上努力通过CFA三级考试，提交证书申请，如果已经是CFA持证人，那真是极好的。

四、Director（总经理、董事）

根据投行的规模不同，Director或有或无。Director负责重要的交易比如费用谈判，交易策略和客户会议。还有就是做营销吸引客户。MD工作性质与其近似，不过焦点在重要的客户上。

五、MD（董事总经理）

Director3年左右就会升任MD(董事总经理)。MD级别有很高的业务收益指标以及维护重要客户的责任，参与公司的整体战略及业务方向制定。

MD再往上发展就会去做各个分支的管理人，或者是做CEO。这个时候如果没有一张CFA这样的很嚣张的证书傍身就不合适了。

以上是一个典型的投行职称序列，有些金融机构会设置一些中间职称，比如assistantVP(AVP)即助理VP、seniorVP(SVP)即VP等，唯一不变的是对人能力的要求和证书的要求。

当然，CFA的在职业发展上的帮助不止如此，从职业发展的角度，一张代表了你金融理论过硬、工作经验丰富的CFA证书，能帮你优雅地、高效地达成目标。现在vc/pe是一个很时髦的词，国内也出现了很多风投成功的案例，想进入风投圈或者私募圈的金融人不在少数，如果没有一张高含金量的CFA证书，恐怕连门槛都进不去呢。

E. 特别国债将出手 LPR下行有空间 财政货币政策加力护航稳增长

27日召开的中共中央政治局会议提出，要加大宏观政策调节和实施力度。专家认为，一系列重磅举措将适时亮相。财政政策方面，特别国债时隔13年后将“复出”，发行规模有望超1万亿元，同时，将适当提高赤字率，增加地方政府专项债券规模；货币政策方面，未来LPR下行仍有空间，存款基准利率调整窗口打开。随着逆周期调节力度加大，经济增速料逐渐回升。
财政政策加码成看点
当前国内疫情防控形势良好，但境外疫情正加速蔓延，世界经济面临衰退风险，我国经济发展亟待宏观政策持续发力。兴业证券首席经济学家王涵表示，突发公共事件后，重建资金通常约为灾害经济损失的1.5至4倍，因此政策托底仍有空间。
“财政政策发力将成为下一步重要看点。”民生证券首席宏观分析师解运亮称。
特别国债指专门服务于特定政策、支持特定项目需要的国债，不计入财政赤字。我国此前仅发行过两次，此次为时隔13年重启发行。1998年，财政部向工农中建四大行定向发行了2700亿元特别国债，用于补充资本金；2007年，财政部发行约1.55万亿元特别国债，用于购买外汇作为即将成立的中国投资有限责任公司的资本金。2017年，部分2007年发行的国债又进行了定向续作。
华泰证券研究所副所长、固定收益首席分析师张继强介绍，特别国债针对特定用途发行，更加契合当前应对疫情冲击的政策目标，更加有利于相机决策，可避免地方政府债务过快上升。适时、适度重启特别国债的发行有一定必要性。
前海开源基金首席经济学家杨德龙表示，特别国债主要针对机构投资者定向发行，仅少量为公开发行，个人投资者可以认购，因此对资金面影响较为有限。
专项债方面，一位接近监管的人士向记者透露，2020年专项债投向不得用于土储、棚改及房地产等。市场预计，专项债对基建投资的拉动作用将有所增强。
货币调控弹性增强
值得一提的是，我国货币政策施策体现出力度和方向的平衡。工银国际首席经济学家程实表示，一方面，监管部门始终保持流动性的合理充裕，为稳定实体经济运行提供了有效保障。另一方面，在海外货币环境宽松和国内通胀压力仍存的情况下，我国货币政策调控展现出了定力。
对于下一步货币政策怎么走，业内专家认为，监管部门多次强调稳健的货币政策要更加灵活适度，重点是引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。
海通证券首席经济学家姜超表示，“引导贷款市场利率下行”意味着未来LPR仍有下行空间，而“疏通传导机制”也意味着融资成本下行不能仅依靠下调MLF来解决，也需要商业银行降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利。
从存款基准利率角度看，方正证券首席经济学家颜色认为，4月中旬或是较为合适的下调窗口。由于存款成本是银行成本的重要部分，存款利率若下调25个基点将会直接导致LPR报价下调20至25个基点，从而达到在帮助银行缓解成本压力的同时，将降低融资成本的效果传导给实体企业。
在中信证券研究所副所长明明看来，“更加适度”预示着货币调控弹性将进一步增强，在复工复产逐步推行的过程中货币调控也不急于一步到位，而是配合财政发力以拉动实际需求等；“更加灵活”或体现在货币政策工具及方向上，如继续推动专项再贷款等新型货币政策工具，继续运用“三档两优”存款准备金率、再贷款再贴现等结构性货币政策工具来强化对小微、民营企业的信贷支持。
经济增速将逐渐恢复
虽然疫情对一季度经济运行造成影响，但多位专家表示，我国宏观经济长期发展态势不会改变，随着一揽子宏观政策措施的有力实施，经济增速将逐渐恢复。
程实认为，展望未来，中国金融体系将进一步转型并适应中国经济“更平衡、更充分”的稳健增长，利率市场化和融资体系改革将为各类微观主体提供有效支持。
东方金诚首席宏观分析师王青强调，当前经济波动主要源于外生性的重大疫情冲击，而非经济体系内部的资源错配或经济政策出现重大偏差，因此疫情之后经济运行将会较快回归正轨，更不会改变我国宏观经济长期发展态势。
姜超表示，若全球疫情防控取得成效、我国经济运行逐步恢复，加之财政更加积极有为、货币更加灵活适度，今年二季度以后我国经济增速有望恢复到6%左右甚至以上水平。

F. 证监会深夜发什么重磅

20日晚间：39分，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》，市场迎来第三份资管规则。

这给市场吃了颗“定心丸”，将此前的预期和困扰等不确定因素变成了确定：一方面，允许发行老产品投新资产、明确公募产品可以适当投非标以及估值方法上的适当妥协，都释放了利好信号；另一方面，严禁期限错配、严禁开展资金池业务以及打破刚性兑付，去杠杆防风险仍为主题。政策并非大放松更不意味着完全转向。

新规将影响到全市场近47万亿资金规模，市场人士预计新规细则出台有助于新产品的加速推出，理财产品规模的下行势头也有望改善。同时，新产品的加速推出有助于改善股票市场和债券市场的流动性。

证监会明确资管业务十大变化

具体来看看证券期货经营机构私募资管业务的哪些重要变化。

一是统一证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司等各类证券期货经营机构私募资管业务监管规则，消除监管套利，所有从事私募业务的证券期货经营机构都要经过批准，原先期货资管子公司是协会备案的，应该会进行调整。

二是允许投资非标资产。因此券商应该可以投资非标，期货公司原来不可投资非标，现在应该也不可以，基金公司母公司与子公司因为有禁止同业竞争的要求，因此可能维持原状，而且母公司专户还有其他禁止性规定。

三是投资非标要求设置专岗负责投后管理，信息披露。杠杆率完全适用资管新规的杠杆率，包括分类标准，所以此前混合类1：1的杠杆率现在放松到2：1；此前私募股权2：1的杠杆率，现在需要执行1：1。

四是业绩报酬不能超过60%，资管新规表述是可以收取合理的业绩报酬。

五是双20%的限制要求，相比公募的双10%稍微放松一些。但此项规定属于全新规定。而且这里不局限于证券，包括非标也受20%限制。专业投资者且体量在3000万以上可以例外，上层资管计划进行一层嵌套情况下，是否会穿透识别这里20%有待确认。

六是允许自有资金参与资管计划，但份额不超过20%。这个和当前券商的风控指标基本一致。机构极其下设机构（含员工）自有资金投资占总份额不超过50%；但和银保监会比差异明显，银保监会禁止银行自有资金参与银行理财。

七是开放式私募资产管理计划，开放推出期内，需要不低于10%比例的资产为7个工作日可变现资产，进一步对私募资产管理计划的流动性进行设限。银保监会的要求开放式理财产品（包括公募和私募）应当持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券。

八是就关联交易做了详细规定。分为两种情形进行了规范，一是如果是投资关联方发行或承销的证券，可以做，但需要建立防火墙，防范利益冲突；二是不得为关联方提供融资（证券之外的融资，比如非标债权、非上市股权、股票质押等）；银保监会规定：商业银行不得以理财资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场，包括但不限于投资于关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本行注资等；相对并没有完全禁止提供其他形式的融资。

九是不得随意创设收益权。这意味着只能法律法规明确的收益权才是合规，对行业的惯例影响非常大。

十是强制托管。原则规定了强制独立托管的要求，同时考虑到单一资管计划的特征，允许委托人与管理人约定不作独立托管，但要双方合意并且充分风险揭示。

一行两会对资管业务的细化安排全部出齐，一起看看有哪些关键点？

关键点一：降低理财产品购买门槛等利好银行

此前发布的资管新规对合格投资者进行了更严格的限定，本次发布的《办法》征求意见稿将单只公募理财产品的销售起点由目前的5万元降至 1 万元，降低了理财产品购买门槛，有助于提高理财在投资者资产配置中的相对吸引力，扩大银行理财客户范围、吸引资金流入理财资金池，缓解商业银行的负债端压力。

关键点二：公募资管产品可投非标和股票

公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票外，还可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合关于非标投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管规定。在过渡期结束后，对于因特殊原因而难以回表的存量非标债权资产，以及未到期的存量股权类资产，经报监管部门同意，商业银行可以采取适当安排，稳妥有序处理。

华泰证券(601688,股吧)宏观研究李超认为，这给了银行处理此类资产更大的空间，对于无法回表的长久期非标债权类资产来说，银行不必要发行对等久期的理财产品来对接，同时也解决了一些股权投资确实无法满足表内监管要求无法回表的问题。这降低了市场对理财细则可能冲击市场的担忧，对银行形成实质性利好。

中金固收分析师张继强表示，实践当中，很多公募新产品报备的过程中，不批准其买入非标。当下，在防风险、去杠杆的过程中，资管新规等政策导致了较大的融资渠道缺口。而就算是海外市场，其实资管产品也可以投资一定的另类资产。因此，正视现实，疏导堵并重可能是更好的处理方案，有助于减轻理财面临的转型难度。

金融监管研究院院长孙海波表示，未来公募产品可以自行设定投资非标，只需要保留5%的现金或利率债。这点是和过去三个月整个市场的预期差异较大，也是为了防范接下来社融进一步塌陷的最核心的举措。一家银行发行的理财仍然受限于总量4%和35%的比例限制，但单个公募产品投非标比例没有设限制，大幅度提供了公募投非标的可行性。未来成立资管子公司的商业银行，其子公司的投资非标比例限制会另行规定，这里延续的4%和35%仅仅适用于尚未成立资管子公司的商业银行。

在中原银行首席经济学家王军看来，尽管理财产品可以投一部分非标，但是投资比例仍有较强限制，在期限匹配和集中度也有具体要求。因此从这一点来看，利好其实有限。他表示，资管新规大的原则和方向没有变，监管层整治理财市场乱象的决心没有变，银行业面临的未来激烈竞争的格局没有变。

关键点三：金融机构可以发行老产品投资新资产

过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，但老产品的整体规模应当控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。

张继强认为，金融机构可以发行老产品投资新资产是重大放松。银行理财面临的问题无非是老产品如何化解，新产品如果启动。但这里没有提出新产品的类似，不过根据国家重点领域和重大工程建设续建项目，似乎非标也算在其中。凡事带上中小微企业融资需求显得正义感、合理性高多了。

孙建波指出，这里新资产不局限于标准化资产，从通知的表达含义看包括非标资产。也就是只要总得非标资产规模不增加，且新增非标期限不超过2020年底，就可以在老资产池中新增加非标投资。这也是对过渡期相对最宽松的解释口径。

关键点四：公募理财产品可投资股票型基金

同时按照分类管理的原则，资管新规已经明确了公募产品可投资股票。现行银行理财业务监管制度规定公募理财产品只能投资货币型和债券型基金，新规放开了相关限制，允许公募和私募理财产品投资各类公募证券投资基金。这意味着，公募理财产品也可以投资股票型基金。

一位市场人士表示，实际上，此前私募理财产品和公募理财产品也是可以投资于公募证券投资基金的，这一点并没有实际的变化。而从占理财产品净资产的比例来看，相比过去反而收窄了，“在实际操作中，过去银行公募理财产品可以通过委外渠道，让产品的管理人配置股票基金，比例上不超过净资产的20%。”

以前银行公募理财产品配置股票基金需要信托或者券商通道，现在至少从字面上看，银行理财可以直接投资股票基金了。

关键点五：类货币理财允许使用摊余成本法

要求理财产品坚持公允价值计量原则，鼓励以市值计量所投资资产；但允许符合条件的封闭式理财产品采用摊余成本计量；过渡期内，允许现金管理类理财产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金估值核算规则，确认和计量理财产品的净值。

同时，允许金融机构发行半年期以上定开产品，此类产品只要底层资产久期不超过封闭期1.5倍就可以用摊余成本法，孙建波认为这是对整个资管新规关于标准化产品市值法估值最大的让步。

孙建波指出，开放式产品中允许银行发行现金管理类产品，且允许此类产品用摊余成本法进行估值，额外配以影子定价。但并没有明确影子定价和摊余成本法之间的偏离度是多少，如果超过偏离度如何处理。投资范围也没有明确限制在证监会的货币基金范围。

李超表示，过渡期类货币理财允许使用摊余成本法有望降低其净值的波动，能够增大其吸引力，有助于银行吸收货币理财产品。

中信证券(600030,股吧)明明对资管新规补充《通知》点评称，此次《通知》规定，在过渡期内，封闭期在半年以上的定期开放式产品投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍。相关举措将大大缓解商业银行在过渡期内负债流失压力。此外，监管层为了进一步降低商业银行的负债荒局面，加速了银行的现金管理类产品对货币基金的替代过程，同意该类产品参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值，因此，预计未来货币基金规模将会进一步收缩。

关键点六：鼓励非标回表

央行通知明确鼓励非标资产回表，包括期限特别长的PPP，其他明股实债，或者其他非标回表障碍有：资本充足率、单一授信集中度、MPA打分受影响、狭义贷款规模不够等。

孙建波认为，央行的通知预示着未来回表都将会进行特殊化处理，至少从监管指标上扫清非标回表的障碍。目前很难判断具体采取哪些更多措施鼓励非标回表，预计至少上述4项措施可能会考虑。

关键点七：打破刚兑，强调买者自负卖者有责

新规规定，商业银行接受投资者委托，按照与投资者事先约定的投资策略、风险承担和收益分配方式，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务，商业银行按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的非保本型理财产品。同时实行净值化管理。

同时，证监会也要求卖者尽责、买者自负，经营机构勤勉尽责，坚持客户利益至上。审慎经营，确保业务开展与资本实力、管理能力及风险控制水平相适应，创新活动须依法进行。禁止刚性兑付。

普益标准最新发布的研究报告指出，一旦“刚兑”产品大量退出市场，因青睐“刚兑”而选择银行理财的客户，此后很可能会转移至其它更具投研能力的资管机构。在资管行业竞争加剧的大背景下，未来银行资管将不得不重视客户需求分析，并基于客户的不同需求，研发与之需求相匹配的不同类型理财产品。

该报告指出，当前银行理财客户呈现三大需求特征，从流动性需求看，流动性越强，客户对收益的要求越低，在流动性需求愈发强烈的背景下，类货币基金产品或将成为市场主流；从投资规模需求看，低门槛产品仍是市场主流；从风险偏好需求看，受资管新规影响，投资低风险产品的客户将逐步分流至其它领域。

关键点八：最严穿透标准，去杠杆仍是主线

银行业监督管理机构依法对商业银行理财业务活动实施监督管理。银行业监督管理机构应当对理财业务实行穿透式监管，向上识别理财产品的最终投资者，向下识别理财产品的底层资产，并对理财产品运作管理实行全面动态监管。

同时，在打破刚性兑付的同时，理财业务监督管理办法还坚持了资管新规的解决期限错配、去除资金池运作和解决多层嵌套等原则，是资管新规的延续。

李超认为，目前市场部分投资者认为中美贸易摩擦和我国经济增速下行背景下金融去杠杆存在边际缓和概率，此时出台理财业务管理办法意味着金融去杠杆仍在途中。

孙海波表示，从银行理财的角度来看，已经逐渐形成有效闭环，从2017年5月开始对资产穿透登记的要求到2018年10月起登记投资者信息，银行理财登记托管中心对银行业金融机构发行的理财产品信息、投资资产信息、理财投资者信息以及理财从业人员信息等内容进行登记，已经初步实现了理财产品的全国集中统一登记和“全流程、穿透式”的产品信息报送，实现了覆盖理财产品上下游、全生命周期的监管。

穿透是未来监管严查的重点，基础设施的前期布局已经将系统基本落地完成，将会作为日后针对商业银行理财业务进行监管处罚的尚方宝剑。近期北京银监局对辖内两家信托公司开出罚单。就是针对“向上穿透违规”和“向下穿透违规”的两个案例。

银保监会至此开始执行史上最严的穿透标准，甚至比证监会此前的标准更加严格！

关键点九：设置了过渡期，作“新老划断”柔性安排

关于过渡期的时间区间，自该办法发布实施后至2020年12月31日。过渡期内，商业银行新发行的理财产品应当符合本办法规定；对于存量理财产品，商业银行可以发行老产品对接存量理财产品所投资的未到期资产，但应当严格控制在存量产品的整体规模内，并有序压缩递减。

同时，商业银行应当制定本行理财业务整改计划，明确时间进度安排和内部职责分工，经董事会审议通过并经董事长签批后，报送银行业监督管理机构认可，同时报备中国人民银行。银行业监督管理机构监督指导商业银行实施整改计划，对于提前完成整改的商业银行，给予适当监管激励；对于未严格执行整改计划或者整改不到位的商业银行，适时采取相关监管措施。过渡期结束之后，商业银行理财产品按照新规进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），商业银行不得再发行或者存续不符合新规规定的理财产品。

证券期货经营机构私募资管业务在有序压缩存量尚不符合新规规定的产品整体规模的前提下，允许存量尚不符合新规规定的产品滚动续作，且不统一限定整改进度，允许机构结合自身情况有序规范，逐步消化，实现新旧规则的平稳、有序衔接。过渡期结束后，对于确因特殊原因难以规范的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量非标准化股权类资产，经证监会同意，采取适当安排妥善处理。

李超团队分析，商业银行未按每年三分之一进行硬性规定，而是允许银行结合自身实际情况，按照自主有序方式制定本行理财业务整改计划，经董事会审议通过并经董事长签批后，报监管部门认可。这种方式更有利于银行根据自身情况，稳妥安排老产品，有序发行新产品。另外，对于提前完成整改的银行，监管部门给予适当监管激励，而对于未严格执行或者整改不到位的银行，则适时采取相关监管措施。这表明新规的灵活调整并不意味着彻底的放松，监管部门在监督指导方面同样是奖惩分明。

关键点十：影响全行业47万亿资金

根据银保监会公布数据，截至6 月末，银行非保本型理财产品余额为21 万亿元，环比 5月末下降1.18 万亿元，同业理财规模和占比也持续下降。

截至2018年6月，证券期货经营机构私募资产管理业务规模合计25.91万亿元，其中证券公司及其子公司约 14.92万亿元，基金公司及其子公司约10.83万亿元，期货公司及其子公司约1600亿元。

这意味着此次新规将对47万亿元的资金市场产生影响。

央行相关人士明确表示，此次对资管新规的突破或修改，不是“大放水”，而是明确资管新规执行中的一些模糊认识，对金融机构存在疑惑或把握不到位的具体细节，进行详细解释和说明。

也有市场人士分析，资管新规的大方向和主要精神没有改变，要保持政策执行的稳定和定力的决心没有变，但是由于多种因素的影响，市场环境也发生较大改变，执行过程中也出现过严的现象，因此监管从实际出发对细节做了一些明确，在大环境面前既要保持定力又要把握节奏和力度。

“过渡期内，有些金融机构在整改过程中特别着急，恨不得一年就到位，但是投资者需要逐渐适应，新产品的开发设计也需要时间。因此，监管政策要为新产品发行创造有利环境，以确保新旧交替过程中产品能够顺利发行，实现平稳过渡。”一位资深业内人士表示，“对于过渡期结束后由于特殊原因而难以回表的存量非标资产，以及未到期的存量股权类资产。新的执行通知中表示，经金融监管部门同意，可采取适当安排妥善处理的方式。这在一定程度上也减轻了金融机构的合规压力。”

兴业银行(601166,股吧)首席经济学家鲁政委表示，实际上，这些细则并非对资管新规进行了“放松”，而是为了解决资管新规过渡期内面临的一些问题。过渡期结束后，或将根据实际情况实施新的监管方法。

来源：和讯名家

G. 统筹今年下半年和明年经济运行 地产调控不存在放松可能

按照惯例，7月下旬将召开年中政治局会议，主题通常是“分析当前经济形势，部署下半年经济工作”。此前三年的召开时间分别为2020年7月30日、2019年7月30日、2018年7月31日。因此，定调下半年经济工作的政治局会议可能即将召开。
一般而言，每年4、7、10、12月召开的季度政治局会议，都是决定经济政策方向的关键会议，其中7月下旬年中政治局会议承上启下，重要性仅次于为次年定调的12月会议。从过往看，年中政治局会议所定基调，一般会持续到当年底。
从上半年中国经济走势以及高层座谈会等一系列会议看，年中政治局会议的定调已有端倪。据21世纪经济报道记者梳理，本次政治局会议可能涉及：统筹今年下半年和明年经济运行；应对周期性风险；房地产调控不会放松等内容。此外，碳达峰碳中和、应对物价上涨等议题可能也会涉及。
“上半年国内处在‘稳增长压力较小的窗口期’，政策重心促改革和防风险的权重大于稳增长，因此控制地方政府隐性债务与房地产金融化是重点，财政偏紧、监管偏严，出现局部信用收缩。”华泰证券研究所副所长张继强对21世纪经济报道记者表示，“7月政治局会议召开在即，需关注其对宏观判断和政策取向，下半年政策组合可能表现为货币微调、财政政策温和。”
难言全面宽松周期到来
国家统计局数据显示，上半年国内生产总值532167亿元，同比增长12.7%，两年平均增长5.3%。横向对比来看，这一增速在全球经济体中名列前茅。诸多市场机构预计全年增速将在8.5%左右，因此完成全年6%以上的目标增速并没有问题。
7月12日召开的经济形势专家和企业家座谈会表示，当前经济运行稳中加固、符合预期，就业形势向好，经济发展动力进一步增强。但国内外环境依然错综复杂，不确定不稳定因素较多，特别是大宗商品价格大幅上涨抬升企业成本，中小微企业困难较大。会议提出，要统筹今年下半年和明年经济运行，着力保持在合理区间。
一般而言，高层年中会议大多仅部署下半年经济工作，因此“统筹今年下半年和明年经济运行”的提法显得较为特别。此前，6月9日召开的主题为部署“十四五”重大工程项目的国常会也表示，要加强前期工作，科学制定实施方案，合理把握今年明年投资力度。
由于去年经济增速前低后高，相应地下半年基数较高，因此今年季度经济增速将呈现前高后低的走势：一季度同比增长18.3%，二季度增长7.9%，市场预计四季度增速可能回落到5%-6%，今年底明年初的稳增长压力将会加大。
“最近一年，出口和地产火热拉动国内经济迅速恢复，但近期居民信贷见顶与出口订单下滑预示两大动能将衰减。‘要统筹今年下半年和明年经济运行’，意味着政策要为明年的不确定性留子弹，还难言全面宽松周期到来。”张继强称。
货币政策方面，7月15日央行全面降准0.5个百分点超出市场预期，因为经济增速并不差且PPI高企。央行称，此次降准主要用来置换MLF及应对缴税，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定，因此降准是货币政策回归常态后的常规流动性操作，稳健货币政策取向没有发生改变。
“降准还不能解读为宽松周期开启。降准是量的层面调整，但央行近期一再重申‘看价不看量’，政策利率的变动是更值得关注的信号。”张继强称，“面对不确定性，还需‘留好子弹’。因此三季度继续降准概率小，但四季度MLF到期量大，如果出现经济增速下滑或债务爆雷等情况，再次降准的概率不低。”
财政政策方面，上半年专项债发行较为缓慢。Wind数据显示，截至6月末，今年新增专项债发行约1万亿，仅完成全年额度的27%，而往常进度达到六成左右。
“因为今年稳增长压力不大，所以专项债也不着急发，更加注重项目质量，下半年估计也不会加快速度，甚至可能把部分专项债额度结转到明年发行，体现今明两年统筹的要义。”东部省份某地市债务处人士对21世纪经济报道记者称。
张继强认为，加强规范是上半年发行缓慢的重要原因，缺好项目是长期问题，下半年恐难显著改善，财政政策发力预计温和。财政部明确放宽专项债发行时间约束，国家发改委要求把明年的项目储备工作提前至当下，说明专项债重心已经放到明年。
积极布局跨周期调节
前述经济形势专家和企业家座谈会还提出，要立足当前，着眼长远，做好跨周期调节，应对好可能发生的周期性风险。
“跨周期调节”和“逆周期调节”相对应，二者存在区别：逆周期调节，指在经济下行时宏观经济政策宽松，经济上行时宏观经济政策收紧，以避免经济波动太大，但往往会带来一些副作用，比如宽松期积累泡沫化风险、收紧期风险被刺破。而跨周期调节，意味着放松时不过松，收时不过紧，把政策评估期从短期扩展为中长期。
此次“周期性风险”的提法更为市场关注。“跨周期可理解为关注下半年，甚至明年的经济下行压力，视角更长，未雨绸缪。更需关注的是，‘周期性风险’这一新概念是否也会在政治局会议中提及。若7月政治局会议对于经济形势的判断是要应对‘周期性风险’，其对政策周期的指向是明显的，就是应对经济下行压力将重新成为政策层关注的要点。”华创证券首席固收分析师周冠南表示。
理论上，周期性风险可以是周期性增长下行风险，比如出口增速、经济增长下降；也可以是经济增速回落带来的风险，比如债务违约、失业增加等。
“周期性风险在国内的体现，短周期或为经济下行压力、中周期或为持续累积的债务压力及债务化解过程中的信用风险暴露。”开源证券首席经济学家赵伟称，“跨周期调节应对周期性风险，意在熨平经济短周期波动的过程中，更加注重前瞻性、持续性和结构引导。”
地产调控不存在放松的可能
房地产此前一度成为宏观调控的重要工具，经济下行压力加大时就会适度放松。当前因为预期明年经济会面临较大的下行压力，因此有市场人士猜测房地产市场是否存在放松的可能。
回顾来看，今年4月政治局会议延续“房住不炒”的提法，聚焦“学区房”问题，一线城市对此已经有所反应；去年末中央经济工作会议所确定的“发展租赁住房、共有产权房”等保障房的政策方向仍在延续。
7月22日召开的房地产市场调控工作电视电话会议提出，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，不把房地产作为短期刺激经济的手段，全面落实稳地价、稳房价、稳预期的房地产长效机制。
具体而言，要牢牢抓住房地产金融这个关键，严格房地产企业“三线四档”融资管理和金融机构房地产贷款集中度管理。要加快完善“稳地价”工作机制，优化土地竞拍规则，建立有效的企业购地资金审查制度。
这次会议对金融调控手段要求严格执行，房地产金融调控体系应该已经完备。但是对于土地竞拍制度要求“优化”，也即还需要进一步改进，其中特别提到“购地资金审查制度”，对地产商而言这是进一步收紧的信号。
“预计政治局会议对于房地产调控的定调不会改变，当前央行宏观审慎管住房地产金融，各城市落实主体责任管住房地产调控，加大政策保障房建设的总体政策格局大概率仍将延续。”周冠南称。

H. 央行推出两个新货币政策工具，缘何受欢迎

(经济观察)中国央行推出两个新货币政策工具，缘何受欢迎？

中新社北京6月1日电 (记者 魏晞)中国央行推出了两个新的货币政策工具，消息传出以来，市场几乎是一片掌声。6月1日晚间，中国央行官方版的解释来了。

央行表示：创设两个直达实体经济的货币政策工具，一个是普惠小微企业贷款延期支持工具，另一个是普惠小微企业信用贷款支持计划，进一步完善结构性货币政策工具体系，持续增强服务中小微企业政策的针对性和含金量。

这是两个什么样的货币政策？

普惠小微企业贷款延期支持工具，简而言之，当中小微企业暂时还不起贷款了，可以延期还本付息，直到2021年3月31日。预计延期政策可覆盖普惠小微企业贷款本金约7万亿元人民币。

为了让放贷银行别急着让企业还贷，中国央行拿出400亿元激励资金，激励地方法人银行允许中小微企业延期还款。

这400亿元，约为地方法人银行延期贷款本金的1%，预计可以支持地方法人银行延期贷款本金约3.7万亿元，切实缓解小微企业还本付息压力。这本金的1%，可以看做是央行对银行应计利息成本的补偿。

如果说“普惠小微企业贷款延期支持工具”可以让已经贷款的企业暂时缓一口气，那么“普惠小微企业信用贷款支持计划”更令市场喜闻乐见：它让更多以前无法获得银行资金支持的小微企业，不用担保、不用抵押，就可以获得信用贷款。

众所周知，小微企业经营风险大，银行发放贷款时，一般要求抵押担保。而目前，中国中小银行发放信用贷款的占比只有8%左右。

央行表示，支持计划惠及的普惠小微企业要承诺保持就业岗位基本稳定，预计信用贷款支持可带动地方法人银行新发放普惠小微企业信用贷款约1万亿元，切实缓解小微企业融资难问题。

这两个政策为什么受欢迎？

简而言之，这两个货币政策工具“特别解渴”，而且“直接点穴”。

特别解渴，因为政策工具直达实体经济、直达中小微企业，解决的就是部分中小微企业面临的“缺钱”难题。其实，在困难的时候只要轻轻扶一把，很多企业就能渡过难关。

直接点穴，因为新的政策工具可以让有贷款的企业，真正延期还本付息；拿不到贷款的，可以通过信用贷款获得资金，无需担保、无需抵押。

民生银行首席研究员温彬表示：“总的来看，普惠小微企业信用贷款支持计划，这项创新直达实体经济的货币政策工具，一方面可以加大金融机构对实体经济、特别是小微企业的支持力度，解决小微企业融资难、融资贵问题，提高贷款的可得性，降低综合融资成本；另一方面，这个货币政策工具，也可以进一步提高地方中小银行支持小微企业的能力。”

华泰证券研究所副所长、固定收益研究首席分析师张继强认为，二季度政策的关键在于帮助企业渡过疫情难关，为未来的复苏奠定健康的微观主体基础。本次组合拳政策提高了政策的直达性，有助于保企业，进而实现保就业、保民生。(完)

I. 央行重启逆回购操作！调控“精准滴灌” 流动性充裕

4日央行重启逆回购操作，规模不大、利率不变。分析人士认为，货币政策未转向，但力度、重点和节奏可能变了，这在货币市场利率中枢抬升上得到印证，背后原因可能是货币调控正从总量宽松转向定向纾困，更加强调“精准滴灌”，避免“跑冒滴漏”。这一阶段，央行流动性调控更加突出合理充裕，避免过度充裕。货币市场利率中枢正重新定位。

重启逆回购操作

公告显示，央行于4日开展700亿元7天期逆回购操作，利率2.2%。

央行上周投放的大额逆回购正陆续到期。据统计，本周到期央行逆回购达6700亿元，其中，6月4日到期2400亿元，此前已到期1300亿元，央行未进行对冲。此时逆回购操作重启，有助于缓解紧张情绪，稳定市场预期。

在螺旋式宽松预期被打破，进而引起市场利率重估之后，一些投资者迫切希望从央行操作中找寻继续押注宽松的理由。这次操作显然起不到这样的效果——从量价上都看不出有太宽松的意味：到期2400亿元，新做700亿元，净回笼1700亿元；中标利率持稳2.2%，基本宣告月内公开市场“降息”无望。

目前正处于政策预期重构的时刻，市场预期的摇摆投射在交易中便是债券市场连跌6日，盘中不乏大起大落。4月和5月央行逆回购操作停摆；5月底，逆回购利率持稳，降息预期落空。

回归常态化宽松

“今年总体宽松的货币环境难改。”方正证券(6.99 -0.71%,诊股)首席经济学家颜色给出两个理由，一是政府工作报告对降准降息提出了明确要求，二是前所未有地设定了M2和社融增速明显高于去年的目标。

逆回购操作停摆、公开市场利率持稳、创新工具出炉，都昭示了流动性将更重“合理”。从客观的指标上看，确实不如前段时间宽松了——5月以来，银行间市场质押利率债的7天期回购利率（DR007）的运行中枢终结下行，出现抬升。

正如一位券商资管研究负责人所说，货币调控正从边际宽松回归常态化宽松。

突出合理充裕

现阶段，根据疫情防控和经济形势的最新变化，货币政策进行灵活调整，更好把握政策力度、重点和节奏，其实是稳健货币政策更加灵活适度的题中应有之义。

“灵活适度”要求货币政策很好匹配经济形势。当前疫情趋缓、经济恢复，促使货币政策从应急干预模式向常态回归。

华泰证券(17.74 -0.22%,诊股)固定收益首席分析师张继强表示，在疫情暴发期，货币政策由于决策链条最短，需营造宽松的货币环境。但随着疫情和经济好转，M2和社融增速大幅上升，货币政策需表现出灵活的一面。

“灵活适度”还要求货币政策避免过度、精准施策。宽货币只是手段，宽信用才是目的。在完成应急干预任务之后，货币政策更加关注政策效率、直达实体经济能力。今年政府工作报告要求创新直达实体经济的货币政策工具，很好体现了这一思路。

分析人士认为，强调政策的直达性，一方面是因为保居民就业、保民生成为政策首要目标，承载大量就业的中小企业是扶持重点，需“精准滴灌”；另一方面也是因为总量政策难免资金“跑冒滴漏”。值得一提的是，今年政府工作报告特别提到加强监管，防止资金“空转”套利。相关部门近期也多次提及空转套利的问题，这在过去一年多来是较为罕见的。

据了解，今年前4个月，流动性非常充裕，货币市场“滚隔夜”现象盛行，隔夜回购成交规模频创“天量”，已引起了关于杠杆操作、资金空转的讨论。也正是从当月开始，央行减少了流动性投放，逆回购操作长期停摆。“资金空转套利是引起央行态度和资金面变化的核心因素之一。”张继强团队表示。

前述券商人士指出，货币调控正从总量宽松转向定向纾困，这一阶段，央行流动性调控将更突出合理充裕、防止空转套利、直达实体经济。

6月是传统资金紧张月份，政府债券集中发行、大额MLF到期回笼更增添了今年6月流动性的不确定性，必要时离不开央行的支持，后续央行适时加大流动性投放是可以预期的，甚至降准的可能性也不能排除。但即便如此，流动性最充裕的阶段可能也已经过去了，货币市场利率中枢难再回到4月水平。