信託58號文

1. 私募安全墊產品如何夾縫求生

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正文：

一、何為安全墊

關於「安全墊」，2017年1月公布的《關於避險策略基金的指導意見》（證監會公告[2017]3號），對於公募基金安全墊有明確的定義：「安全墊是指基金資產凈值減去避險策略周期到期日基金合同約定的投資本金的現值後的差額」。金管理人可以根據「安全墊」的一定倍數確定投資風險資產的投資比例上限（如投資AA+以上的固定收益類資產不得超過安全墊10倍），其他剩餘資金則可以用於穩健資產的投資。

然而，不同於避險策略基金對於安全墊的認定，私募「安全墊」產品是一種類保本的結構化安排。通常而言，私募產品中的「安全墊」指的是：信託、資管計劃和私募基金等私募產品中，有投資顧問或管理人以自有資金跟投，當產品凈值下跌在一定比例內時， 由投資顧問或管理人以跟投資金為限，為普通投資者提供有限風險補償的安排。其中，投資顧問或管理人跟投的這部分產品份額就稱為私募「安全墊」。

此外， 還需要注意「安全墊」產品和結構化產品的區別與聯系。實際上「安全墊」產品並不是法律用語，只是實踐中的通常叫法，在證監體系下一般指的是「新八條底線」中管理人提供有限風險補償的產品。 兩者的共同之處在於均是同個私募產品下的一類份額為另一部分份額提供有限的風險補償，主要的區別在於「安全墊」類產品通常沒有結構化產品中風險以及 收益 的分層安排。但是，目前對於安全墊證監會和銀監會等部門沒有統一明確的認定標准，因此在不同的語境下，兩者之間實際上沒有明顯的區分界限。

二、私募「安全墊」模式的發展歷程

私募「安全墊」模式最早可以追溯到2010年，當時低迷的股票市場環境，倒逼一些私募推出了「類保本基金」運作模式的產品，其中又以與信託公司合作更為緊密的陽光私募基金最為積極。廣州長金投資管理有限公司早在2010年的1月便已推出國內首個「安全墊」型產品——「山東信託長金6號」。該產品期限三年，長金公司作為投顧投入客戶出資的20％作為安全墊（投資顧問出資2000萬，客戶出資1億），客戶期滿三年贖回時若收益率小於0%，則投資顧問將以跟投的自有資金予以補償，直到委託人初始投資本金回復或投資顧問跟投的自有資金補償完畢為止。

在這之後，民生銀行、中國銀行等一些銀行機構也紛紛聯手私募推出底層為「安全墊」型私募的創新型理財產品，私募「安全墊」模式也逐漸成為銀行委外資金與私募證券投資基金合作的主要方式。

三、安全墊模式夾縫求生

以往某個機構在發行產品時，為了給客戶安全感，發行人/管理人/代銷機構也會自購一部分產品，表示與客戶同進退；安全墊模式正是在這種跟投模式上進一步衍化而來。從功能上看，安全墊模式是具備類保本性質的跟投；從份額補償的機制看，安全墊模式又具有類似優先劣後的結構化屬性。隨著嚴監管趨勢的不斷加強，伴隨著對結構化產品在杠桿倍數、收益安排等方面的諸多限制，安全墊模式在監管的夾縫中不斷調整著自己的屬性和包裝，頑強的生存著。鑒於不同監管機構對安全墊模式有不同的監管尺度，接下來我們將對銀監監管的信託產品和證監監管的資管產品的安全墊模式現狀分別闡述。

（一）信託安全墊產品

早在2010年的2月，在銀監會發布的《中國銀監會關於加強信託公司結構化信託業務監管有關問題的通知》（銀監通[2010]2號）中，便對結構化信託業務作出了明確，「一、結構化信託業務是指信託公司根據投資者不同的風險偏好對信託受益權進行分層配置，按照分層配置中的優先與劣後安排進行收益分配，使具有不同風險承擔能力和意願的投資者通過投資不同層級的受益權來獲取不同的收益並承擔相應風險的集合資金信託業務」。

此外，銀監會在2016年3月發布的《中國銀監會辦公廳關於進一步加強信託公司風險監管工作的意見》（銀監辦發[2016]58號）對結構化股票投資信託產品杠桿比例作出了限定，「優先受益人與劣後受益人投資資金配置比例原則上不超過1：1，最高不超過2：1，不得變相放大劣後級受益人的杠桿比例」。目前部分銀監局嚴格執行1:1的杠桿率，但部分地區仍然可以按照2:1執行。

因此，為規避結構化信託的相關限制，信託安全墊產品一般不會在信託合同中對信託受益權進行分層設置，而是通過特定受益人（一般為投資顧問或其關聯方）在信託計劃終止日當日信託單位凈值低於1.00元時，以其在信託計劃終止日持有的全部信託單位份額為限，通過放棄其持有的該部分信託單位份額來調整信託單位凈值，使得調整後信託單位凈值為1.00元或者該部分信託單位份額已被全部放棄完畢來實現對其他一般受益人的風險緩釋作用。此外，投資顧問可以通過在信託合同中預設浮動信託管理費等類似費用安排來達到提取超額業績報酬的目的。目前，這類信託安全墊產品均是按平層進行備案，銀監會對此暫時也未有異議。

因此，為規避結構化信託的相關限制，信託安全墊產品一般不會在信託合同中對信託受益權進行分層設置，而是通過特定受益人（一般為投資顧問或其關聯方）在信託計劃終止日當日信託單位凈值低於1.00元時，以其在信託計劃終止日持有的全部信託單位份額為限，通過放棄其持有的該部分信託單位份額來調整信託單位凈值，使得調整後信託單位凈值為1.00元或者該部分信託單位份額已被全部放棄完畢來實現對其他一般受益人的風險緩釋作用。此外，投資顧問可以通過在信託合同中預設浮動信託管理費等類似費用安排來達到提取超額業績報酬的目的。目前，這類信託安全墊產品均是按平層進行備案，銀監會對此暫時也未有異議。

信託安全墊產品在2016年銀行委外業務大爆發時盛行，至今仍是各大銀行選擇與私募基金合作的主要方式。其一般產品結構如下圖所示：

銀行通過安全墊外加合理設置止損/預警線來實現集合信託的類保本功能。以某股份制銀行底層為權益類產品的信託安全墊產品為例，其止損/預警線的設置如下表所示：

以20%的安全墊出資比例為例，當信託計劃存續期間內任何一個交易日（T日）日終，如果信託單位參考凈值≤止損線【0.84】元的，受託人有權通過市價賣出證券的方式對信託計劃持有的非現金類資產進行不可逆變現（只能賣出不得買入），直至信託財產全部變現為止；理論上，20%的安全墊足以保證一般受益人的本金安全。

這類業務的拓展也有其局限性：①銀行對於可以擔當投顧的私募有其自己的准入標准，一般來講，大部分中小型私募被擋在這一標准之外；②投顧要想提取超額業績報酬，其業績必須達到銀行設定的業績基準以上，而銀行的業績基準一般設置在1.06或1.07。當市場行情不佳時，加之最低20%的安全墊等硬性要求，使很多有實力的私募機構並不熱衷於這類信託安全墊合作模式。此外，2017年12月銀監會發布《關於規范銀信類業務的通知》（銀監發[2017]55號文），加強了銀信類業務的監管要求，明確要求信託公司不盲目追求規模和速度，不得違規提供通道業務。在55號發布之後，多地銀監局也先後叫停轄區內信託公司的含夾層設計的結構化證券投資類信託業務，有的信託公司則直接叫停新增結構化證券信託業務。「安全墊」信託產品因涉及到通道、結構化等問題，亦將受到近期銀監新規的影響。

（二）證監體系下資管安全墊產品

證監會對於結構化資管業務的規定，直到2016年的7月，在其公布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（證監會公告[2016]13號）中才重新明確下來，因而相較於銀監會的規定顯得更加嚴苛：

（1）「（一）結構化資產管理計劃，是指存在一級份額以上的份額為其他級份額提供一定的風險補償，收益分配不按份額比例計算，由資產管理合同另行約定的資產管理計劃。資產管理合同約定，由資產管理人以自有資金提供有限風險補償，且不參與收益分配或不獲得高於按份額比例計算的收益的資產管理計劃，不屬於本規定規范的結構化資產管理計劃」；

（2）在這份監管文件中同時對結構化資管的杠桿倍數作出了限定：「不得存在以下情形：（四）股票類、混合類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過1倍，固定收益類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過3倍，其他類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過2倍」。

（3）而且，該文件還禁止投資顧問等「第三方機構及其關聯方以其自有資金或募集資金投資於結構化資產管理計劃劣後級份額」。不僅如此，在2016年10月，基金業協會發布《私募資產管理計劃備案管理規范第1-3號》的相關說明裡，協會明確表示「禁止管理人通過『安全墊』+超額業績報酬等方式變相設立不符合規定的結構化產品」。

因此，從上綜合可以看出，類似於信託安全墊的產品結構在證監會這里會被認定為結構化產品，且由投顧投資於類似劣後級份額並提取超額業績報酬的做法是違反證監會的相關規定而屬於被禁止的行為。

有鑒於此，證監體系下標準的資管安全墊產品在產品合同中一般還是會將資管計劃/基金份額分為普通級（A級）和特定級（B級），並明確其中特定級（B級）份額只能由產品管理人以自有資金認/申購，同時還會申明：特定級（B級）份額持有人不獲得高於按份額比例計算的收益。除此之外，其對普通級（A級）的類保本功能的發揮，與信託安全墊模式類同，通過特定級（B級）份額對普通級（A級）份額的有限補償機制和設置止損/預警線實現。

受證監會監管的諸多限制，證監體系下的資管安全墊產品應用並不如信託安全墊產品那麼普遍。筆者所了解到的，主要體現在以下幾個領域：

證券公司出於自有資金量的制約，很多時候會採用這種安全墊模式的集合資管計劃，通過這種方式利用成本相對較低的銀行資金，突破自有資金限制，擴大業務規模。其一般產品結構如下圖所示：

採取這種模式，即便證券公司作為集合資管計劃的管理人，不能獲得高於按份額比例計算的收益；但作為場內一種標准化業務，股票質押式回購風險較小，且證券公司一般會要求融資客戶在其開立證券賬戶，並進行轉股。因此，證券公司可以獲得額外的兩方面收益：①證券公司作為管理人在前端收取的管理費；②因融資客戶將質押股份轉至證券公司，證券公司會收取其後續相關業務操作所產生的交易傭金。不僅如此，更有不少證券公司可以藉助股票質押業務打通上市公司股東渠道，包攬後續的資本市場業務。所以，對於自有資金不夠充足的證券公司來說，通過這種安全墊模式擴大資金來源，承攬業務落地是一種不可或缺的好方式。

2018年1月發布的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》中明確「證券公司及其資產管理子公司管理的公開募集集合資產管理計劃不得作為融出方參與股票質押回購」，但這種私募性質的集合資管計劃安全墊模式並不受其影響。

2、私募基金

私募基金尤其是那些市場知名度和規模都還不大的私募證券投資基金可能會更容易接受這種安全墊模式。他們考慮這種模式的主要原因在於：通過自有資金出資安全墊，吸引合格投資者加入，迅速做大基金規模。不過其弊端也同樣明顯：一旦基金規模過大，作為管理人的私募基金需要投入安全墊中的自有資金也會隨之增大，這對於很多自有資金並不充足的私募機構來說，是一大挑戰。

對於這種採用安全墊的風險緩沖型私募基金來說，如果投資者不是銀行等強勢機構，一般而言，是不會設業績比較基準；安全墊起有限風險補償作用，0以上的收益普通投資人和管理人按出資比例分成。

四、資管新規的影響

2017年11月發布的《中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局關於規范金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》（以下簡稱「資管新規」）再次對結構化資管產品做出了明確， 「本條所稱分級資產管理產品是指存在一級份額以上的份額為其他級份額提供一定的風險補償，收益分配不按份額比例計算，由資產管理合同另行約定的產品。」

基本上沿用了證監會在「證監會公告[2016]13號」文中對結構化資管的定義，但去掉了「證監會公告[2016]13號」文中關於「資產管理合同約定，由資產管理人以自有資金提供有限風險補償，且不參與收益分配或不獲得高於按份額比例計算的收益的資產管理計劃，不屬於本規定規范的結構化資產管理計劃」的描述。據此，可以想見，若資管新規按照此定義正式頒布實施，前述的信託安全墊產品因其存在超額業績報酬，大概率將納入分級資管產品進行管理；而前述證監體系下的資管安全墊產品雖然存在一級份額以上的份額為其他級份額提供一定的風險補償，但其收益分配可設計成按份額比例計算，未來或許還有一定生存空間。

另外，根據資管新規，「以下產品不得進行份額分級：（三）投資於單一投資標的私募產品，投資比例超過50%即視為單一。（四）投資債券、股票等標准化資產比例超過50%的私募產品」。這樣一來，對於目前市場上大量存在的權益類信託安全墊產品而言，不僅不能延續現在採用的安全墊模式，而且亦將無法採用優先劣後的結構化設計。

2. 雲信承兌匯票如何接收

「供應鏈票據是否會取代電子流轉憑證」，這是一個對比性話題，也是一個引導從業思考思辨的一個話題。這個話題涉及銀行、信託等傳統金融機構，也涉及商業保理等類金融機構；涉及央行基礎設施建設問題，同時又涉及監管套利及風險外溢等問題的思考。
什麼是供應鏈票據？
要想了解供應鏈票據，必須先了解上海票交所。

上海票據交易所股份有限公司（簡稱上海票據交易所）是按照國務院決策部署，由中國人民銀行批准設立的全國統一的票據交易平台，2016年12月8日開業運營。是基礎設施，同央行旗下的徵信中心、動產融資統一登記中心、銀聯、新成立的網聯等類似，都是央行為金融市場服務的基礎設施。
根據上海票交所發布的《2021 年票據市場發展回顧》中的數據，票據作為結算和支付工具，2021年全年票據市場業務總量 167.32 萬億元，同比增長 12.87%。交易總量非常可觀，票據在交易市場無處不在。
供應鏈票據的定義是：供應鏈企業之間產生應收應付關系時，通過上海票交所建設的供應鏈票據平台簽發的電子商業匯票稱為供應鏈票據。
供應鏈票據和上海票交所的關系是怎樣呢？
供應鏈票據是票交所推動供應鏈金融創新發展的具體舉措。翻譯就是說，為了推動供應鏈金融發展，票交所創新出了「供應鏈票據」這個產品，因此供應鏈票據是個新產品，同票交所推出的「標准化票據」一樣，都是創新產品。
供應鏈票據的定義上述介紹了，它有幾個要素：1、首先是電子商業匯票；2、在票交所建設的平台里簽發；3、著重強調有供應鏈企業參與。我們來出個題：例如A企業為支付B企業的口罩設備機器的應付款，通過電子網銀在ECDS系統上開具100萬的電子商業承兌匯票，這是不是供應鏈票據？很明顯，這不是。雖然他符合1和3的要素特點，但他不是在供應鏈票據平台開立的，因為他不是供應鏈票據。
我們來梳理下供應鏈票據的發展歷程：
2020年是供應鏈票據發展、創新的元年，也是歷史性的一年。

2020年4月24日，供應鏈票據平台成功上線試運行，首張供應鏈票據誕生。
包括寶武鋼鐵集團的歐冶金服、TCL簡單匯、中企雲鏈、互金協會在內的4家供應鏈金融平台實現首批接入。當日，共有17家企業簽發共17筆，合計104.42萬元供票，覆蓋行業包括覆蓋製造業、軟體和信息技術服務業、電力、熱力生產和供應業、批發和零售業等行業。
同日，上海票交所發布《上海票據交易所關於供應鏈票據平台試運行有關事項的通知（票交所發【2020】58號）》，公布了供應鏈票據平台試運行期間的接入標准，這個標準是什麼？包括但不限於：運營主體注冊資本金大於3000萬元、平台應具備為供應鏈上下游企業提供票據流轉等相關服務的客戶基礎、技術基礎，平台已正常運行至少一年。回頭來看，當時的這個條件即試運行期間接入標准相對簡單。
2020年7月30日，上海票交所「供應鏈票據平台」入選上海自貿試驗區第十批金融創新案例。
2020年9月，人民銀行等八部委聯合印發了《關於規范發展供應鏈金融支持供應鏈產業鏈穩定循環和優化升級的意見》（銀發〔2020〕226號），對供應鏈票據平台建設提出了明確要求：供應鏈票據是供應鏈金融規范創新的重要實踐。226號文明確指出，支持金融機構與人民銀行認可的上海票據交易所，所提供的供應鏈票據平台對接，支持核心企業簽發供應鏈票據，鼓勵銀行為供應鏈票據提供更便利的融資。同時也要求加強供應鏈金融配套基礎設施建設，完善供應鏈票據平台功能。
2021年1月28日，上海票交所發布《上海票據交易所供應鏈票據平台接入規則（試行）》的公告（票交所公告【2021】1號），規則大幅提高了供應鏈金融平台接入的門檻和標准，運營平台注冊資本金要求提升至3億元，並對運營平台的股東背景、信用評級進行了具體規定，以鼓勵具有產業背景的運營平台接入。
結合票交所衡量平台接入的主要考量條件（3+3+3+1+3+1）。
1、為在中國境內合法注冊經營的企業法人，注冊資本不低於3億元人民幣，注冊時間不少於3年；
2、具有可持續經營的能力，股東背景為大型供應鏈核心企業或信用評級為AAA的金融機構，財務狀況穩健，最近1個會計年度實現盈利；
3、具有健全的系統安全保障機制，通過國家信息系統安全等級保護第三級或以上備案；
4、具有良好的客群資源和業務基礎，供應鏈金融相關業務規模超過1000億元人民幣；
2021年8月，上海票交所供應鏈票據平台新版本成功上線，並開了較大型的新聞發布，報道了新接入平台的詳細情況。
截至目前，票交所累計受理通過18家供應鏈平台的接入申請，其中10家平台已完成接入。具體如下：中企雲鏈、簡單匯、歐冶金服、兵工財務、電子科技財務、農業銀行、招商銀行、興業銀行、平安銀行、江蘇銀行、建信融通、中船財務有限責任公司、中鐵建資產管理有限公司、山東通匯資本投資集團有限公司、成都天府惠融資產管理有限公司、國新央企金融服務（北京）有限公司、中國民生銀行股份有限公司、興業數字金融服務（上海）股份有限公司。其他類型1家為中國互聯網金融協會也作為接入機構參與了試點。
截至2021年末的數據表現是怎樣的呢？
供應鏈票據平台共有 3000 多家企業登記注冊，各項業務金額合計 671.63 億 元，量還不是太大。供應鏈票據貼現金額和承兌金額的比值為 65.96%，供應鏈票據單筆貼現金額在 1000 萬元以下的筆數 佔比 47.96%，面額最小的為 891.15 元，小額票據貼現融資 效率有所提高。（數據來源：上海票交所 2021 年票據市場發展回顧）
我們相信：隨著供應鏈票據平台功能的完善以及各類機構參與度的 提升，供應鏈票據在提高企業融資可得性等方面的優勢持續顯現。
雲信是什麼？
如果說在中國當前線上供應鏈金融最火的產品是什麼？我相信，肯定是雲信產品。也可稱「電子債權憑證流轉」產品。 針對銀票、商票無法拆分流轉的痛點，從 2015 年開始就陸續出現了應收賬款流轉平台。這種平台從主體上主要分3大類。

第一類為銀行系主導建設：例如上海銀行上行e鏈、建設銀行e信通、招商銀行e融通、浙商銀行應收賬款鏈等平台；
第二類為核心企業主導建設：例如中鐵建集團的鐵建銀信、寶武鋼鐵的通寶、河鋼集團的鐵信等平台；
第三類為第三方平台主導建設：如隨行付支付的隨信、大有雲科技的大有諾信等平台。
我們反復強調信屬於應收賬款憑證。信不是票據。
雲信的特點是什麼？
1、可拆分：企業可根據應付賬款金額靈活拆分「信」。可拆分是「信」相較於傳統票據的最大優勢。

2、可流轉：企業可根據應付賬款金額靈活流轉「信」，即上游供應商（N-1級供應商）接收到核心企業開立的「信」後，可以將持有的「信」再轉讓給其上游供應商（N-2級供應商），結轉或抵銷應付賬款。
在可流轉環節，會出現幾個場景：一是不融資持有到期；二是向上一級進行流轉；三是即刻融資變現。
3、可融資：持有人可以通過供應鏈平台辦理融資。即基於真實貿易背景，上游供應商將其持有的對下游核心企業的應收賬款向金融機構或商業保理企業進行保理，完成融資。
4、要求核心企業承諾支付。這是信單產品的最底層邏輯。
國資委、發改委曾多次官微點贊該模式，這是情理之中的事情，解決世界難題「麥克米倫缺口」，雲單是很好的產品之一，符合普惠金融的思想，能夠部分滿足中小企業的融資問題且確實能解決中小企業融資難融資貴的現狀，曾有真實案例借鑒，融資利率可低至年化3.6%。雲單的必要載體是銀行和商業保理公司，因為商業保理在過去的10年特別是近5年，央國企注冊呈現了爆發式增長，這符合市場的邏輯。
但實踐雲單產品其實是「進窄門，走遠路，見微光」的事情，通過我對機構的調研，實際情況是教育市場累、公關企業累、協調資金累，因此有人說：這才是最難的修行。我能夠理解他們，因為從雲單出現以來，質疑和反對的聲音一直都有，模式也曾頗受爭議。
供應鏈票據與雲信的對比
1、適用法律

雲信的開立流轉基於合同雙方的債權債務關系，適用合同法，權利的確認以合同的約定和義務的履行為准；而供應鏈票據基於票據的法律關系，適用票據法，符合票據的「四個特性」（要式性、無因性、文義性、獨立性），各方的權利以票據上的記載為准。供應鏈票據最大的特點是等分性。
2、轉讓方式及付款義務人
雲信的分拆流轉基於合同的約定而轉讓，若通過無追的保理業務實現應收賬款的買斷出表，對於最後的「持單人」來說，E信到期的付款主體為「開單人」，在市場上曾有案例開單人不僅可以是核心企業也可以是「類金融機構」；供應鏈票據的權利轉讓則是基於票據的背書、質押等票據行為，基於票據的特質，付款主體可以為承兌人和所有票據的前手。
3、流通場所
雲信是在各自的平台上流通，相當於「區域網」，是封閉的，例如中企雲鏈的雲信不能在簡單匯的金單平台里開立、簽發和流轉，各雲信建設機構都有自己的區域網絡；供應鏈票據平台的運營平台是票交所，票據的開立、背書、貼現等行為均需要通過票交所登記生效，且當前供應鏈票據平台已接入18家平台包括以上所說的中企雲鏈和簡單匯等，已經實現了相對的開放。但再次強調：雲信開立的應收賬款憑證，在供應鏈票據平台開立的是供應鏈「票據」，這是極大的不同。
4、（再）融資方式
雲信的主要融資方式為保理業務，一般為保理公司或者銀行作為出資方受讓供應商的應收賬款憑證即雲信，出資方收取一定的融資費用，完成支付對價；供應鏈票據的融資方式則為貼現和標准化票據，貼現方為銀行和財務公司，供應商也可作為原始持票人，發行標准化票據。
5、二級市場
關於二級市場，雲信業務中，保理商可做再保理業務，二次轉讓該應收賬款，或者批量受讓雲信後，保理公司以原始權益人的角色，發行供應鏈ABS/ABN；對於供應鏈票據，銀行或者財務公司完成貼現後持有票據，可在同業中做轉貼現，也可根據地方人行的政策和再貼現額度，做再貼現；另外，財務公司或者銀行批量歸集接收票據後，自身也可作為原始持票人，發行標准化票據。
二者是否存在監管套利風險？
肯定存在，但我認為：任何產品都會存在該類風險。例如成熟的也是標准化產品如票據類產品，套利就一直存在，所以市場上才有這么多的票據中介。我始終認為不是因為有了套利就有風險，這是市場經濟機制決定的。正確的做法應該是健全制度去堵盲點，防止非法套利。

供應鏈票據是票據，因此存在套利風險。
但我們今天想重點想討論的是雲信的監管套利風險。
首先？雲信屬於誰？應該由誰監管？
因為這個問題不弄清楚，就無法搞清楚監管的問題。我們從以上表述中知道，雲信建設的主體有三類：銀行系、核心企業系和第三方。因此，我們看到銀行系的監管機構是中國銀保監會和央行、核心企業分國企和民營，如果是國企是國資委，如果是民企則需要分類區分，第三方企業也分國企和民營，如果是國企是國資委，如果是民企則需要分類區分。同時建設主體無論是國企還是民營，都有可能是保理公司作為主體建設，那監管機構是各地方金融監管局和中國銀保監會。所以，暫時看，雲信暫無統一的監管機構指導。沒有統一的監管，勢必會產生監管套利的風險和風險外溢的發生。
其次，實際的市場有無雲信套利可能？
這是實際案例：在前述的表述中，我們提到了雲信的一大特點是：可流轉。在可流轉的場景中，出現了3個場景，即一是不融資持有到期；二是向上一級進行流轉；三是即刻融資變現。所以，假設2級供應商（A企業）持有1級供應商流轉過來的雲信，金額1000萬，可融資成本5%/年化，期限是90天，到期核心企業承諾支付。在這種假設條件下，A可實現以上3個場景。再增加一個假設條件，A不缺錢不需要融資，這時，他可以選擇不融資持有到期。但，這時，A的朋友B出現了，由於B不在A所在產業鏈條，無法通過雲信進行融資，但又亟需資金，這時，B向A提出借款需求，期限是2個月，成本是25%/年化，金額為1000萬元，然後保證方式是B的價值1500萬元的房產作為抵押。A於是申請了雲信融資，變現了1000萬元，借款給B企業。
大家看？這時就產生了套利，同時還伴有借款風險。所以，事實證明，套利風險是存在的。既然有套利風險，就可能會產生非法套利，就需要監管部門統籌監管，又因為暫時雲信沒有統籌的監管機構，這個問題值得中國銀保監會和央行的關注。
供應鏈票據能否取代信單？
有記者這樣描述：「信單」是脫韁的野馬？特別是城投借道融資的問題。財新的記者也寫了類似的文章，我認真看了，但我認為不太專業。

他們這樣描述信單模式：
第一，應收賬款不利於保護債權人利益，且不易流轉。作為在企業購銷過程中自發產生的商業信用，應收賬款具有如下特點：一是還款期限不固定，到期還款具有極大的不確定性，即使約定了還款期限，對債務人仍缺乏剛性約束力；二是應收賬款保留了債務人對基礎合同的抗辯權，債權人權益無法得到有效保護；三是應收賬款缺乏格式化的權利憑證，債權債務關系不透明；四是流動性差，很難在企業間或金融機構間流轉；五是沒有專門的法律保護，容易出現糾紛。
我方觀點：對這一點，我的反駁意見是，正因為應收賬款缺乏流動性，才導致企業融資難融資貴，所以要解決這個問題，必須解決應收賬款流動性或者說作為動產可質押和可轉讓可後期有效處置的問題，不能因為應收賬款的流動性差就不去努力讓他變好。
第二，應收賬款融資產品存在天然缺陷，潛藏風險。由於應收賬款具有難以確權、賬期不固定等特點，以應收賬款為標的的融資產品存在天然缺陷，風險極大。近年來以應收賬款為標的的融資產品爆雷頻發。例如，「成宇案」中，成宇利用其控制的十家公司於2011年至2014年期間夥同他人虛構中石化長嶺分公司應收賬款，騙取東方資產管理公司、招商銀行(600036)等七家金融機構保理資金累計68.91億元；又如，「李仕林案」中，上市公司華業資本從恆韻醫葯受讓的合計101.89億元應收賬款全部為恆韻醫葯虛構；再如，2019年6月爆發的「羅靜案」中，羅靜憑借對蘇寧、京東等知名大公司的應收賬款進行公開募資，而作為債務方的蘇寧和京東則聲明對羅靜與金融機構簽訂的融資合同不知情。
我方觀點：對這一點，我反駁的是：這記者根本不懂，什麼是雲信模式，以上的案例都不是雲信案例，正因為雲信模式的四大特徵和封閉的特點，才解決了貿易真實性和確權以及流動性支持承諾支付的問題。如果羅靜的公司使用京東的京保貝產品不會出現以上風險，這是肯定的。
第三，應收賬款電子憑證流轉不能解決應收賬款的天然缺陷，而且造成監管套利，也對貨幣政策的有效性形成挑戰。針對傳統應收賬款融資存在的弊端，很多核心企業自發或與金融機構合作創設了應收賬款電子憑證。應收賬款電子憑證由核心企業自願簽發，在一定程度上解決了確權問題，且通過互聯網技術實現了可拆分轉讓，方便了鏈上企業依託應收賬款電子憑證進行支付或融資。應收賬款電子憑證的票面設計及要素與票據相似，記載了出票人、收票人、簽發金額等信息，並約定經支付方簽章後可以流轉。
我方觀點：剛才我們講了，任何場景都有監管套利，對貨幣政策形成挑戰，這確實是個事實，我們承認，基於這個問題，226號文件有提到：注重市場公平有序和產業良性循環。核心企業應嚴格遵守《保障中小企業款項支付條例》有關規定，及時支付中小微企業款項，合理有序擴張商業信用，保障中小微企業的合法權益，塑造大中小微企業共生共贏的產業生態。
「合理有序擴張商業信用」這是個大問題也是個技術問題，就是例如中鐵建發行鐵建銀信產品，到底多少額度是可控的？這需要一個財務邏輯的演算法。
第四，核心企業自辦應收賬款流轉不僅形成對被拖欠企業的二次「盤剝」，同時也強化了其拖欠的內在動力。核心企業往往是供應鏈中地位占優的大企業，本身並不存在融資困難，本可以通過使用賒銷、預付貨款的商業信用方式把其較強的銀行融資能力分享給供應鏈上的中小微企業。但由於缺乏硬的結算約束，核心企業不僅通過應付賬款大量佔用中小微企業資金，有的還成立專門金融公司或自辦應收賬款流轉平台對持有其應收賬款的企業提供保理或其他融資服務，形成對被拖欠企業的二次「盤剝」。更重要的是，這些金融公司和應收賬款流轉平台的建立又會進一步加強核心企業拖欠賬款的動力，這種自我強化機制進一步加劇了被拖欠企業的困境。
我方觀點：這個問題226號文件也提到了。（二十二）維護產業生態良性循環。核心企業不得一邊故意佔用上下游企業賬款、一邊通過關聯機構提供應收賬款融資賺取利息。各類供應鏈金融服務平台應付賬款的流轉應採用合法合規的金融工具，不得封閉循環和限定融資服務方。核心企業、第三方供應鏈平台公司以供應鏈金融的名義擠佔中小微企業利益的，相關部門應及時糾偏。（人民銀行、銀保監會、國資委負責）
當前，全國一盤棋，糾偏做的就很好（這是制度的優點也是缺點），沒有再次出現保理曾經出現的供應商持續上訪要求的事情。
基於此，我們再次強調雲信是應收賬款憑證，不是票據，供應鏈票據是票據，雲信和供應鏈票據是完全不同的產品。我們得出的結論是：短時期內，供應鏈票據不可能取代雲信模式。
有以下幾個邏輯原因：
1、標准化票據被叫停，主要原因是制度建設不完善問題導致的，這個問題在供應鏈票據上同樣在發生，當前供應鏈票據平台上參與的傳統銀行機構比較少就是現象和表現。
2、供應鏈票據當前接入的門檻太高，就其中股東背景為大型供應鏈核心企業或信用評級為AAA的金融機構和具有良好的客群資源和業務基礎，供應鏈金融相關業務規模超過1000億元人民幣這兩個條件，就把很多小的平台擋在了門外。所以當前出現的一個現狀是雲信平台主動和供應鏈票據平台融和結合的模式，就是小的平台通過大的已接入平台進行間接接入，例如我了解的有客戶就是通過TCL的簡單匯或互金協會進行間接接入。也有政策支持：例如廣西出台的「鼓勵供應鏈金融發展的措施」中，除直接接入外，廣西就鼓勵其他機構通過互金協會接入票交所，提供供應鏈票據服務。
3、票交所供應鏈票據平台的接入並不局限於應收賬款電子憑證流轉平台。票交所公告和准入條件都沒有指出供應鏈金融平台必須是應收賬款電子憑證流轉平台，甚至都沒有提這個概念。說明符合準入條件的供應鏈金融平台都可以接入這個平台，而且票交所會鼓勵平台接入，而不是加以限制，控制數量。
穿上鞋子的人才知道那裡夾腳（西藏諺語）。躬身入局是最好的實踐，也只有躬身入局，才能在宏大的時代背景里實現個人的精彩。我相信無論是供應鏈票據還是雲信，只要有更多的從業躬身入局，未來一定都是美好的。
作者：方保磊

來源：保理創研中心
近26億泛海系票據供應鏈金融爆雷！實業造血能力不足，泛海集團卻用「高杠桿」來湊！

3. 什麼是信託公司的兜底處理，是說可以保證收益嗎

信託項目發生風險時由信託公司先行兌付，但是也不能說一定是保證收益的。

兜底處理這並不是一個規范的金融詞語，從字面上理解，可以說是在項目方無法承擔還款能力的時候，發行方信託公司代替項目方去支付客戶的投資資金。

在整個信託和資管公司，有一種剛性兌付的潛規則，可以在某種程度上理解是信託和資管公司做的兜底處理。但在法律層面，其實對信託公司並沒有這個要求。

所謂剛性兌付，就是信託產品到期後，信託公司必須分配給投資者本金以及收益，當信託計劃出現不能如期兌付或兌付困難時，信託公司需要兜底處理。事實上，我國並沒有法律規定信託公司必須承諾剛性兌付，這只是信託業一個不成文的規定。

(3)信託58號文擴展閱讀：

與兌付相關的法律條款：

《信託公司管理辦法》第49條，該條款規定，信託公司每年應當從稅後利潤提取5%作為信託賠償准備金，但該賠償准備金累計總額達到公司注冊資本的20%時，可不再提取。

同時，《信託公司管理辦法》第34條又規定，信託公司開展信託業務不得「承諾信託財產不受損失或者保證最低收益」，

《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》第8條也規定信託公司推介信託計劃時，「不得以任何方式承諾信託資金不受損失，或者以任何方式承諾信託資金的最低收益」。

4. 我國信託業已經先後經過幾次大規模的清理整頓

信託是建立在財產轉移和財產處分基礎上的法律制度，是以經濟自由為前提的。因內此，我國信託制度容的再次導入是與改革開放密切相關的，這也決定了信託業的演進具有我國轉軌經濟的特點。我國信託業從1979年開始至今經歷了計劃經濟、計劃與市場混合經濟和市場經濟三個發展階段。因此，我國信託業的發展基本上也就可以理解為三大階段，即：恢復與擴張階段(1979—1992)、整頓階段(1993—2001)和規范階段(2002至今)。

目錄
一、我國信託業的恢復與擴張階段(1979—1992)
1.1、改革開放前的我國信託業簡介
1.2、我國信託業的恢復與擴張階段
二、我國信託業的整頓階段(1993—2001)
三、我國信託業的規范階段(2002 至今)

5. 400096什麼時間上市

被停牌了，上市時間待確定。

江蘇舜天船舶股份有限公司：2016年10月28日，我會受理了你公司發行股份購買資產並募集配套資金的申請。經審核，現提出以下反饋意見。

1.申請材料顯示，因涉嫌信息披露違法違規，2015年上市公司被中國證監會立案調查。2016年10月24日，中國證監會出具《行政處罰決定書》（116號），就上述違法違規行為，對*ST舜船及其時任獨立董事等責任人員處以行政處罰。

其中對*ST舜船處以「警告，並處以60萬元罰款」。請你公司：1）補充披露上述行政處罰執行情況。2）補充披露上市公司、控股股東及實際控制人、上市公司董事、監事及高級管理人員在報告期內是否存在其他被證券監管部門處罰或採取監管措施的情形。

如有請補充披露相關整改落實情況。3）補充披露本次交易是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條第（三）項、《上市公司證券發行管理辦法》第三十九條的相關規定。請獨立財務顧問和律師核查並發表明確意見。

2.申請材料顯示，2016年3月18日，銀監會下發《關於進一步加強信託風險監管工作的意見》（銀監辦發58號）。請你公司結合近三年以來相關主管部門發布的監管規定，補充披露標的資產江蘇信託在對非標資金池清理。

風險實質化解、提升資產管理能力等方面的具體執行情況，並提示可能存在的風險。請獨立財務顧問和律師核查並發表明確意見。

3.請你公司結合標的資產江蘇信託的合規經營情況、發展戰略、信託行業轉型等，補充披露：1）標的資產江蘇信託在日常經營、信息披露、風險處置等方面的合規經營風險。2）在信託行業轉型發展的大背景下，信託公司可能面臨的戰略風險和創新風險。

3）金融產品結構復雜化引發的交叉金融風險。請獨立財務顧問和律師核查並發表明確意見。

6. 提前分配的信託財產是什麼

信託財產現狀分配是按照順序來確定歸屬，在信託文件未作規定的情況下，規定信託財產的歸屬次序根據《信託法》第五十四條，信託終止的，信託財產歸屬於信託文件規定的人;信託文件未規定的，按下列順序確定歸屬：

(一)受益人或者其繼承人;

(二)委託人或者其繼承人。

信託終止後，受託人喪失了佔有、管理、處分信託財產的權利，需要確定該財產的歸屬。

7. 信託受託人職責終止的處理

法律分析：受託人職責終止的，依照信託文件規定選任新受託人；信託文件未規定的，由委託人選任；委託人不指定或者無能力指定的，由受益人選任

法律依據：《中華人民共和國信託法》 第四十條 受託人職責終止的，依照信託文件規定選任新受託人；信託文件未規定的，由委託人選任；委託人不指定或者無能力指定的，由受益人選任；受益人為無民事行為能力人或者限制民事行為能力人的，依法由其監護人代行選任。原受託人處理信託事務的權利和義務，由新受託人承繼。

8. 國內信託的「一法三章多規」

說到我國信託法律法規體系的時候，通常有「一法三規」的說法。其中「一法」是指《中華人民共和國信託法》（以下簡稱《信託法》）毋庸贅言，那麼「三規」是哪三規呢？它們是指《信託公司管理辦法》、《信託公司凈資本管理辦法》（以下簡稱《凈資本辦法》）和《信託公司集合資金計劃管理辦法》（以下簡稱《集合信託辦法》）這三篇部門規章。於是，「一法三規」也就成為了國內信託法體系的通俗說法。

然而，用「一法三規」來概括我國信託法體系，似乎並不夠全面，這是為什麼呢？原因在於，國內信託法體系除了上述「一法三規」之外，還有數量較多的國務院規范性文件和部門規范性文件，例如通知、公告、指導性意見、批復等，它們以國務院、銀監會或保監會（或其辦公廳）的名義發出，盡管效力層級不高，但卻對我國信託業務具有重要的指導意義，亦作為監管依據的一部分。因此，若全面概括我國信託法體系，僅用「一法三規」而缺失了其他規范性文件，未免有失偏頗。

如何概括這眾多的其他規范性文件呢？我們可以發現，部門規章和其他規范性文件相比，都有一個「規」字，區別在於「章」字，因此可用「章」指代部門規章以示區分。而由於其他規范性文件的數量眾多且隨時處於變化狀態，用「多」足以說明其數量。因此，筆者將「一法三規」的通俗說法改為「一法三章多規」，其可作為我國信託法體系的准確概括。

那麼，「一法三章多規」相互之間的關系又如何呢？

一、 法律效力層級上的關系

我國法律法規的層級大致為：憲法-法律-行政法規-地方法規及部門規章-國務院及其部委、地方政府發布的其他規范性文件。從法理的角度看，《信託法》的法律性質為全國人大常委會制定並通過的國家法律，自然在「一法三章多規」體系中處於金字塔尖的地位。「三章」的性質為銀監會發布的部門規章，在法律層級上自然低於《信託法》；「三章」須以《信託法》為依據，且內容與《信託法》發生沖突的無效。

二、 內容分工上的關系

在內容和分工上，《信託法》作為國內信託行業的基本法律，具有統領全局的作用；「三章多規」則在信託法律主體與關系的不同方面各有分工。具體如下：

（一） 《信託法》是國內信託行業的根本大法

《信託法》確立了國內信託的基本法則，圍繞信託的設立、信託財產、信託當事人、信託的變更與終止、公益信託等方面展開，是指導監管信託的「根本大法」。《信託法》自2001年經人大常委會表決通過後，一直未做修訂，也一直沒有其他新法律對其取代，這在進入二十一世紀後立法修法頻繁的我國並不多見，一方面體現出《信託法》的立法技術處於較高的水平，另一方面也是緣自我國一直以來立法「宜粗不宜細」的原則，人大立法搭建一個較為原則性的框架即可，細節性、補充性的內容交給行政法規和部門規章。也正因為如此，針對相對細節性的信託法律問題，才有了「一法」之下的「三章」和「多規」。而這其中的「三章」作為效力較高的部門規章，乃是信託監管的中流砥柱，豐滿了信託監管法規體系；「多規」則龐雜繁冗，規定了眾多監管細節。

（二） 《信託公司管理辦法》是對從業機構及其行為的監管依據

《信託法》下的信託法律關系由委託人、受託人和受益人三方構成，而受託人作為信託行業的從業機構，須為持有金融許可證、名稱里帶有「信託」二字的信託公司，系監管部門重點管控的對象。因此，「三規」的第一規——《信託公司管理辦法》即對信託公司的資質獲得及其維持和從事信託業務的行為作出了規制，是監管部門對從業機構的直接監管依據。

（三） 《凈資本辦法》是信託風險控制的基石

「投資有風險，入市須謹慎」，包括金融風險在內的投資風險不僅僅受投資產品的市場表現影響，也受宏觀環境影響，甚至後者的影響往往更加深遠。正如2008年全球金融危機看不見摸不著，卻對金融市場產生了不可抗拒的巨大負面影響。金融風險不論表現為怎樣的形式，最終還是落實到「錢」的損失，而作為持牌金融機構，資本金是抵禦金融風險的最後一道屏障。銀監會對銀行資本金充足率等相關指標有著嚴格規定，資本金不同的表現狀態會引起銀監會不同的監管措施。同屬銀監會監管的信託公司亦是如此。《凈資本辦法》即對信託公司的凈資本做了較為嚴格的規定。注意此處不是常見的凈資產，而是「凈資本」，系衡量信託公司風險控制水平的重要指標。凈資本的保障為信託公司築起了一道較為雄厚的財力後盾。

（四） 《集合信託辦法》是對重要信託產品的監管依據

按照委託人的數量，資金信託計劃可分為單一信託計劃和集合信託計劃。單一信託計劃堪稱「VIP量身定製」，僅為一名委託人所專屬，而面向多數信託投資者的主流產品還是集合信託計劃，即為兩名及以上委託人設立的信託計劃。由於涉及兩名以上投資人的復雜性和風險性，《集合信託辦法》即對這類信託產品做出了明確規制。它以集合信託計劃的設立—財產保管—運營與風控—變更、終止與清算的生命周期為主線，並結合了集合信託計劃的文件內容、信披、受益人大會等相關內容，對集合信託計劃作出了較為詳盡的規定，可操作性強。

（五） 「多規」對細節性、補充性監管細節做出了規定

除了上述「一法三章多規」之外，關於信託監管的大量細節性、補充性操作規則還散見於國務院（含國務院辦公廳）及銀監會、保監會等監管機構的其他規范性文件中。據筆者不完全統計，有60餘篇之多，其中包括了今年四月份四部委聯合發文的「資管新規」即發文號為銀發〔2018〕106號的《中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》。雖然這些大量的規范性文件層級不高，篇幅長短與內容繁簡不一，亦成為我國信託監管體系的一部分，因數量和內容較為龐雜，此處不逐一分析。在後續文章涉及的監管細節中會相應提及。

 綜上所述，我國的信託監管體系由以上「一法三章多規」組成，雖然不夠盡善盡美，特別是《信託法》較為籠統、框架而「多規」相比之下則顯得龐雜繁冗，但當前市場狀況下也能夠維持信託業務的監管水平。隨著我國立法特別是金融立法水平的不斷提高，相信在可預見的未來，我國信託法的體系水平能夠再上台階。

9. 北京華業地產股份有限公司的歷史沿革

北京華業地產股份有限公司（以下簡稱「公司」），公司原名內蒙古華業地產股份有限公司，經公司2006年第二次臨時股東大會的批准，並經北京市工商行政管理局核准，本公司自2006年11月9日從內蒙古呼和浩特市遷至北京市，並更名為「北京華業地產股份有限公司」。本公司是經內蒙古自治區人民政府以「內政股批字[1998]34號」文批准，以內蒙古仕奇集團有限責任公司（以下簡稱「仕奇集團」）作為主要發起人，聯合呼和浩特市第一針織廠、呼和浩特市紡織建築安裝公司、內蒙古塞北星啤酒有限責任公司、包頭市信託投資公司共同發起設立；於1998年10月9日經內蒙古自治區工商行政管理局核准登記，注冊資本為10000萬元。2000年5月10日經中國證券監督管理委員會「證監發行字[2000]58號文」批准，本公司向社會公開發行人民幣普通股7500萬股，其中：向一般投資者上網發行4000萬股，於2000年6月28日上市交易；向法人配售3500萬股，於2000年12月28日上市流通。本公司於2000年6月12日在內蒙古自治區工商行政管理局變更注冊登記，變更後的注冊資本為17500萬元。2006年8月10日經第二次臨時股東大會審議通過，本公司以2006年6月30日半年報總股本17500萬股為基數,向全體股東以資本公積轉增股本,轉增比例為每10股轉增10股,轉增完成後，本公司股本總額從17500萬股變為35000萬股，並於2006年11月30日在北京市工商行政管理局變更注冊登記，變更後注冊資本為35000萬元，注冊地址為：北京市朝陽區延靜里中街3號院5號樓12A01室。根據公司2006年11月29日召開的2006年第三次臨時股東大會決議及2007年11月7日中國證券監督管理委員會證監發行字[2007]400號文核准，本公司採用非公開發售方式向特定投資者定向發行人民幣普通股（A股）8,000萬股。發行完畢後，本公司股本總額從35000萬股變為43000萬股，並於2008年1月30日在北京市工商行政管理局變更注冊登記，變更後的注冊資本為人民幣43000萬元，注冊地址變更為：北京市朝陽區東四環中路39號A座16層。

10. 定增杠桿比例要求

比例不能超過1:1
知情人士透露，監管機構此番窗口指導，其目的在於和證監會的要求保持一致。7月14日，證監會公布《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》，明確要求股票類、混合類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過1倍。今年3月銀監會下發的58號文要求，結構化股票投資信託產品杠桿比例，優先受益人與劣後受益人投資資金配置比例原則上不超過1:1，最高不超過2:1。業內人士表示，監管機構此次進行窗口指導，已實質將結構化股票信託的杠桿比例從2:1降至1:1，與證監會體系下資管產品杠桿比例要求一致。
不過，截至發稿時，仍有多家其他區域信託公司表示，尚未收到類似監管意見。西部某信託公司相關負責人透露，早在58號文下發之初，該地銀監局就要求此類業務杠桿比例原則上不超過1:1，若開展2:1杠桿比例的業務，需具體業務具體溝通。