後門融資假說

『壹』 什麼是後門融資假說

斯坦(Stein)進一步發展了邁爾斯(Myers)與梅勒夫(Majluf)的債券與股權融資選擇模型，將可轉債引人其中，進而提出了後門融資假說。該假說認為，可轉債是由於信息不對稱問題導致逆向選擇成本太高而使權益融資受阻時的一種間接權益融資工具。
後門融資假說的前提假設
後門融資假說的重要假設前提是:企業管理層與外部投資者之間存在嚴重的信息不對稱。在信息不對稱時，投資者會推測，代表現有股東利益的管理層在發行股票時，將會利用信息上的優勢，高價發行證券。所以，為了彌補信息上的弱勢，投資者會壓制企業所發行股票的價格，從而為發行企業帶來逆向選擇成本。因此，假如存在信息不對稱，管理層會放棄股票發行，從而將導致投資不足。在考慮到可轉債的贖回條款和財務困境成本對企業融資決策影響的前提下，斯坦認為，企業發行可轉債是一種間接的股權融資方式。對於後門融資假說，國際學界也提供了一定的證據。皮爾徹(Pilcher)的調查研究表明，82%的被調查者認為，他們發行可轉債的目的是在於獲得股權融資，而僅有18%的被調查者將所發行的可轉債視為「低利息」債券;百翰(Brigham)的調查研究揭示，73%的可換債發行者是為了獲取股權融資，而僅27%的發行者將可轉債視為「低利息」債券。同時，霍夫梅斯特(Hofmeister)，比林斯利和史密斯(Bilingsley&Smith)等人的調查研究數據也支持後門融資假說。

後門融資假說的經驗含義
後門融資假說的經驗含義在於:
(1)企業對可轉債的選擇與其研發費支出、無形資產占總資產比例、成長機會等正相關，而與其年齡、規模等負相關尤索夫(Yusuf)。
(2)與債券發行企業相比，可轉債發行企業的財務困境成本更高。

(3)作為間接股票融資工具的可轉債應包含回購條款，以使企業可以實施強制轉換。

後門融資假說的主要政策含義
①較高研發投資的公司；
②具有較高無形資產比例的公司；
③規模小或年輕而擁有較好成長性的公司；
④產品獨特或銷售耐用商品的公司（需要提供售後服務）；
⑤高財務杠桿而收入又不穩定。

『貳』 美國的債務規模為何越來越高

美國經濟有一個矛盾的現象：一邊大規模減稅，另一邊財政赤字又越來越大，這是怎麼回事呢？

沒有足夠的稅收，財政赤字如何填補？美國目前的財政赤字主要通過國債融資來彌補。但是，通常政府發行債券又要以這個國家的財政稅收作為基礎，若稅收不足，國債又怎麼能夠融得到資金呢？但實際上，美債依然是全球最穩定的資產之一。

後來，伴隨著美聯儲政策的轉向，一種復興凱恩斯主義的貨幣理論——現代貨幣理論（MMT）也出現了。

美國經濟學家蘭德爾·雷（師從美國後凱恩斯主義者明斯基）等人綜合了凱恩斯為代表的凱恩斯主義、科納普的國家貨幣理論、英尼斯的內生貨幣理論、勒納的功能財政理論、明斯基的金融不穩定假說和戈德利的三部門均衡理論，開創了這個理論。

蘭德爾等人提出了不一樣的貨幣起源學說，他們認為，貨幣只是一個記賬工具，可以理解為欠條。國家發行貨幣，實際上是幫助市場解決交易問題，促進市場交易便利。

蘭德爾認為，政府發行債券與貨幣是一樣的。貨幣是欠條，債券也是欠條，都只是記賬工具。所以，他們認為，政府發行債券不是為了借錢，而是與發行貨幣一樣，都是為了市場交易便利。

所以，現代貨幣理論認為，政府不需要關注債務，只要維持利率穩定，發行貨幣即可融資。換言之，只要利率穩定，就可以不斷地發行貨幣，支持政府大規模的借債融資。政府可以依靠發行貨幣獲得收入，而不是依靠稅收。

這套理論，聽起來有些不可思議，在這套邏輯中，稅收似乎被邊緣化了。現代貨幣理論只將稅收視為啟動貨幣的一種工具。這個意思就是，聯邦政府要求以美元征稅，相當於給美元找到了一個巨大的應用場景，從而啟動了美元。

實際上，現代貨幣理論，是一個典型的財政赤字貨幣化理論，它讓財政赤字貨幣化擴展到了最大化。目前，這一理論備受美國各界痛斥。

如今，雖然美聯儲系統並不承認現代貨幣理論，但是其實誰都清楚，最近20多年，尤其是2008年之後，美國正按著現代貨幣理論的套路走。只要美元信用能夠維持，那就發幣，政府大舉借錢。於是，最近十多年，美元發行量與美債總量都同時大幅度增加。其中，美債更是突破了歷史最高值，超過了23.2萬億美元。

文 | 智本社

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