利率定價資金池

『壹』 現金池的企業管理

名義現金池
名義現金池也被稱為虛擬現金池，顧名思義就是集團企業內部的資金只是虛擬的歸集在一起，並沒有發生實質性的劃撥。在名義現金池中由銀行來沖銷各個子帳戶中的借貸余額，利息總額是根據帳戶結構的凈頭寸來進行計算的，銀行根據該凈頭寸向集團支付存款利息或收取透支利息。名義現金池由於沒有涉及到不同實體之間資金轉移，在一定程度上簡化了銀行和企業的操作手續，節省了大量的財務成本，更進一步提高了企業資金管理的效率，因此在國外先進的金融市場上，名義現金池是一種被廣泛運用的現金池模式。
在國內，名義現金池原則上是不可行的。推行名義現金池的話就會遇到很多政策性的問題。在我國由於嚴格的利率管制，存貸利率差的存在，企業將存款和透支相抵消，勢必違反了國家的有關規定。
其中最大的一個挑戰就是國內嚴格的利率管制制度。由於中國對利率進行監管，銀行存、貸款利率都是由央行進行規定的，而且貸款利率和存款利率之間的差額在國際市場上又處於一個比較高的水平。如果使用名義現金池就會導致集團企業的存款和透支相互抵消而不對透支收取貸款利息，這很可能會抵觸到國內的利率政策。
其次名義現金池還會涉及到稅收問題。由於現金池中的每筆委託貸款都要繳納印花稅，採用了名義現金池就不會涉及到資金劃撥的實際操作問題，因此企業就不必因此而繳納印花稅。此外在一般的現金池模式下，子賬戶發放委託貸款的利息收入和子賬戶獲取委託貸款的利息支出是要逐筆征稅，不能進行軋差結算，集團企業並以此為依據計算並繳納營業稅和企業所得稅。但是名義現金池很明顯地將存款利息和貸款利息進行了沖銷，降低整體的稅負水平。這樣的行為很容易受到稅務部門的質疑。
另外在中國人民銀行《貸款通則》第六十一條中明確規定：企業之間不得違反國家規定辦理借貸或者變相借貸融資業務。名義現金池項下的這種存款和透支沖銷的凈額結算方式，導致了集團內部法人實體之間，在無貿易背景下的資金轉移，有違《貸款通則》的有關規定。
因此在現行的法律框架和利率稅收制度的管制下，國內市場要推出名義現金池可謂是阻力重重。但是值得我們注意的是，名義現金池和凈額結算作為國際上先進高效的資金管理工具已經得到了廣泛的運用。當前國內各大銀行也躍躍欲試，效仿國外先進經驗，引入名義現金池產品。雖然國內的相關政策並不利於名義現金池的推廣，銀行在開發這類產品的時候也還存在一些灰色地帶，但是我們可以看到的是中國國內的金融管制正在不斷的變革之中，金融市場處於逐漸放寬的階段，國內的相應的法律法規也正處於不斷完善之中，相信發展具有中國特色本地化的現金管理產品必然會成為未來企業資金管理發展的趨勢。
印花稅能否合並徵收
根據我國稅法和《中華人民共和國印花稅暫行條例》規定，在借款合同中，銀行及其他金融組織和借款人（不包括銀行同業拆借）所簽訂的借款合同按借款金額萬分之零點五貼花，納稅義務人為立合同人，單據作為合同使用的，按合同貼花。
因此根據規定委託貸款必須按照每筆貸款金額的萬分之0.5繳納印花稅，且一筆交易交一次。現金池是基於委託貸款模式下企業內部資金的劃撥。其中因委託貸款而產生的應繳納的印花稅可由集團企業和其成員企業約定支付方，一般由貸出方支付，由銀行進行代扣代繳。
印花稅在多數情況下是每發生一筆交易或每簽訂一張合同就要進行繳納的。但是現金池是一個比較特殊的委託貸款模式。它是以銀行為中介，採用的是多對多的委託貸款方式。在現金池中，所有的子帳戶都可能是委託貸款的提供者或委託貸款的需求者。在現金池結構中，子賬戶資金的上劃可以根據企業實際需求或設定一個額度，在一天進行多次的余額上劃。當子帳戶的余額超過目標余額時，將超過的部分上存至母帳戶或歸還時間最早的借入的委託貸款。日間若子公司對外付款的賬戶余額不足，銀行可以提供以其上存母帳戶的資金頭寸額度為限的透支支付，日終由母賬戶向子公司歸還委託貸款的方式，銀行系統自動將母賬戶資金劃撥到子賬戶中去以補足透支金額。
可見在現金池模式下，企業每天會產生大量的、頻繁的資金的上撥和下劃。特別是那些比較大型的企業集團，其擁有多個子帳戶，每天基於現金池而發生的委託貸款的數量就相當的可觀。如果按照之前所說的委託貸款逐筆繳納印花稅的話，勢必要消耗大量的人力和物力，那麼這樣一來就與現金池提倡高效的資金管理理念背道而馳。
其實早在《中華人民共和國印花稅暫行條例》中第五條就有規定：印花稅實行由納稅人根據規定自行計算應納稅額，購買並一次貼足印花稅票(以下簡稱貼花)的繳納辦法。為簡化貼花手續，應納稅額較大或者貼花次數頻繁的，納稅人可向稅務機關提出申請，採取以繳款書代替貼花或者按期匯總繳納的辦法。據我們了解到的情況，很多企業也已經意識到了頻繁納稅的繁瑣，為了避免每筆委託貸款都要進行印花稅的核算，企業比較普遍的一種做法就是事先和銀行商定一個委託貸款的總額，然後到當地的稅務部門提起申請和備案，得到稅務機關批准後，再根據這個總額來計算所應繳納的印花稅。
但是按照總額計算印花稅的規定並未在稅法中得以體現，而且企業和銀行到底怎樣來確定這個總額？沒有相關的條款可以參考。那麼採用以總額計算印花稅在一定程度上就很難避免總額的不確定性，可能會導致企業少繳或多繳印花稅的情況發生，同樣，以總額為依據計算應納印花稅也不利於相關的稅務部門進行監管。
如何設定現金池中的利率標准
在現金池框架中，子賬戶向母賬戶獲取委託貸款的時候，要付息；相反，子賬戶向母賬戶發放委託貸款，要收取利息。同時委託貸款的利息收入還必須按收入的5%繳納營業稅，由銀行代為扣繳。在年終的時候並將利息收入納入應納稅所得額計算企業所得稅。
可見在現金池中的利息收入和利息支出是計算營業稅、所得稅的重要依據。那麼利息收入和利息支出又是依據怎樣一個利率來進行計算的呢？
目前有個不成文的規定，企業之間相互拆放資金的話，應參照金融市場商業貸款利率水平約定的拆放利率，不得畸高或畸低。但是這里所謂的不得畸高或畸低到底是怎樣一個浮動區間呢？目前國內尚未有具體的明文規定。
當前我們可以查閱到關於如何確定委託貸款利率的相關通知文件只有以下幾部：
根據央行《關於調整銀行存、貸款利率的具體情況規定的通知》（銀發[1989]40號）：委託貸款利率由委託雙方自行商定，但最高不能超過人民銀行規定的同期貸款利率和上浮幅度。
根據《關於擴大金融機構貸款利率浮動區間有關問題的通知》（銀發[2003]250號），自2004年起，商業銀行、城市信用社貸款利率浮動區間擴大到[0.9，1.7]，即商業銀行、城市信用社對客戶貸款利率的下限為基準利率乘以下限系數0.9，上限為基準利率乘以上限系數1.7；農村信用社貸款利率浮動區間擴大到[0.9，2]，即農村信用社貸款利率下限為基準利率乘以下限系數0.9，上限為基準利率乘以上限系數2。
在2004年10月人民銀行上浮存貸款利率時明確指出金融機構(不含城鄉信用社)的貸款利率原則上不再設定上限。
那麼這樣一來，對於委託貸款利率的設定基本上就沒有了上限和下限限定。在現金池中，企業實際所採用的利率就是由集團企業內部自行商定的利率，在此過程中，銀行一般也不會介入。但是這也並不意味著企業就可以隨意地設定內部資金劃撥的利率。據我們所了解，有些企業採用了這樣的一種做法：如果放貸企業沒有財務負債，其放貸下限沒有規定，只是不得低於同期活期存款利率，為了避免少交營業稅之嫌，如果放貸企業本身有財務負債，則其放貸款不得低於其借款成本，否則有轉移價格之嫌。一旦企業內部的利率定價涉嫌轉移定價和資本弱化就會受到相關稅務部門和審計部門的質疑。
在現金池內部，集團企業完全可以藉助相互之間的委託貸款，通過設定不同的借貸利率水平將利息收入轉移
到處於低稅率地區的子帳戶。同樣的通過設定高貸款利率使利息支出發生在處於高稅率地區的子帳戶，這樣一來就很容易操縱整個集團內部的稅負水平。企業所得稅法中就針對這樣類似的情況特設了「特別納稅調整」章節，對關聯方稅務處理及其他反避稅措施做了明確的規定，進一步完善和加強了對企業和關聯方稅務管理的規定，防止關聯企業之間利用關聯交易來實現利潤的轉移。
但是在針對反避稅而制定的一系列措施中也存在著尚不完善的地方。在新稅法第46條中規定：「企業從關聯方接收到的債權性投資與權益性投資的比例規定標准而發生的利息支出，不得在計算應納稅所得額時扣除。」然而這個標准到底是怎樣比例？對於那些已經運用現金池的企業集團來說，這個標準的一旦設定將對他們今後的經營操作產生巨大的影響。
當前在國內市場上，企業現金池產品已經開始慢慢起步，隨著集團企業資金集約化管理趨勢的增強，相信這一產品一定會具有良好的發展前景。但是由於中國的金融市場採取了嚴格的金融管制，使得這一國際先進、成熟的銀行產品無法在國內發揮真正的效用。而且當前的法律條款的約定也未能跟上現金池產品發展的步伐。如何進行進一步的監管改革，放寬相應政策限制，規范現金池操作市場等問題，都值得加以關注。相信只有在借鑒國外先進的現金管理經驗的基礎上，並結合國內的法律法規環境，才能更好地、合規地推動企業現金池產品在中國市場上的應用。
資金池是招商銀行針對企業日常現金管理工作中產生的資金優化配置與運營增值要求全新研發出的新一代現金管理工具。智能現金池的推出是招商銀行智能化資金計劃管理工具與開放式金融理財工具的融合，職能化資金池將幫助企業再造其資金和賬戶管理結構，使安全性、收益性、流動性脫困於此消彼長的零和管理游戲。
項目背景
2011年5月，招商銀行開始在企業中推廣一種全新的現金管理和資金增值業務——「智能現金池」，為企業帶來全新思維和解決方案。據招行現金管理業務人員介紹，該產品能夠通過對企業賬戶資金變動的智能分析，將企業的短期經營性資金盈餘進行智能化的金融產品投資或贖回，在保證資金安全的同時，滿足企業對流動性和收益性的雙重需求，為企業提供自動化、高適用性、可定製化的智能化現金管理服務。
基本流程：
具體實現
招商銀行為智能資金池篩選市場上經營穩健、聲譽優秀的金融理財機構，並重點關注其所提供以安全性著稱的金融理財產品。另一方面，智能資金池依託安全運營15年的網銀U-BANK系統，採用多種科技手段來保障安全，並為企業內部控制提供系統和數據支持。
智能現金池支持市場上多種不同流動性的金融理財產品，其中貨幣型基金最快可以實現T+1到賬。智能資金池提供了根據賬戶余額情況自動判斷申購或贖回金額的智能化工具。當流動性充沛時，系統自動將閑置資金進行金融投資；當流動性不足時，系統自動將持有的產品進行贖回操作。
有效地財資管理能為企業降低資金使用成本。面對資金現金池的靈活運用，更可為企業直接創造可觀的資金收益。以只能現金池已支持的招商現金增值基金這一業內領先的貨幣型基金為例。該基金1年年化收益率達1.83%，遠超流動性。同樣為T+1的一天通知存款利率一倍有餘。
2008年金融危機下證券泡沫使企業資金管理和投資者重新認識到資金運營管理中安全性、流動性和收益性三位一體的重要性。智能化現金池該能夠通過對企業賬戶資金變動的智能分析，將企業的短期經營性資金盈餘進行智能化的金融產品投資或贖回，在保證資金安全的同時，滿足企業對流動性和收益性的雙重需求，為企業提供自動化、高適用性、可定製化的智能化現金管理服務
現金池管理實例
現金池的建立，在國際國內有廣泛的應用，國際上最為著名的就是GE公司「現金池」，而國內開展較為成功的是中石油和廣東交通集團。以GE在中國的「現金池」為例，詳細描述現金池的最佳實踐。
2005年8月，國家外匯管理局批復了通用電氣(GE)通過招標確定招商銀行實施在華的美元現金池業務。GE在全球各地共有82個現金池，此次招標是GE第一次在中國大陸運用現金池對美元資金進行管理。GE在中國的投資是從1979年開始的，迄今為止已經投資設立了40多個經營實體，投資規模逾15億美元，投資業務包括高新材料、消費及工業品、設備服務、商務融資、保險、能源、基礎設施、交通運輸、醫療和消費者金融等十多項產業或部門，GE在中國的銷售額從2001年的10億美元左右增長到2005年的近50億美元。隨著業務的擴張，各成員公司的現金的集中管理問題由於跨地區、跨行業的原因顯露出來。在GE現金池投入使用之前，GE的40家子公司在外匯資金的使用上都是單兵作戰，有些公司在銀行存款，有些則向銀行貸款，從而影響資金的使用效率。只有其人民幣業務在2002年才實現了集中控制，人民幣的集中管理也是通過現金池業務的形式由建行實施的。
GE在中國的銷售收入中絕大部分是美元資產，而2004年以前我國外匯資金管理規定：兩個企業不管是否存在股權關系，都不能以外幣進行轉賬。這其實意味著對於在華的跨國公司來說，即使子公司賬上有錢，母公司也不能使用，如此一來，GE在中國的美元業務的集中管理就不能實現。直到2004年10月，外匯管理局下發《關於跨國公司外匯資金內部運營管理有關問題的通知》，提出「跨國公司成員之間的拆放外匯資金，可通過委託貸款方式進行」。在這種情況下，GE公司與招行合作，規避政策壁壘實現了跨國公司集團總部對下屬公司的資金控制。另外，以前GE的40個子公司的國際業務都是各自分別與各家銀行洽談，一旦GE總部將外匯資金上收之後，各子公司的開證、貼現等國際業務將會統一到招行。
GE公司在中國設立一個母公司賬戶，在每天的下午4點鍾，銀行系統自動對子公司賬戶進行掃描，並將子公司賬戶清零，嚴格按照現金池的操作進行。例如，A公司在銀行享有100萬美元的透支額度，到了下午4點鍾，系統計算機開始自動掃描，發現賬上透支80萬美元，於是便從集團公司的現金池裡劃80萬美元歸還，將賬戶清零。倘若此前A公司未向集團公司現金池存錢，則記作向集團借款80萬美元，而B公司如果賬戶有100萬美元的資金盈餘，則劃到現金池，記為向集團公司貸款，所有資金集中到集團公司後，顯示的總金額為20萬 美元。
這種做法實現了集團內部成員企業資金資源的共享：集團內部成員企業的資金可以集中歸攏到一個「現金池」中，同時成員企業可以根據集團內部財務管理的 要求有條件地使用池內的資金。總部現金池賬戶匯集了各成員單位銀行賬戶的實際余額，當成員單位銀行賬戶有資金到賬時，該筆資金自動歸集到總部現金池賬戶; 各成員單位銀行賬戶上的實際資金為零，各成員單位的支付資金總額度不超過集團規定的「可透支額度」;成員單位有資金支付時，成員單位銀行賬戶與總部現金池 賬戶聯動反映，實時記錄資金變化信息;實行集團資金「現金池」管理，盤活了沉澱資金，提高了資金利用率。通過管理過程中的可用額度控制，成功降低資金風 險。
究其本質，招商銀行的GE美元現金池項目就是對委託貸款的靈活應用。雙方合作中，銀行是放款人，集團公司和其子公司是委託借款人和借款人，然後通過電子銀行來實現一攬子委託貸款協議，使得原來需要逐筆辦理的業務，變成集約化的業務和流程，從而實現了整個集團外匯資金的統一營運和集中管理。

『貳』 銀行FTP內部資金轉移定價體系的詳細概念及原理

資金轉來移定價的即通過建立虛擬資金源池，以全行統一的內部資金轉移價格，從資金籌集部門買入資金，並將資金賣給資金運用部門，將利息的收入和支出進行細分，充分發揮利率的杠桿作用，體現效益性經營對各業務單元的制約作用，發揮各部門最大的效益；並可以協助對各業務單元和各級機構的盈利能力分析和績效進行考核。
銀行資產與負債業務的凈利差收入分為兩個部分：資產業務凈利差和負債業務凈利差。
資產業務凈利差等於資產業務利息收入減去資金成本。負債業務凈利差等於負債業務資金價值減去利息成本。
在一般的資產及負債業務管理模式中，管理部門是使用凈資金收入/支出的方法管理資金盈利的。按各總分支行存款利息支出與貸款利息收入的凈差額核算，以衡量各總分支行的凈利息。但此方法無法細分存款及貸款業務所分別取得的資金價值或支付的資金成本。凈資金差額的方法是無法取得產品及客戶的盈利核算，也不能區別資產及負債業務所產生的盈利。因此資金轉移定價建議採用虛擬資金池的方法來處理產品及客戶的盈利能力分析，以便更客觀地評估不同維度的盈利能力。

『叄』 工商銀行的資金池有什麼功能

工行的資金池應該是抄目前業界功能最齊全的產品了，工行資金池可以有定額歸集、零餘額歸集、留底余額歸集、手工歸集等多種資金集中方式；目標余額下撥、等額下撥、額度內下撥、手工下劃等多種資金下撥方式；日間透支或聯動支付兩種資金調劑方式；內部計價和委託貸款兩種資金成本核算方式。資金池可以通過多種功能的組合搭配幫助企業實現個性化的流動性管理。

『肆』 關於shibor和銀行間同業拆借利率的區別

shibor和銀行抄間同業拆借利率的區別如下襲：

一、范圍不同

shibor是指上海銀行間同業拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱Shibor）。

銀行間同業拆借利率則范圍較廣，包含世界個地的銀行間同業拆借利率，上海銀行間同業拆放利率也屬於銀行間同業拆借利率的范疇，也包括LIBOR等。

二、組成銀行不同

Shibor報價銀行團現由16家商業銀行組成。報價銀行是公開市場一級交易商或外匯市場做市商，在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行。

對於銀行間同業拆借利率，不同國家的銀行間同業拆借利率組成由相關國家地區的金融監管部門決定。

三、監督機構不同

Shibor由中國人民銀行監管，中國人民銀行成立Shibor工作小組，依據《上海銀行間同業拆放利率(Shibor)實施准則》確定和調整報價銀行團成員、監督和管理Shibor運行、規范報價行與指定發布人行為。

其他地方的銀行間同業拆借利率由其相關的金融監管部門監管。

參考資料來源：網路-SHIBOR

參考資料來源：網路-銀行同業拆借利率

『伍』 商業銀行內部資金轉移定價國外研究現狀

1、利率市場化是社會主義市場經濟的重要組成部分，是建設社會主義市場經濟體制、發揮市場配置資源作用的重要內容，是加強我國金融間接調控的關鍵，是完善金融機構自主經營機制、提高競爭力的必要條件。
2、金融產品定價是利率市場化管理的基本任務，而內部資金轉移定價，基於在金融產品定價中的基礎性作用，一方面直接影響商業銀行對外的產品定價，另一方面還影響到系統內各機構和部門的業績，並決定著銀行各分部的資產負債業務的成本、收入和利潤。
3、在利率市場化之前，存貸款利率基本由央行規定並相對穩定，商業銀行無需也無權進行定價，銀行基本不需設立內部資金轉移價格。隨著利率市場化進程的加快，外部產品價格環境的不穩定將對銀行內部資金轉移定價體系提出更高的要求，商業銀行需要建立科學、合理的內部資金轉移定價體系，以便更好地對復雜的外部產品價格體系進行支撐。
4、內部資金轉移定價(Funds Transfer
Pricing)是指資金轉移價格確定的依據、原則和方法。內部資金轉移定價體系自上世紀80年代被美洲銀行首次運用於銀行經營管理以來，經過20多年的演進和發展，現已成為國際現代商業銀行經營管理的基礎工具。隨著我國金融改革的縱深推進，國內商業銀行傳統的粗放式經營管理模式正面臨嚴峻的挑戰，與我國銀行傳統的上存下借的差額資金管理模式相比，資金轉移定價機制在增強資產負債調控力度、完善縱橫向績效評價機制、建立科學產品定價體系、實現風險集中專業化管理等方面發揮著舉足輕重的作用，因此構建一套適應我國商業銀行經營需要的資金轉移定價體系，在商業銀行管理中具有非常重要的意義。
6、
對內部轉移價格的系統性研究開始於上個世紀中期，從企業的基本特徵來看，商業銀行與一般的工商企業並無二致，因此本文從企業的角度對國內外研究成果進行簡單回顧和總結：對轉移價格定價方法的研究一直是國外理論研究和實踐的焦點所在，同時也注重其在更廣闊的管理環境下的運用；國內對轉移價格定價方法和策略的研究較少且多數停留在引用的國外教科書的說法之上，轉移定價的數學模型研究水平遠遠落後於國外。內部資金轉移定價是一種內部管理信息系統，它實現了資金在銀行內部不同部門、不同分支機構之間有償轉移，但是這種轉移通常並不發生實際的資金流動，而是基於管理會計的模擬計價。
7、在內部資金轉移定價機制下，總行資金部是全行統一的資金調配中心，各分支機構和業務部門所籌集的全部資金來源都上存總行資金部，並獲取相應的資金收益；全部資金運用都需要從總行資金部借入資金，支付相應的成本。總行在整個資金調度的過程中，是一個「中心樞紐」，而分行只是一個「攬存」和「使用」資金的單元。
從西方各家商業銀行的實踐來看，每一家銀行出於自身經營戰略的考慮，會根據本行的資金狀況、市場情況以及技術水平等因素確定一個適合自身需要的內部資金轉移價格制定方法，並且在相當長的一段時間內會保持穩定。
8、總體來說，西方發達國家的商業銀行內部資金轉移定價模式的演變可分為三個階段，分別是單資金池模式階段、多資金池模式階段和期限匹配型的多利率資金轉移定價模式階段。這三個階段的演變其實也是銀行通過內部資金轉移定價規避利率風險水平不斷提高的過程。期限匹配法是內部資金轉移定價的一種理想模式，只有期限匹配法才能真正做到信用風險和利率風險的分離。但在實際運用中，還存在一定難度。
同時。西方商業銀行由於其資產規模的大小、管理模式的不同，總部與分支機構間的關系也不盡相同，按照總行和分行間管理關系的不同，內部資金轉移定價模式的組織形式大致可分為總部集中型、軋差平衡型以及貨幣中心銀行型三種。
9、
以商業銀行分步實施資產負債管理為分界線，我國商業銀行內部資金定價模式的發展過程可分為三個階段：第一個階段(1988～1994)部分商業銀行在內部試點推行資產負債管理，資金有償融通；第二個階段(1994～1998)國有銀行全面實行「貸款限額」下的資產負債比例管理，實現了資金集中管理和有償調度；第三個階段是1998年以後，在這個階段，中國的商業銀行全面實行資產負債管理，內部資金轉移模式自成體系。
我國商業銀行現行資金管理體制實際上是「軋差模式」，分支機構先將自身的資金來源和資金運用進行軋差，富餘部分才上存到上級行，缺口部分才向上級行借，這種存或借的行為由分支機構自主決定，上級行無權干涉。在這種體制下，總行難以對全行的資金進行有效地計量、監測、控制和監督，無法保證分支機構的經營行為和總行的目標導向保持高度一致。
10、同時，內部資金利率的確定更多依靠的是政策制訂者的經驗判斷，沒有與市場利率聯動的客觀定價模型做支持，不能夠很好地反映市場的資金供求和利率走勢，弱化了內部資金利率在產品定價時確定資金成本的作用，也自然無法有效考核產品、賬戶、部門和分行績效。可以看出，國有商業銀行現行內部資金管理已經不能適應外部環境及其自身發展的要求，必須沿著國際通行的資金轉移計價思路進行改造。但是，由於種種原因，西方商業銀行資金轉移計價體系難以直接照搬到國有商業銀行來應用。
參考：http://d.wanfangdata.com.cn/Thesis/Y1232784，
http://cdmd.cnki.com.cn/Article/CDMD-10246-1013102272.htm

『陸』 利率市場化在我國能實現嗎對投資者有何影響

什麼是利率市場化？所謂利率市場化，從字面上來講，就是將利率的決定權交給市場，讓金融市場在競爭中產生合理的利率水平。而中國利率市場化也確實沿著這個方向在穩步推進。目前，除存貸款基準利率還受政府管制之外，國內其它利率都已由市場生成。而就算是存貸款利率，商業銀行也可以圍繞基準利率在一個相當大的區間內自由浮動。近年來銀行理財品發展迅速。這些利率浮動產品分流了不少銀行存款，進一步降低了基準利率管制的影響。如此看來，似乎只要再放開對存貸款基準利率的管制，中國的利率市場化就可大功告成。不過，這種認識過於狹隘，並未真正反映出利率市場化的內涵。正如中國央行行長周小川曾說過的，「利率作為非常重要的資金價格，應該在市場有效配置資源過程中起基礎性調節作用，實現資金流向和配置的不斷優化 。」真正意義上的利率市場化不僅僅是放開利率管制那麼簡單，而是要充分發揮利率的價格信號作用，建立一個金融資源的市場化配置機制，以提高資源的運用效率。換言之，利率市場化就是金融市場化。對中國來說，就是改變過去那種金融資源配置嚴重受到政府行政干預、持續向低效率企業輸血的格局，讓資金能夠在市場機制的引導下流向那些高回報的企業和項目，從而創造出最大的價值。這是一項系統工程，牽涉到金融機構、金融市場、甚至政府宏觀調控理念的重大轉變。在沒有做好准備時，貿然推進非但不會真正提高資金配置效率，反而會在金融系統中增加新的扭曲，引發新的風險。金融改革與利率市場化利率市場化是近年來中國金融市場發展的主線。存貸款利率浮動區間的加大，直接融資比重的提高，以及影子銀行的興起等，都是利率市場化的具體表現。毫不誇張地說，利率市場化如果繼續推進下去，將極大改變中國現有金融系統的格局和運行方式。金融市場的各種利率，乃至其定價方式都會變得與以前大不相同。而與之相伴的，是新形式金融風險的浮現，以及金融監管方式的調整與轉變。要在這場巨變之中發掘投資機會、規避風險，投資者的當務之急是理解利率市場化。利率市場化並不是取消利率管制那麼簡單，而是一項牽涉到金融機構改革、金融市場建設以及金融理念轉變的系統工程。中國目前實現利率市場化的條件還未完全具備。在這種局面下，利率市場化的強行推進會給中國金融系統帶來新的扭曲。近期各方所熱議的影子銀行風險就是這方面的一個表現。不可否認，中國的金融改革已經取得長足進步，為利率市場化推進創造了積極條件。例如，商業銀行的股份制改造，讓這些銀行甩掉了一些歷史包袱，使其預算約束得以大幅硬化，保證了它們能夠以市場化主體的身份參與市場競爭。又如，中國的債券市場已完全市場化，各種債券收益率已經由市場生成。再如，近年來銀行理財等業務的推進，也逐漸讓普通民眾接受了利率市場化的觀念。然而，直到現在，中國仍然沒有建立起顯性的存款保險制度，也沒有真正理順市場和政府之間的關系。缺乏這兩個關鍵前提條件，中國利率市場化難以達成理想的結果。最近影子銀行暴露出來的種種風險就與此相關。因此，嚴格來說，中國還沒有完全做好利率市場化的准備工作。條件利率市場化關鍵條件之一：顯性存款保險價格應該由市場競爭來形成。沒有金融機構之間的競爭，就談不上市場化的利率。但競爭也意味著風險。如果風險得不到控制，即使是金融機構正常的優勝劣汰也有可能嚴重沖擊整個金融系統。因此，為金融市場內的競爭設好保護網，防止其引發系統性危機，才能為利率市場化搭好舞台。在這張保護網中，存款保險制度居於中心位置。銀行是金融系統的核心。但銀行日常只保留其存款的一小部分作為備付金。一旦儲戶大規模提取存款，銀行就將陷入困境。不僅如此，一家銀行倒閉令儲戶存款遭受損失，還可能引發儲戶對整個銀行系統的不信任，進而引發銀行擠兌風潮的連鎖反應。這是銀行系統的固有缺陷，單靠銀行本身無法化解。因此，發達國家都出台了明確的銀行存款保險制度，來確保存款不會因為銀行的倒閉而受損失，從而打消儲戶擠兌銀行的動機 。從這個角度來說，存款保險給銀行間的市場競爭和優勝劣汰提供了基礎，是利率市場化的一個前提。中國的問題並不是我們沒有存款保險制度，而是我們的存款保險所覆蓋的范圍太大，邊界太模糊。在改革開放以前的計劃經濟時代，中國的金融系統不過是財政的出納，除了依照行政命令完成資金調撥以外，基本沒有自主配置資源的能力。即使在改革開放之後的許多年裡，銀行系統仍然為國家所壟斷。這樣的發展路徑讓中國民眾相信銀行是國家的，銀行存款是由國家擔保的。過去的金融發展也在不斷強化民眾的這一認知。所以，中國事實上是有存款保險的。只不過這種保險是隱性的，既沒有明文規定，也沒有具體對應的機構。隱性存款保險雖然也能保護銀行存款的安全，避免銀行擠兌的發生，但出於以下兩點原因，它與利率市場化並不相容。第一，隱性存款保險不存在清晰的邊界。存款保險是保證金融市場穩定的最後一道防線，而非對金融風險的大包大攬。所以，存款保險的覆蓋范圍應該是有限的，邊界應該是清晰的。只有那些對金融系統穩定有重大影響的資產（如大量存在的小額銀行存款）才應在其保護范圍之內。在存款保險之外的資產，風險應該由投資者自行承擔。但是，中國的隱性存款保險不存在清晰邊界，在操作中往往會自動延伸到那些不應該擔保的資產上，形成對金融風險的過度覆蓋。而這又會改變投資者對資產風險屬性的認知，扭曲金融價格。這方面最明顯的例子就是銀行理財產品。理論上，銀行理財品是一種有風險的資產，可能帶來的損失應該由投資者自行承擔。但在實踐中，儲戶不自覺的就把銀行理財品理解為另一種形式的銀行存款，並不認為它有什麼風險。這就是為什麼儲戶在並不完全清楚理財品是什麼的情況下就敢大量購買，更是理財品規模在短短幾年內就超過7萬億的重要原因。這種狀況已經將中國政府置於兩難的境地。如果政府明確告訴儲戶，銀行理財品不在隱性存款保險的覆蓋范圍之內，風險需要儲戶自擔，就可能引發資金從理財品中大規模撤出，形成對理財品的擠兌風潮，嚴重沖擊金融系統。但如果繼續維持隱性存款擔保對理財品的覆蓋，又會讓政府承擔越來越多本不應該承擔的風險。同時，政府隱性擔保的存在讓理財品這種風險資產搖身一變，成了無風險資產，其較高的收益率相應變成了無風險收益率，令金融市場的資金價格體系紊亂 。第二，隱性存款保險機制下無法對金融機構進行事前差別化監管。像所有保險一樣，存款保險也會帶來道德風險的問題，會降低銀行自身控制風險的動力。所以，在顯性存款保險制度之下，監管者會對金融機構進行事前監督，並依照不同機構的風險程度收取費率不同的存款保險保費。這些事前監管可以抑制金融機構過分追尋風險的行為，還可以累積起足夠規模的資金池，以應付金融危機爆發之後的成本。但隱性存款擔保缺乏這種事前監管的機制，更無法在不同機構之間形成差異化，導致金融機構有動力通過過度承擔風險來博取更高的收益率。在這樣的格局下競爭，那些激進的、對風險控制不審慎的金融機構反而更容易勝出，既達不到優勝劣汰的目的，還會放大金融風險。所以，隱性存款保險制度的顯化是利率市場化的必要條件之一。當這個條件尚不具備時，強行推進利率市場化很可能惡化金融機構的競爭格局、放大金融風險、並扭曲金融價格體系。利率市場化關鍵條件之二：政府放權除了顯性存款保險制度，利率市場化還面臨一個更深層次的障礙——市場力量和政府意志之間的矛盾。利率市場化意味著資金配置由市場決定，自然會讓政府對金融資源的掌控力下降。如果政府不能主動放棄自己的支配力，市場力量就難有發揮的空間。從這個意義上來說，利率市場化實際上是對政府放權的倒逼。然而目前中國政府似乎還未意識到利率市場化與其傳統調控方式之間的矛盾，更沒有下定決心要向市場讓渡出對金融資源的支配權。一個例子是政府對房地產的信貸管控。按道理，房地產行業因為有較高的回報率，會吸引資金流入。但政府卻出於調控房價的考慮，通過行政性的命令來阻礙資金流向房地產行業，人為阻礙市場機制發揮作用。又比如，政府由於需要用基建投資來拉動經濟增長，就通過給相關項目賦予的隱性擔保，幫助它們來從市場上獲得融資，人為扭曲市場的運行。因此，利率市場化更需要的是，政府向市場讓渡出對金融資源的配置權。如果政府不能夠尊重市場，而總是想按照自己的思路「引導」資金的運行，必然會帶來為對市場運行的阻礙和扭曲。這樣，即使放開了對利率的管制，也算不上實現了真正意義上的利率市場化。中國真的准備好了嗎？
由於缺乏顯性存款保險制度，金融市場的價格體系正在因為利率市場化的推進而紊亂。隨著監管的放鬆，包括銀行理財、銀信合作等規避利率管制的金融工具被大量創設出來，事實上起到了繞開利率管制、信貸控制的作用。不過，這些產品分享了來自國家的隱性擔保，其風險也轉嫁給了政府，在投資者眼中成為了無風險資產。這些高收益「無風險」資產的大量涌現，造成了金融定價體系的紊亂，反而讓那些正常項目越來越難以獲得融資，加劇了金融資源的錯配。更為深層次的，利率市場化雖然是金融系統的改革，但牽一發而動全身，需要金融系統之外方方面面的配合。但從利率市場化過去幾年的推進歷程來看，除了央行的積極推動之外，其它部委並沒有表現出太大興趣。似乎國務院內部對利率市場化的重要意義都沒能形成共識。因此，雖然利率市場化已經寫入了中共十八大報告，但在同一份報告更醒目的地方還指出要「不斷增強國有經濟活力、控制力、影響力」 ，全然沒有注意到這兩個目標之間其實有相矛盾之處。因此，如果利率市場化真的影響到了國企的資金供給，決策層要麼會延緩改革的進程，要麼會創造新的扭曲方式來給國企輸血。無論哪一種，都意味著對市場機制的偏離。需要再次強調的是，在條件尚未成熟的現在，貿然推進利率市場化非但不會真正建立起資金的市場化配置機制，反而會在金融系統中引入更多扭曲，令問題更加復雜。還以近期爆發出來的影子銀行問題為例。在不久以前，這些影子銀行業務還被認為是推進利率市場化的功臣，得到監管層的鼓勵。但現在，影子銀行風險過大，需要加強監管已取得了大范圍的共識，並引出了相關政策的收緊。雖然促成這種轉變的，有影子銀行業務操作不規范等技術原因，但更重要的還是利率市場化令資金流向脫離了監管者的掌控。從這個角度來說，目前正在醞釀的影子銀行監管風暴其實是監管者自己對利率市場化的一種否定。投資者該怎樣做？在利率市場化正在積極推進的當下，探討其條件是否具備似乎沒什麼意義。但是，前面的分析提供的思路和視角，可以幫助我們理清其發展邏輯，從而在其中規避風險，發現機會。投資者首先需要認識到，中國目前推進的利率市場化相當獨特。這源於金融定價的一個關鍵因素——風險——受政府的干擾而被扭曲，被模糊。由於中國的隱性存款保險沒有清晰邊界，導致其不恰當地在金融市場內部蔓延，將一些本應由投資者承擔的風險也轉移給了政府。另外，政府對資金流動的干預仍然存在，只不過以政府隱性信用擔保這種更加隱蔽的形式發生。無論是隱性存款保險，還是政府隱性擔保，都存在相當大的模糊性，讓風險在投資者和政府之間的分布出現很多灰色地帶。在這樣的市場中，通用的高風險對應高收益的金融分析方法並不足夠。除了就資產談資產的微觀金融分析之外，還必須把政府的態度、政府對市場的扭曲這些宏觀因素考慮進來，才能夠對資產的投資價值做出合乎實際的評價。城投債就是一個例子。由於城投債募集的資金大都投向回報率較低的基建項目，因此其發債主體——城投公司——的利潤率很有限。根據估算，城投公司的平均總資產回報率僅約3%，遠遠低於城投債6-7%的票息率。這意味著單看城投公司自身經營狀況，城投債的還款能力很低，風險很大。但如果注意到基建投資項目是政府穩增長的重要（有時甚至是唯一）抓手時，就可以知道城投債這條資金鏈不能斷，就能看到城投債背後政府信用的身影。把這個宏觀因素考慮進來，城投債的投資價值就大大上升。正是基於這樣的投資邏輯，近年來城投債確實受到了不少投資者的追捧 。在這種獨特而扭曲的利率市場化中，投資者可以依據以下兩條邏輯主線發掘投資機會。第一、市場力量對政府行政掌控力的侵蝕。就算有政府的阻擾，利率市場化仍然意味著資金更加依靠市場來配置。那些之前受到行政管控的資金流向將在這一過程中受益。其中最明顯的應該是房地產市場。出於調控房價的考慮，監管者人為對信貸資金向房地產的流動設置了很多障礙。而在利率市場化的推進中，房地產市場因為具有較高的資金回報率，可以在金融創新中繞開政府的行政管制，獲取資金。創設這些資金通路的機構，以及房地產商都是這個游戲中的贏家。這種情況有點類似過去中國價格雙軌制時期，將資源從計劃軌騰挪到市場軌所帶來的豐厚回報。近些年來獲利頗豐的銀信合作、銀行理財，就是那些行為在金融市場內的翻版。當然，政府不會完全坐視市場力量對其行政管控的削弱，因此會不時的打壓或者叫停。但這些壓力往往又會成為「金融創新」的動力，促使市場創造更多的資金通路來繞開政府的干預。第二、金融價格體系的扭曲。真正意義上的利率市場化會讓資金價格反映對應項目的回報與風險。但在中國政府對金融干預程度甚深，隱性存款擔保普遍存在的狀況下，與政府關系的密切程度是決定資金價格的又一個重要因素。諸如城投債這樣的投資標的，如果依據市場化的評估體系，會認為其不具太大的投資價值。但如果將政府因素納入考量，可以發現其真實風險其實很小，反而是個機會。這種利率市場化帶來的市場定價錯覺，和資金流向的政府主導實質之間的落差，就是投資機會所在。簡而言之，利率市場化進程其實就是金融資源的市場和政府兩種配置方式的此消彼長。在利率市場化成功推進的前提條件沒有完全滿足的情況下，這對矛盾是金融市場的主導因素。跟隨矛盾的雙方，結合微觀層面的金融分析和宏觀層面的政策判斷，就能從中國獨特的利率市場化進程中發掘到有時甚至出乎意料的投資機會。光大證券首席宏觀分析師 徐高