國外融資理論

① 國際資本流動理論的國際投資直接理論

70年代是跨國公司迅猛發展的年代。據聯合國跨國公司中心公布的資料，年全球共有跨國公司9 481家，擁有子公司30000家以上。跨國公司的發展，使它日益成為國際投資的主體，引起了人們的普遍關注。僅以美國為例，美國跨國公司在整個70年代對發達國家的直接投資就從510億美元增至l 57l億美元，增長2．08倍。跨國公司的海外投資活動，給國際投資帶來了一系列的新問題，並向傳統的國際資本流動理論提出了挑戰。因為跨國公司海外投資的原因不能從傳統的利潤差異上得到解答，尤其是在一個有效益的資本市場可以將貨幣從低利國轉移到高利國的情況下，純粹的利益無法解釋海外的直接投資。於是，「產業組織論」便應運而生了。
1、壟斷優勢論
該理論最早由美國學者金德爾伯格(C．P．Kindleberger)和海默(S．A．Hymer)等人提出。所謂壟斷優勢，是指跨國公司所擁有的「獨占性的生產要素優勢」，包括資本集約程度高、技術先進、高強的開拓新產品的能力、完善的銷售系統以及科學的經營管理方式等。
他們認為，應從產業組織形式上，從跨國公司擁有的壟斷優勢上去尋找一國為什麼會對外投資的答案。他們指出，一個公司之所以到海外投資就是因為這些公司在技術、專利、資金及管理上有壟斷優勢，而且這些優勢能夠通過產業組織轉移到國外又不被當地競爭對手所掌握。因此，雖然在與當地企業的競爭中，這些公司在運輸、通信成本及了解當地法律經濟環境上處於不利地位，但壟斷優勢完全可以抵消這些劣勢，從而使跨國公司海外投資獲得高於國內的收益。金德爾伯格還認為，擁有這些優勢的多數是一些大寡頭壟斷企業，它們既可在國內，也可在全球發揮其生產、營銷上的規模經濟效益。
他們的理論後來被眾多學者在不同的角度上加以發展和完善。如赫希(S．Hirseh)從生產和科研開發的模型經濟效益上強調了直接投資的成本降低作用；夏派羅(D．M．Shapiro)在研究了外國在加拿大的投資後得出結論，大型的高科技企業，比一般性的企業更具有進入或退出某行業的能力，資本流動性更強更靈活，因此，它們有能力在合適的地方投資，而不受國界限制；克魯格曼(P．R．Krugman)和凱夫斯(R．E．Caves)觀察到直接投資通常分兩類，一類是平行投資，另一類是「垂直投資」。他們通過產品模型論證了垂直投資則是為了整個生產過程一體化，避免上游產品或原材料價格扭曲和供給波動，在海外設立分支機構以保障供給，降低成本，增加壟斷實力的結果。
2、市場內部化理論
在產業組織論基礎上作出的另一種投資理論即巴克利(P．J．Buekley)和卡森(M．C．Casson)的市場內部化理論或市場不完善論。所謂市場內部化，主要是指把市場建立在公司內部，以公司內部市場取代公司外部市場。該理論的出發點是探討外部市場的不完全性，從這種不完全性與跨國公司分配其內部資源的關系，來說明對外直接投資的決定因素。
該理論認為，由於外部市場的不完全性，如果將企業擁有的半成品、工藝技術、營銷訣竅、管理經驗和人員培訓等「中間產品」通過外部市場進行交易，就不能保證企業實現利潤的最大化。企業只有利用對外直接投資方式，在較大的范圍內建立生產經營實體，形成自己的一體化空間和內部交換體系，把公開的外部市場交易轉變為內部市場交易，才能解決企業內部資源配置效率與外部市場的矛盾。這是因為內部化交易會使交易成本達到最小化，在內部市場里，買賣雙方對產品質量與定價都有準確的認識，信息、知識和技術也可得到充分的利用，從而減少貿易風險，實現利潤最大化。
該理論認為，外部市場的不完全性體現在很多方面，主要有：(1)壟斷購買者的存在，使議價交易難以進行；(2)缺乏遠期的套期市場，以避免企業發展的風險；(3)不存在按不同地區、不同消費者而實行差別定價的中間產品市場；(4)信息不靈；(5)政府的干預等。為了減少這些市場不完善所帶來的影響，使企業擁有的優勢和生產的中間產品有理想的收益，企業一般都會投資於海外。
該理論進一步指出，市場最終能否內部化，取決於以下四個因素：產業特定因素(產品性質、外部市場結構和規模經濟等)、地區特定因素(地理距離、文化差異、社會特點等)、國家特定因素(國家的政治制度、財政制度等)和公司特定因素(不同企業組織內部市場管理能力等)。其中最關鍵的是產業特定因素。
這種理論，是對付市場不完全性的一種有力措施。它解釋了通過直接投資所建立的跨國公司，可以取得內部化的優勢--降低交易成本並減少風險。它也在'定程度上或一定范圍內解釋了戰後各種形式的對外直接投資，包括跨國經營的服務性行業的形成與發展，如跨國銀行等。但這種理論僅是一種微觀的分析，沒有從世界經濟一體化的高度分析跨國公司的國際生產與分工，並且也忽視了工業組織與投資場所等問題。
3、產品周期論
與產業組織理論相關的另一個國際投資理論是維農(R．Vernon)的「產品周期論」。維農認為，企業產品生產周期的發展規律，決定了企業需要佔領海外市場並到國外投資。他指出，產品在其生命周期的各個階段各有特點。在產品創新階段，創新國佔有優勢，一般是國內市場需求較大，這時最有利的是安排國內生產，國外的需求通過出口就可以得到滿足。產品進入成熟階段之後，產品性能穩定，國外市場日益擴大，消費的價格彈性增入，這時就迫切需要降低成本。如國內生產邊際成本加運輸成本超過廠了在國外生產的平均成本，如果還存在著國外的勞動力價格差異，那麼在國外生產就更為有利。而且在這個階段，國外的競爭者也會出現，因為隨著產品的輸出，技術也會逐漸外泄，這時就會出現創新的產品技術優勢喪失的危險。為了維持市場，阻止海外競爭，就需要到國外去建立分支。這個階段上的投資對象往往是與母國需求相似、技術水平差異不大的國家。當產品最後進入標准化階段，生產已經規范化時，價格競爭便成為主要方面，相對優勢就不再是技術，而成了勞動力。為了取得競爭優勢，企業加快了對外直接投資的步伐，到生產成本低的國家或地區建立子公司或其它分支機構。
4、技術周期論
另一位學者瑪基(S．P．Masee)從技術、信息尋租的角度提出了與維農理論相似的「技術周期論」。他認為，企業花費巨資創造出技術和「信息」，是企圖通過這些技術和信息來生產和銷售相關的產品以獲得壟斷性的租金。但是，專利保護是不完善的，所以，它們尋租的目的很難在國內得到滿足，企業會在尋租的動機下將資本輸往它們認為能夠提供額外專利保護的國家。瑪基指出，跨國公司專門生產適合於公司內部轉移的技術信息，會專門生產復雜的技術以保證自己佔用這些技術並獲得應有的租金。他還認為，新產品大量生產之後，會導致技術越來越不重要。為此，他提出了「產業技術周期」的概念。
他認為，在研製開發階段，跨國公司傾向於在本國嚴格控制這些技術，不會轉移它們。在實用階段，跨國公司在尋求最大租金目的的驅動下，會將資本輸出到海外以設立分支機構，並通過這些分支機構轉移技術。隨著跨國公司在海外投資的增加，生產規模的擴大，其技術周期就達到了成熟階段，這時，跨國公司在海外的投資規模又會隨著其技術的過時而逐漸縮小。
上述種種與產業組織理論有關的國際投資理論都有一個共同的特點，就是在產業組織的基礎上從產業組織行為角度分析壟斷優勢對跨國公司海外投資的影響。壟斷優勢論側重於跨國公司總的壟斷優勢的制約性影響，並且強調這種優勢是產業組織角度上的優勢而非國別優勢，這就正確地指出了跨國公司在國際直接投資中的主體作用。市場內部化理論或市場不完善論強調的重點在於跨國公司尋求生產成本最小化的動機，這也是正確的，因為成本最小化即意味著利潤最大化。產品周期論側重於分析跨國公司產品發展的不同階段跨國公司是如何爭取最有利的生產條件，保持其壟斷優勢及它對國際投資的影響。這在一般情況下也是正確的。
技術周期論強調了跨國公司創造新技術的尋租動機對海外投資的影響，它的論點與產品周期論相似。就跨國公司多數是有技術開發優勢的大公司而言，這個理論也有其獨特的作用。但是，所有上述理論都有一個缺陷，就是將跨國公司的對外直接投資的內在動因與外在客觀條件混為一談，混淆了跨國公司在全球范圍內追逐壟斷高額利潤的性質及與其所具有的全球生產、銷售能力和其他客觀條件的區別。這些理論無法解釋一些未擁有技術等壟斷優勢的企業海外投資的動機，以及一些國家在國外直接開發新產品的投資行為等問題。 1、折衷主義論
從70年代中期開始，國際投資出現了一些新的現象和新的特點：在發達國家繼續大量輸出資本的同時，一些發展中國家也開始對外直接投資，並有不斷發展的均勢。尤其是第一次石油危機之後，石油輸出國的海外投資大量增加，針對這些新的現象，以發達國家跨國公司為主要分析對象的產業組織理論的國際投資學說便很難解釋清楚，這時就需要新的理論誕生。唐寧(J．H．Dunning)的「折衷主義理論」便是這時候出現的一種有代表性的理論。
唐寧試圖將國際貿易和產業組織的理論溶合在一起分析國際投資。按他的說法：「之所以稱之為『折衷主義的國際投資理論』，是因為；
(1)該理論吸收了過去20年來解釋國際投資的主要理論；
(2)適用於所有類型的國外直接投資；
(3)或許最有趣的是：它包括了企業走向國際的三種主要形式，即直接投資、商品出口、合約性資源轉讓，並建議企業在何種情況下應採取何種方式。」
唐寧這個理論的要點是：
(1)首先分析了一個公司進行對外直接投資的充分與必要條件。
該理論指出一個國家的企業從事國際經濟活動有三個形式：直接投資、出口貿易和技術轉移。直接投資必然引起成本的提高與風險的增加。跨國公司之所以願意並能夠發展海外直接投資，是因為跨國公司擁有了當地競爭者所沒有的所有權特定優勢、將所有權特定優勢內部化的能力和區位特定優勢等三個比較性優勢。前兩個是對外直接投資的必要條件，後者是充分條件。這三種優勢及其 組合，決定了一個公司在從事經濟活動中到底選擇哪一種活動形式。
如果一個公司獨占所有權特定優勢，則只能選擇技術轉移這個方案進行國際經濟活動；如果具備了所有權特定優勢，又具備內部化優勢，則可出口；如果三個優勢都具備，就可對外直接投資。
(2)進一步指出了所有權特定優勢的主要內容。包括：①技術優勢，又包括技術、信息、知識和有形資本等；②企業規模優勢，又包括壟斷優勢和規模經濟優勢；③組織管理能力優勢；④金融優勢(包括貨幣)。
(3)指出區位特定優勢內容。包括：①勞動成本；②市場需求；③關稅與非關稅壁壘；④政府政策等。
唐寧的這個理論重點分析的是直接投資的條件，就這些優勢構成的國際投資條件而言是正確的，它可以解釋不同類型國家的國際直接投資現象，並且它對企業選擇不同的國際化發展戰略也很有參考價值。但是，這一理論把一切國際投資都歸結為三個優勢因素，難免絕對化。某些類型的企業，如服務性的企業，到海外投資並無明顯的區域優勢，而之所以投資到海外，是由它所提供的服務必須和消費者處於相同的地點這一特性決定的。
2、分散風險論
70年代中期發展的有關投資條件的另一種理論是「分散風險論」。其前期代表人物是凱夫斯(R．E．Caves)和斯蒂文斯(G．V．Stevens)。他們從馬科維茨的證券組合理論出發，認為對外直接投資多樣化是分散風險的結果，因此，證券組合理論的依據也是該理論的基礎。凱夫斯認為，直接投資中的水平投資通過產品多樣化降低市場不確定，減少產品結構單一的風險；而垂直投資是為了避免上游產品和原材料供應不確定性風險。斯蒂文斯認為，廠商分散風險的原則和個人一樣，總要求在一定的預期報酬下，力求風險最小化。但個人投資條件與企業不一樣，個人主要投資於金融資產，廠商則投資於不動產，投資於不同國家和地區的工廠和設備。
該理論的後期代表人物阿格蒙(T．Agmon)和李沙德(D．Lessard)還認為，跨國公司對外直接投資是代表其股東作為分散風險的投資，不同國家和地區直接投資收益的不相關性為個人分散風險提供了很好的途徑，甚至是證券投資無法提供的途徑，因為證券市場，資本移動成本較高且制度不完善。另一學者阿德勒(M．Adler)認為，既然跨國公司是直接代表股東作出投資決策的，個入證券投資上的限制不一定會導致對外直接投資，只有當外國證券市場不完善，不能滿足個人投資需要時，跨國公司的直按投資才會進行。在這種情況下，跨國公司起到了分散風險的金融中介作用。
分散風險論把證券投資與直接投資聯系起來考察，把發展中國家證券市場的不完善看成是直接投資的一個因素，應該說是有它正確的一面的，它從另一個角度補充了以前投資理論的不足。80年代以來，隨著發展中國家證券市場的逐步完善，證券投資逐漸成了最主要的投資形式。這證明，直接投資與證券投資具有互補作用。我國目前正在大力改善外商投資環境，爭取吸引更多的外國投資。但我們不應忽視進一步發展和完善我國證券市場的作用，因為根據分散風險理論，證券投資是外國企業首先考慮的投資形式。隨著我國證券市場的不斷完善，通過這一途徑吸收的外資一定會大大增加。 跨入80年代後，國際投資的格局發生了很大的變化。美國從最大的資本輸出國地位上逐漸衰敗下來，日本、德國等其他發達國家的海外投資急劇上升。美國成了它們競相投資的對象，到1985年，美國竟成了最大的資本輸入國。與此同時，一些新興的工業化國家也開始大舉向海外投資。與國際投資格局變遷相應的變化是國際金融市場的作用在國際資本流動中越來越大，新興的國際金融中心一個個出現並藉助於科技革命的成果聯為一體，新創的融資手段和融資方式也層出不窮。國際銀團和金融寡頭已取代產業性的跨國公司成為國際投資的主宰。所有這些，都對以往的國際投資理論提出了新的挑戰。於是，從金融角度出發研究分析國際投資的理論便成為80年代以來新投資理論的共同特點。
1、貨幣匯率論
阿里伯(R．Aliber)的「貨幣匯率論」是較早從金融角度提出來的一種投資理論。他認為，以往所有理論既未能回答為什麼這些企業具有獲得外國資產的優勢，也未提供任何投資格局上的意見，即為什麼某些國家輸出資本，另一些國家輸入資本，更不能解釋投資格局為什麼會變化。
他指出，60年代美國資本市場上有一種優勢，這種優勢來源於美國及世界各國的投資者有以美元計算債務的偏好，這反映了以美元計算的利率在用預期匯率波動調整後比其他貨幣的利率低。由此可以得了同個結論，即投資者將要以較高的代價去獲得1美元的股息收入，反過來這就意味著美國公司在購買外國股權時能夠比其他國家的公司付更高的價格。他認為，整個60年代美國海外投資的高漲是美元高估的結果。隨著70年代浮動匯率的實行，美元大幅度下跌，美國股市價格就下降，外國股市價格上漲。此時，總部在歐洲、日本的企業就願付較高的價格購買美國的企業了。阿里伯指出，國際投資的格局可以從總部設在不同國家的企業市價漲落中得到衡量。總部所在地公司的市價下跌，資本就流入，市價上升，資本就輸出。總部所在地不同的企業市場價格上的變化是名義匯率、通貨膨脹率變化的反映。因此，他認為硬貨幣國家會向軟貨幣國家進行直接投資。
阿里伯的這個理論比較正確地分析了匯率變動對國際直接投資的影響，他試圖用匯率來解釋他所觀察到的國際投資格局的變化和美國對外投資的相對萎縮。但是，匯率是貨幣實際價格變化的反映，是國際經濟實力變化的反映，而不是這種變化的原因。因此，匯率對直接投資的影響只是現象，真正導致國際資本流動格局變化並制約國際投資行為的力量，是各國壟斷資本相對優勢和相對發展速率的變化，而這種變化又是資本主義發展不平衡規律起作用的結果。
2、國際金融中心論
另一從金融角度分析國際投資理論的是里德(H．C．Reed)於80年代提出的「國際金融中心化」。里德認為，所有以前的國際投資理論都忽視了國際金融中心在決定國際投資區域、規模和格局中的作用，而國際金融中心對國際投資活動是非常重要的，它不僅是國際清算中心、全球證券投資管理中心、通信交流中心、跨國銀行中心，而且還是國際直接投資中心。里德指出，國際化公司追求的不是一般觀點所認為的收入最大化或成本最小化，而是營運效益最優化，即其發行的股票價格和其債券利息最大化，這可以使企業在商品市場和資本市場兩個方面增強競爭力。跨國公司的經營效益是由國際金融中心來評估的，而評估的結果是通過跨國公司發行的股票債券的價格升降來反映的。國際金融中心通過跨國公司資本比例、經營政策的評估，對國際直接投資發生作用。例如，當國際金融中心認為某個公司的借貸比例過高，海外資產發展過快時，就會降低該公司證券的市場價格，該公司經營效益就下降，公司股東和債權者收益也就下降，這實際上意味著公司整個資本分布的效益可能很低。於是，這就會迫使該公司調整投資戰略和經營方針，收縮其在海外的投資。如果該公司對金融中心的評估不予理睬，那麼金融中心可能會進一步降低其證券的價格，迫使該公司作出反應。這樣一來，國際金融中心及在金融中心的融資活動中占統治地位的大銀行、保險公司、共同基金等金融壟斷資本就控制了國際直接投資活動。
里德的國際金融中心說，正確地指出了80年代以國際金融中心為代表的國際金融寡頭對國際資本流動的控制和影響。正是這些國際壟斷財團在操縱著國際證券市場價格與國際資本的流向和流量，在全球范圍內追逐高額壟斷利潤。但是，里德雖然正確地指出了國際金融中心的影響，卻並未把握住它的本質，產業資本與金融資本並不是截然可分的，它們是溶在一起的。而且這個理論分析上的錯誤也是明顯的。它將企業證券價格的漲跌與企業經營效益的關系顛倒了，好像企業經濟效益下降是由企業證券價格下跌所致，其實證券價格下跌只是企業經營不佳的反映。雖然金融中心的壟斷資本可以操縱影響企業證券的價格，但是這個關系不會顛倒，因為壟斷資本不會也無法將一個經營不良、贏利不佳的企業的證券維持在一個高價位上。
此外，在80年代還出現了兩種重要理論，即唐寧的投資發展階段論及產業內雙向投資理論。
3、投資發展階段論
唐寧在1982年對折衷主義理論作了動態化的發展，提出了投資發展階段論。這種理論要點在於：
(1) 一個國家的投資流量與該國的經濟發展水平有著密切的關系。
(2)提出了對外投資周期的概念。該理論對利用外資與對外投資進行階段性劃分，各階段是：①利用外資很少，沒有對外投資；②利用外資增多，少量對外投資；③利用外資與對外投資增長速度都很快；④對外投資大致等於或超過利用外資。唐寧據此認為，發達國家一般都已經歷了這四個階段，發展中國家已由第一階段進入第二階段，台灣、香港、新加坡、韓國等新興工業群正在迅速從第二階段轉入第三階段或已進入第三階段。
(3)利用動態化的國際生產綜合理論或折衷主義論來解釋投資的發展階段，並由此證明一國的國際投資流量總是與經濟發展水平密切相關的。
這一理論還認為，在經濟發展的第一階段，本國幾乎沒有所有權特定優勢和內部化優勢，有的話也是極其脆弱，外國的區位優勢本國也不能予以利用，而本國的區位優勢對外國
投資者又欠吸引力。因此，沒有資本輸出，只有少量的資本流入。在第二階段，國內市場得到了擴大，購買力也相應有所提高，市場交易成本也下降，資本流入開始增加，這時資本流入(即利用外資)可分為兩種類型，即進口替代型和帶動出口型。在這一階段引進外資是關鍵一著，為此，該國就要創造區位的優勢，如改善投資環境，健全法律制度以及疏通專業渠道等。第三階段，國內經濟水平這時有較大幅度的提高，對外投資又有可能，因為前階段引進技術對本國資源的開發，使所有權特定優勢不斷增強，原來外國投資者的優勢相對消失，而外國市場區位也有較大的吸引力。第四階段，經濟已相當發展或高度發達，一般都擁有所有權特定優勢、內部化優勢，並且能利用其他國家的區位特定優勢，這時該國就積極向外進行直接投資了。
可見，這個理論與折衷主義論是一脈相承的，只是把後者予以動態化而已，用動態化的四個階段闡明了直接投資與經濟發展的相關性，並闡明一國之所以能參與對外直接投資，是因為具有了所有權、內部化和區位等三個方面的相對優勢並予以配合的結果。
需要指出的是，這個理論有一定的現實意義，有助於發展中國家充分利用外資創造區位條件，也有助手發展中國家利用自己的相對優勢對外進行適當的投資，並向國際市場挺進。
4、產業內雙向投資論
產業內雙向投資論是根據近20年國際資本流向發生的重大變化，特別是資本在發達國家之間流動，並集中利用相同產業內部的現象提出來的。經濟學家對此進行了廣泛的研究，並試圖解釋這一現象。E．M．格雷漢指出，之所以會出現雙向投資，是在於「跨國公司產業分布的相似性」，相似的東西容易接近。
唐寧則指出，雙向的投資主要集中在技術密集型部門，傳統部門則投資比例不高。這是因為：(1)發達國家間水平相近，但沒有一個企業擁有獨占的所有權特定優勢，而若干個公司才能擁有幾乎相近的所有權優勢。(2)各公司為了獲得聯合優勢，以及獲得規模經濟的利益，同時為得到東道國較低成本的好處，就進行雙向投資。(3)發達國家收入水平相近，需求結構也基本相似，這樣對異質產品的需求不斷擴大，就會產生發達國家之間的產業內國際貿易的傾向，一旦產業內貿易受到阻礙，則市場內部化的要求就會導致產業內雙向投資的出現。
海默和金德爾伯格也對這一現象進行解釋，提出「寡佔反應行為」說。他們認為各國寡頭壟斷組織為獲取或保住在國際競爭中的地位，會通過在競爭對手的領土上佔領地盤即「寡佔」這個形式來進行，而產業內直接投資止是這種「寡佔」競爭的重要手段。
此外，近年來出現的安全港理論，也能解釋雙向投資的行為。該理論的核心觀點是：在發展中國家投資收益雖較發達國家高，但安全性弱，法律保障程度小，即要承擔極大的政治經濟風險。因此，寧願把資本投往發達國家，取得較為穩定的收益，而產業內部條件相近，投資見效也較快，亦可更迅速地獲得利潤。可見，該理論的運用很容易導致雙向投資的增長。

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中小企業融資問題研究文獻綜述

國外研究現狀

國外對中小企業融資研究目前主要是從兩個方面進行來進行的：一是從企業自身結構特點出發，從企業資本結構角度來進行，雖然其研究對象以大企業居多，但對中小企業也具有很強的理論意義；二是從中小企業對資本的需求角度。

資本結構理論

所謂資本結構是指企業各種資本的構成和比例關系，是企業融資決策的核心問題。而企業也在致力於尋找最佳資本結構，以期達到企業市場價值最大化。西方資本結構理論也主要是圍繞如何形成最佳資本結構展開的，其發展過程大致分為連個個階段，即早期資本結構理論和現代資本結構理論。

早期的資本結構理論

企業的目標是實現企業市場價值最大化，企業市場價值一般是由權益資本價值和債務資本價值組成，在企業息稅前利潤一定的情況下，總資本成本率最低意味著企業市場價值最大化。於是美國的經濟學家大衛﹒杜蘭特（D.Durand，1952）提出的早期的資本機構理論，他將資本機構理論分為凈收益理論、凈營業收益理論和傳統理論（也稱為折衷理論）。凈收益理論是以權益資本總可以獲取固定不變的收益率且企業總能夠以一個固定利率籌集到全部債務資金為假設前提，該理論認為債務資金總是有利的，當企業負債率達到100%時，就可以滿足債務資本成本和權益資本成本加權平均資本成本最小化，實現企業市場價值最大化。凈營業收益理論是以總資本成本率和負債成本率都是固定不變的為假設前提，該理論認為，無論財務杠桿如何變化，企業加權平均資本成本都是固定的，企業總價值不發生任何變化，企業價值和資本結構不相關，企業不存在最佳資本結構問題。傳統理論也就是折衷理論則是介於凈收益理論和凈營業收益理論之間的資本結構理論，該理論認為，企業的資本成本並不獨立於資本結構以外，企業確實存在一個最佳的資本結構，即在加權平均成本由下降轉為上升的拐點上，並且這個資本結構可以通過財務杠桿的運用來實現。從上面可以看出，這三個理論均不夠成熟，凈收益理論重視財務杠桿效應而忽略了財務風險，凈營業收益理論則過分的誇大了財務風險，折衷理論則忽略了負債比率同權益資本成本之間的關系。

現代資本結構理論

早期的資本結構理論建立在經驗推斷的基礎上，沒有經過科學的數學推導和數據統計支撐，不夠成熟，在實踐中會產生偏差。而以MM定理為代表的現代資本結構理論的出現，則使得資本結構理論的研究向前跨出了一大步。

（1）MM定理。Modigliani&Miller於1956年在計量經濟學年會發表了論文《資本成本、公司財務和投資理論》，後來又發表在《美國經濟評論》上，論文上面所提的理論被稱為MM定理。MM定理的提出被認為是早期的資本結構理論和現代結構理論的分水嶺，也是現代資本結構理論的基石。MM定理在一系列嚴格假設的條件下，例如完善的資本市場，無公司稅和個人所得稅等等，經過一系列嚴格的數學推導，該定理證明，在一定條件下，企業價值與他們所採取的融資方式無關，即無論發行股票還是債券，對企業價值沒有影響。該定理前提假設恨苛刻，與現實情況明顯不符合。

Modigliani&Miller於1963年又發展了他們的理論，放鬆了沒有企業所得稅的假設，修正後的MM定理認為，由於債務融資的免稅特性，負債率越高的企業將使用越多的債務，即債務的「稅盾效應」，企業最佳資本結構即為100%的負債，企業可以通過利用政策來改變其資本結構從而改變市場價值。

Miller（1997）建立了一個包括公司所得稅和個人所得稅在內的模型，分析了負債對企業價值的影響，分析了負債對企業價值的影響，得出了個人所得稅在某種程度上抵消了利息的減稅作用但並不會完全抵消的結論。該結論與Modigliani&Miller提出的修正的MM定理是一致的。但是他們有著相同的缺陷，都將債券融資放在最優先的位置，而忽略了債務的風險和額外的費用增加，與現實經濟不符合。

Ang（1991,1992）對中小企業的稅盾效應進行了研究，他認為，中小企業一般缺乏此類動機，因為，一方面中小企業大多採取獨資和合夥組織形式，公司稅和個人所得稅緊密結合在一起；而另一方面，弱化的有限責任也使得破產成本至少在局部上依附個人，由於盈利性遜於大企業，中小企業較少使用債務融資的稅盾效應（Prttit&singer.1985），而從負債的成本來看，一般認為中小企業面臨著更大的破產可能性，因此比大企業使用較少的債務融資。

（2）靜態權衡理論。MM定理只考慮了債務融資的稅盾效應，而沒有考慮其所帶來的風險和額外費用。本傑明﹒格雷厄姆（1934）在其《有價證券分析》一書中指出，以法律規定的稅率納稅，當財務危機可能性不大時，一個價值最大化的企業將不會有稅盾效應，然而進行實證分析發現，增加負債率，這些企業就會增加7.5%的收入。

1984年，Myers在MM定理的基礎上進一步指出：企業的高負債的增加，使得企業固定費用增加，收益下降，從而企業財務面臨的風險越大，財務風險的增大產生了破產成本和代理成本兩類成本。企業選擇什麼樣的資本結構取決於他要達到的目標，其中包括在負債的收益和成本之間進行取捨，我們稱之為靜態權衡理論。最優的資本結構即為負債的免稅利益和財務風險帶來的成本之間相互平衡的資本融資結構。

1990年，Mackie-mason估計了一個公司優序租賃股份的發行的概率模型，她指出，低邊際稅率的企業（比如具有遞延稅收損失的公司），與那些面對固定稅率的更具有盈利性的公司相比更傾向於發行股份，Mackie-mason的結果與權衡理論相一致，因為它說明了賦稅企業偏好負債。

（3）優序融資理論。1984年，Myers&Mujluf在其名篇《vestorsDoNotHave》中，根據信號傳遞的原理推出了他們的優序融資假說。其假設條件是：除信息不對稱外，金融市場是完全的。其認為，公司偏好於內部融資，如果需要外部融資，公司將首先發行最安全的證券，也就是說，先債務後權益。如果公司內部產生的現金流超過其投資需求，多餘現金將用於償還債務而不是回購股票。隨著外部融資需求的增加，公司的融資工具選擇順序將是：從安全的幅務到有風險的債務，比如從有抵押的高級債務到可轉換債券或優先股，股權融資是最後的選擇。

1989年Baskin以交易成本、個人所得稅和控制權的研究角度對優序融資理論作出了解釋,指出由於留存收益提供的內部資金不必承擔發行成本,也避免了個人所得稅,因此內部資金要優於外部資金。與權益性資金相比較,負債融資由於具有節稅效應,發行成本低,又不會稀釋公司的控制權,所以對外融資來說負債融資又優於權益性融資。

（4）信號理論。最早將信號引入經濟學中的是MichaelSpence，他認為盡管市場中存在著信息不對稱現象，但是潛在的交易收益依然可以實現。

Ross（1977）從信息傳遞的角度分析，最早將非對稱信息引入MM理論模型，分別假設公司的未來收益服從連續型和離散型的分布。假定經理人了解投資收益的分布函數，而投資人不了解，建立了融資結構的信號傳遞模型。企業經理人對融資方式的選擇向投資者傳遞了信號。一般來說破產的概率是和公司的質量負相關而與負債水平正相關。破產將給經理人帶來損失。因而經理人不會盲目增加負債，在低質量的公司無法通過更多的債權融資來模仿高質量公司的情況下。外部投資者把較高的負債水平作為高質量的一個信號。所以，投資者將企業發行股票融資理解為企業資產質量的惡化，而債務融資則是一種企業資產運作良好的信號，負債率上升表明經營者對企業未來收益有較高的期望，傳遞了經營者對企業的信心，進而使投資者對企業也充滿信心，進而使企業市場價值隨之增大。

（5）代理理論。代理理論是指企業內部和外部投資者之間潛的沖突決定著最優的資本結構，即企業要在代理成本和其他融資成本之間進行取捨。

1976年Jensen&Meckling開創了代理成本理論，即代理理論、企業理論和財產所有權理論來系統地分析和解釋信息不對稱下的企業融資結構問題的學說，Jensen&Meckling把代理關系解釋為委託人授予代理人某些決策權而同時又要求代理人為其提供利益的服務關系。例如公司中所有權與控制權分離而引起的資本所有者與經營者的關系就屬於代理關系。由於經營者不是企業的完全所有者（存在外部股權），經營者的工作努力使他承擔了全部成本卻只能獲取部分收益。而當他在職消費時，他卻得到了全部的收益卻只需承擔部分成本。如果委託人和代理人都追求利益最大化，那麼代理人就不會總是根據委託人的利益來採取行動的。也就是說經營者將不會努力工作，卻熱衷於在職消費，這將導致企業的價值小於管理者為企業完全所有者時的價值，這個差額就是外部股權的代理成本，簡稱股權代理成本。在投資總量和個人財產給定的情況下，增加債務融資的比例將會增加經營者的股權比例，進而降低外部股權的代理成本。但債務融資又會引起另一種代理成本。因為作為剩餘索取者，經營者將更傾向於從事高風險項目。如果成功的話，經營者可以從中獲取成功的收益；而一旦失敗，他便藉助有限責任制度將失敗的損失推給債權人。經營者的這種行為給企業帶來的損失就是債權融資帶來的代理成本，即債權代理成本。在對股權代理成本和債權代理成本進行分析的基礎之上，Jensen&Meckling認為，均衡的企業所有權結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系來決定的，當兩種融資方式的邊際代理成本相等的時候，使得總的代理成本達到最小，進而企業便可以實現最佳資本結構。

（6）控制權理論。控制權理論主要是從企業經營者對控制權本身的偏好角度探討了資本結構問題，主要反映了企業通過對資本結構中負債和股權結構的選擇而對公司治理結構效率的影響程度。該理論認為，企業融資結構在決定企業收入分配的同時，也決定了企業控制權的分配。也就是說，公司治理結構的有效性在很大程度上是取決於企業融資結構的。

Harris&Raviv，主要探討Jensen&Meckling所提出的所有者與經營者之間利益沖突所引發的代理成本問題，他們分別用靜態和動態兩個模型說明了經營者在通常情況下是不會從所有者的利益最大化出發的，因而有必要對經營者進行監督，他們認為債務融資有利於強化公司治理結構中的監督和約束機制。

Aghion&Bolton於1992年將不完全契約理論引入到融資結構的分析框架，並對債務契約和資本結構之間的關系展開研究。他們認為，在多次博弈的過程中，當出現不容易得到的收益信息時，將控制權轉移給債權人是最優的。

Davidsson（1989）在對瑞典中小企業所有者、管理者樣本進行分析得出了中小企業增長最重要的是「預期金融回報」和「獨立性的增長」。當中小企業擴張與獨立發展發生矛盾時，所有者會保持企業的獨立性為重。可見控制權在中小企業融資中是很重要的因素。

中小企業對資本的需求角度

國外從中小企業對資本的需求角度，對中小企業融資問題所作的研究很多，大概主要有以下兩個方面：一是微觀層面上，企業自身成長周期對資本的需求，以及企業所面臨的融資困境角度；二是宏觀經濟層面，貨幣政策，銀行業合並以及結構化調整等。

1.微觀層面

（1）企業金融成長周期理論。資本結構理論主要是指企業融資結構問題，並沒有考慮到企業不同發展階段所不同的融資特點，也沒有動態的研究企業融資方式的選擇對資本結構安排有什麼影響。企業金融成長周期理論彌補了這方面不足。

Weston&Brigham（1970）根據企業在不同成長階段融資來源的變化提出了企業金融成長周期理論，並將企業的成長周期分為初期、成熟期和衰退期三個階段。Weston&Brigham對該理論進行了擴展，將企業的金融成長周期分為六個階段，即創立期、成長階段Ⅰ、成長階段Ⅱ、成長階段Ⅲ、成熟期和衰退期，並根據企業的資本結構、銷售額和利潤等顯性特徵說明了企業在不同發展階段的融資來源情況，從長期和動態的角度較好地解釋了企業融資結構變化的規律（見下表）

Berger&Udell（1998對Weston&Brigham的企業金融成長周期理論進行了修正，即將信息約束、企業規模和資金需求等作為影響企業融資結構的基本因素並引入到他們所構建的企業融資模型中，通過分析得出以下結論：在企業成長的不同階段，隨著信息約束、企業規模和資金需求等約束條件的變化，企業的融資結構也會發生相應的變化。在企業生命周期的不同階段，需要進行不同的融資安排。

（2）企業融資困境方面

早在20世紀30年代初，英國議員Macmillan在向英國國會提供的關於中小企業問題的調查報告中就指出，中小企業融資面臨著「金融缺口」，即著名的「麥克米倫缺口」。Macmillan發現，中小企業的長期資本供給存在短缺，這種短缺尤其明顯地發生在那些單靠初始出資人的資金已經不敷運用，但規模又尚未達到足以在公開市場上融資的企業身上。「麥克米倫缺口」產生的主要原因是市場的失靈，即市場的力量無法使資金向中小企業流動。在市場經濟條件下，金融機構也要追求自身利益的最大化，當中小企業無力從金融市場獲得直接融資時，只有從銀行獲得間接融資。和大企業相比，中小企業融資渠道狹窄，所以銀行貸款成為中小企業獲得資金的唯一途徑。這就使得銀行具有相對的借貸優勢。

1981年Stiglitz&Weiss發表了《不完全信息市場中的信貸配給》之後，信息不對稱被公認為是造成中小企業融資困難的主要原因。Stiglitz認為，信貸配給源於信貸市場存在信息不對稱，並由此導致了信貸合約中的道德風險問題。此問題的發生是基於商業銀行不具備監督借款者的能力、借款人與貸款人利益不一致性以及他們之間事前的信息不對稱這三個主要因素。

Bester(1982)引入了貸款抵押甄別機制，提出了低風險的企業承諾較高的抵押水平而享受較低的貸款利率，而高風險企業則相反，以此緩解信息不對稱帶來的不利影響。Strahan、Weston（1996）提出了匹配理論，即銀行對中小企業的貸款與銀行的規模成較強的負相關性。

Berger&Udell(1998)發現，解決信息不對稱的問題，成為中小企業融資過程中的關鍵。而關系型借貸被視為銀行和企業雙方在關系導向下達成的一種合意合約。如果借、貸者之間保持一種長期的關系，則有利於貸款人獲得借款者的相關信息。如：借款者在貸款期限內生產經營狀況，其產品市場佔有率變化情況，借款者的還款的意願及能力，是否需要抵押品以及是否需要簽訂有其他附加條件的合約等。

Uzzi&Gillespie（1999）認為，與中小企業貸款直接關聯的貸款員，可能較其他人掌握更多的關於中小企業的權威信息。這些貸款員與中小企業主和其雇員保持著長期的關系，了解企業在當地的運行情況和企業的市場份額，甚至該貸款員就生活在當地的社區中。因此對中小企業及其所有者的財務狀況非常了解，對其當前及未來的績效有著比較准確的認識。

2.宏觀層面

（1）銀行業合並及結構調整對中小企業融資影響

一般認為，銀行業合並後形成的金融機構不僅規模會增大，組織結構會更復雜，行為方式也會發生變化，而這些變化通常不利於關系型貸款的開展。

Strahan(1998)認為小銀行合並之初，多樣化使得合並後的銀行抗風險能力增強，從而能夠向中小企業提供更多的貸款，但隨著規模的進一步擴大，銀行開始有能力向大企業提供貸款，並且內部管理也越來越復雜，所以銀行對中小企業的貸款比率就會下降;相反，小銀行被大銀行兼並時，新成立的銀行則會減少對中小企業的貸款;同樣，當大銀行之間發生兼並時，對中小企業的貸款也會減少。

Peek&Rosongren發現大銀行對小銀行的合並或大銀行之間的合並傾向於減少對中小企業的貸款。Berger進一步指出銀行業並購對中小企業貸款存在4種潛在效應：靜態效應、重組效應、直接效應和外部效應。

Sharpe認為，市場力量使銀行能夠加強它與小企業的隱性長期合約關系，小企業從長遠打算，會傾向於和銀行保持長期關系。因為企業轉換「基礎」銀行的沉澱成本相對較高，所以當銀行與企業保持較長時期的關系後，銀行就有可能使企業支付高於完全競爭時期的利率水平，使以前吸引小企業的短期低利率補貼部分得到補償。Peterson和Rajan的研究發現，當銀行的市場力量增加時，信用級別相對較低的小企業也有可能獲得貸款支持。

（2）宏觀經濟政策對中小企業的影響

貨幣政策主要有兩個傳導渠道：貨幣渠道和信貸渠道。貨幣渠道指貨幣政策通過改變利率，進而影響經濟部門的真實支出。信貸渠道則又分兩種，一種為銀行貸款渠道，另一種為資產負債表渠道。銀行貸款渠道是指，貨幣緊縮伴隨著銀行儲備的減少，進而導致貸款供給的減少。。資產負債表渠道是指，貨幣緊縮通過提高利率損害到企業抵押品的價值，降低企業信用等級，進而削弱了企業獲取貸款的能力。因此貨幣政策改變對中小企業的影響沖擊更大。

Gertler和Gilchrist在對製造業小企業的經驗研究中發現，小型製造業企業不僅直接對利率反應敏感，而且還深受經濟周期的間接影響，因此，貨幣緊縮對小企業的影響要遠大於對大企業的影響。

Taylor指出，金融自由化不會導致資金供給總量的增加，因為利率提高只會使得資金供給從非正規部門轉向正規部門，總的借款額不會出現凈的增加。Steel認為，由於較高的交易成本和風險、抵押品的缺乏以及歷史淵源等，使得小企業在獲取正規部門的貸款時仍將面臨著諸多的限制。如果放開金融管制，金融自由化將會使得中小企業的融資環境更加惡劣。

國內研究現狀

目前國內學術界關於中小企業融資問題的研究主要從三個方面進行研究：第一，關於國內中小企業融資渠道方式的選擇及相關實證研究；第二，關於國內中小企業融資所面臨困境原因以及相應對策的研究；第三、國際上中小企業融資在操作層面上經驗介紹以及比較研究。

1、賀力平（1999）認為，妨礙我國銀行機構擴大對中小企業信貸支持的主要因素是銀行機構缺乏企業客戶風險方面的足夠信息，從而不能做出適用的風險評級並提供相應的信貸服務，指出可以通過發展非國有金融機構和轉變國有金融機構的經營方式來解決貸款者與中小企業借款者之間的信息不對稱問題.

2、周業安實證分析了我國金融抑制政策對企業融資能力的影響，分析表明：信貸市場的利率管制、價格和數量歧視導致了企業的過度負債、逆向選擇、尋租等現象，浪費了信貸資源；資本市場的行政管制則增加了企業的直接融資成本。

3、樊綱研究員(1999)認為，銀行對中小企業的惜貸原因主要是政府一直沒有採取發展非國有銀行的政策所致。所以作者提出要積極地發展非國有銀行。同時為避免人們的『市場選擇』扭曲，提出對非國有銀行的存款人提供與國家銀行同等的社會擔保。

4、張傑認為，民營經濟的金融困境源於國有金融體制對國有企業的金融支持和國有企業對這種支持的剛性依賴，以及由此形成的信貸資本化。他認為，解除民營經濟金融困境的根本出路在於營造內生性金融制度成長的外部環境。

5、陳曉紅教授(2000)指出：由於大部分的中小企業自身素質差、財力物力有限、設備落後陳舊及生產的都是屬於賣方市場的終端產品，而非生產與大企業相配套的中間產品和服務，經營效益隨著買方市場的形成和競爭的加劇而變得較差。基於風險和利潤的考慮，國有商業銀行信貸資金大量向大企業集團傾斜，使中小企業信貸資金嚴重不足，為解決這種資金關系的不協調，作者認為應從三個方面解決中小企業的融資問題:第一重構商業銀行與中小企業的關系，建立中小企業的主辦銀行制；第二建立政策性中小銀行；第三大力發展非國有商業性中小銀行。

6、魏開文博士(2000)認為，我國市場型的銀行和中小企業關系的模式應該是一種契約型的主辦銀行關系。這種關系模式是建立在市場經濟基礎上的，用市場經濟的一般規則來規范銀行和中小企業的行為，並體現契約型的信用關系。

7、林毅夫（2001）、李永軍從我國勞動力豐富、資本稀缺的要素稟賦出發，認為我國中小企業進行直接融資的成本較高，企業規模的限制決定了採取編制公開財務報表上市要承擔巨大的信息成本；而在間接融資中，大企業在經營活動的透明性、抵押及貸款規模效應等方面原因，大型金融機構更偏好對大企業的貸款。而與大型金融機構所不同的是，中小金融機構比較願意為中小企業貸款，而從企業的技術類型看，中小企業以勞動密集型為主，解決中小企業融資困難唯一的方法是大力發展中小金融機構。

8、白欽先、薛譽華（2001）指出我國由於長期實行趕超戰略，強調規模經濟的觀點占據了政策層的主導地位，忽視了中小企業在經濟發展中的比較優勢，認識上的差距導致長期

以來中小企業融資難的問題沒有得到較好的解決。

9、楊思群教授(2002)在對國外中小企業與銀行關系的研究基礎上，認為我國中小企業和銀行之間存在「惜貸」、信貸的可歧視性、非長期關系、支付體系及中小金融機構等問題。提出我國銀行和企業間問題的緩解思路是：銀行「惜貸」一方面是反映中小企業素質及信用程度低的問題，另一方面反映了銀行在信貸文化、重視資產的安全性方面有了積極的變化，所以「惜貸」只能是作為短期的特殊環境下採取的臨時措施，而從長期看，為保障信貸資產的安全穩定運行，銀行必須提高信息的分析能力和信貸擔保技術;對於中小企業和銀行之間的非長期關繫上，建立中小企業的主辦銀行制;在支付體繫上，中小企業存在「多頭開戶」現象，這不利於銀行對中小企業的運營情況和信用狀況的了解，所以要減少這種現象並提高銀行小額支付體系的效率;在中小金融機構上，片面強調國有化和國有控股，使中小金融機構存在著公司治理結構不良、預算約束不強等體制方面的弊端，為克服這一弊端，需按市場化的准則設立和監管中小企業，同時鼓勵中小金融機構在整和過程中進行市場化的兼並和重組。

10、張捷教授(2003)通過銀行組織結構與中小企業的關系型借貸特點來說明中小銀行對中小企業融資的特殊性意義。關系性貸款的基本前提是銀行和企業之間必須保持長期、緊密相對封閉的交易關系，即企業固定地與數量極少的(通常一到兩家)銀行打交道。由於關系型貸款不拘泥於企業能否提供合格的財務信息和抵押品，因而最適合資產抵押品較少的中小企業。也就是說，中小銀行在收集和處理公開硬信息(如企業財務數據、信用編碼等)處於劣勢，但由於其地域性特點，它們通過與中小企業保持長期密切的近距離接觸而獲得各種非公開的關聯信息，具有向信息不透明的中小企業發放關系型貸款優勢。由於軟信息傳遞存在成本問題，會在銀行內部產生代理問題。與大銀行相比，小銀行科層結構簡單，代理鏈條短，代理成本也相應地就低。

理論研究不足及以後研究方向

雖然說企業融資理論經過多年的發展已經相對較為成熟，但是，中小企業融資需求理論在很多問題上尚未達成一致的意見，各種實證檢驗也經常會得出完全不同的結果。這充分說明小企業的多樣性和復雜性使其融資需求理論還遠不夠完善，還有相當多的問題和爭論有待於進一步地解釋。尤其在我國，中小企業融資無論是在理論研究還是在實際運作方面，都還處於起步階段，我國經濟形勢復雜，今年以來溫州，鄂爾多斯相繼發生的高利貸崩盤現象，充分的體現了中小企業融資困難的問題，值得我們深思。

對於中小企業融資發展方向，應該是多學科交叉，例如將博弈論以及行為經濟學加入到中小企業融資問題研究中去，可能會有一定程度的突破。