紫光集团10亿信托

⑴ “中植系”大厦将倾,中融信托能否独善其身

暴风雨前的宁静最为黑暗压抑。

6月上旬以来，中植企业集团有限公司（下称“中植集团”）及其关联方发售的定向融资计划理财产品（下称“定融产品”）陆续出现到期不能兑付的情形，至今未有明显改善。历史上，每年6、7月份是中植集团流动性最为紧缺的时刻，过去部分定融产品也曾延期10个以上工作日兑付，但涉及的金额与时长均无法与此次同日而语。

一个多月的时间里，中植集团下属四家财富管理公司的销售人员在朋友圈疯狂转发支持民营经济发展的政策文件，中植集团则忙于发布各类处置资产、安抚人心的公告。参照过去数年间因资金链断裂而爆雷的财富管理公司的经验，一个危机进程已然徐徐展开；通常来说，这个进程始于销售团队奋力募集以填堵流动性缺口，止于投资人集体报案。

中植集团自称“管理资产规模近万亿元人民币”，“拥有员工一万余名”，并参股了十数家上市公司，以及中融国际信托有限公司（下称“中融信托”）、恒邦财产保险股份有限公司（下称：恒邦财险）、横琴人寿保险有限公司和中融基金管理有限公司。

定融产品的融资方全部是中植集团成员企业，涉及的交易对手也均为关联方。虽然持股中融信托与中融基金，但定融产品并没有通过这两家持牌机构销售，而是交由恒天财富投资管理股份有限公司（下称“恒天财富”）、新湖财富投资管理有限公司（下称“新湖财富”）、大唐财富投资管理有限公司（下称“大唐财富”）与高晟财富控股集团有限公司（下称“高晟财富”）这四家财富公司销售。

由于体量巨大且从业者众，这四家公司也常被合称为财富管理领域的“四大”。

对于中植集团的前景，业内普遍持悲观的态度。而对于独立运营结算、置身于定融产品事外的中融信托，业内却相对乐观；一位从业者表示，中融信托与中植集团“切割得比较彻底”，且“流动性有问题的产品早就已经转去了四大”，所以“中融应该不会受到什么影响”。

而好巧不巧的是，上述这些行业也是中植集团看好并投入大量资源开发的重点领域。中植集团旗下最重要的投资与募资平台之一中海晟融（北京）资本管理集团有限公司曾在一份定融产品的推介材料中对其所投行业的占比做了细致描述，按照所占比重依次是：大健康产业、大消费产业、高端制造业、信息技术产业、泛文化产业、环保产业、教育产业与其他。

（中海晟融（北京）资本管理集团有限公司在一份定融产品中对所投行业的介绍）

如果中融信托真的在业务上完全独立于中植集团运作，为什么二者涉及的行业会有如此高的重合度？

如果中融信托在资产端可以获取如此多的优质项目，为什么不能以募集资金与所投项目一一对应的方式来成立信托计划，就像我们在中融信托设立的地产或政信项目上所看到的那样，而要发行如此多资金用途未作具体约定的信托计划？

定融产品出现到期不能兑付的情形后，有同行开始审视中植集团的投资，并就“资产关联度”提出了质疑。

他表示：“一个号称万亿的集团，有最强的财富端募资，底层做一丢丢地产、做一丢丢矿业、做一丢丢新能源汽车、做一丢丢牙科、做一丢丢早教、做一丢丢半导体芯片、做一丢丢废物回收、做一丢丢充电桩、拿一堆亏损借钱做成大股东的小上市公司，这种极度无关联的多元化，如果资产质量好，比马斯克还伟大了”。

“极度无关联的多元化”是外界对于中植集团所投项目的普遍印象；然而很少有人会顺着这个路径继续思考：赚钱的行当千千万万，中植集团为什么选择了这些领域呢？

答案是，因为中融信托选择了这些领域。

以上文提及的、已被质押股权的贵州中耀矿业有限公司（下称“中耀矿业”）举例。该公司名下有一座盘州梓木嘎煤矿，2018年8月6日，该煤矿发生事故导致13人死亡、7人受伤。据事后贵州省应急厅公布的《事故调查报告》，该煤矿原属盘县盘南煤业投资有限公司，因涉债务纠纷。

2017年12月，梓木嘎煤矿被云南省高级人民法院裁定给中融信托抵偿债务；2018年5月完成采矿权变更手续；同月中融信托就与中耀矿业签订了转让合同。事故发生时，梓木嘎煤矿已属于中耀矿业名下资产。

类似这样中融信托先做贷款业务，债务人无力还债被迫让渡资产，中植集团成员企业最后介入接盘的案例比比皆是。

比如，2014年1月到2015年8月间，福建省嘉和盛贸易有限公司3次向中融信托质押盈丰食品股份有限公司的股权，每次都是12800万股。2015年11月，该公司被法院列为失信被执行人；3个月后，中植集团旗下的北京中泰创盈企业管理有限公司（下称中泰创盈）在明知对方失信的情况下仍然接过了这12800万股质押股权。

再比如，2014年12月到2015年6月间，深圳德泽世家科技投资有限公司2次向中融信托质押蓝鼎实业（湖北）有限公司股权，每次都是15588、4万股。2017年1月，中泰创盈又接过了这15588、4万股的质押。2019年7月蓝鼎实业变成失信被执行人后，又是中泰创盈与其对簿公堂。

还比如，2015年8月两名自然人贾仲瑚与曹淑萍分别将5880万股与120万股兰州正和房地产开发有限公司股权质押予中融信托。2016年9月，新润通国际融资租赁有限公司接过了这两笔股权质押。该融资租赁公司的股东是一家注册于香港的实体，但是其高管鲁海涛有包括中泰创展在内的多家中植系企业任职经历，同时其工商联系电话也与多家中植集团成员企业重合。

2022年时，中植集团成为参与紫光集团破产重整的投资者之一。当年中植集团利用这一事件狠狠地营销了一把，同时还发行了大量相关的定融产品。而从时间线来看，也是中融信托于2020年先与之发生业务上的联系。

在中植集团极为看重的一些资产板块里，比如新能源汽车、影视文化项目以及矿产项目上，我们都能找到这种“中融先进，中植接盘”的操作路径，中融信托与中植集团形成了一种“你中有我，我中有你”，相互依赖，彼此共存的关系。

信托贷款业务本质上还是当铺生意。信托公司在一定周期内借出资金并收取利息，借款人按照贷款金额和折价率向信托公司抵押部分资产作为保证。期限结束后，或者借款人还本付息，或者信托公司取得抵押资产的所有权。但对于信托公司而言，处置抵押资产回收资金来兑付投资人并不是一件轻松愉快的事情，因此中植集团的存在无疑提供了一个便捷的退出通道。

而对于中植集团而言，信托公司获取的抵押资产往往是采矿权、探矿权、土地使用权、上市公司股权一类的优质资产，其质量要远高过一般私募机构或者三方财富公司所能获取的抵押物。

加之中植集团本身又是靠不良资产处置起家，对这一行业情有独钟，也不像持牌机构那样处于严密的监管之中；因此在理想的情况下，便可以通过表内外腾挪、时间换空间的方式，赚取远高于贷款利息的超额收益。不过，就目前的情况而言，哪怕是地产、煤矿、砂石骨料、牙科、早教这些高毛利的行业，也难以抵御动辄10%以上高额利息经年累月的汲取。

最后，回到中融信托本身。一方面是体量巨大的地产项目难以退出变现，另一方面则是巨型资金池产品的兑付压力，中融信托又将如何面对这双重挑战？

⑵ 2100亿负债！“豫能化集团”债务沉重，永煤违约引发蝴蝶效应

永煤控股“意外”爆雷后，多只煤企、城投、地方国企境内外债券发生持续暴跌，投资者对部分企业的信用质量产生质疑，永煤违约引发蝴蝶效应。

01

暴跌

近日，永煤控股违约后，一些煤企被牵连，旗下债券发生明显异动。

其中，平煤股份发行的 “13平煤债”已经连续两日下跌，11月12日跌近8%报78元；冀中能源 “16冀中01”跌近6%报88.7元；阳煤集团甚至取消了20亿公司债的发行。

“13平煤债” 历史 趋势

债券大跌后，平煤股份将紧急召开投资者会议，表示已经为本月末“18天安煤业MTN001”准备全额回售所需资金，公司目前生产经营正常，现金流充足。

除了波及煤企，永煤控股债务违约的影响还在向城投、国企等企业扩散，蝴蝶效应就此展开。

11月12日，云南省城市建设投资集团和重庆市能源投资集团美元债持续下挫，创出史上新低；除此之外其在岸市场债券价格也一路下跌，其中“19云投01”下跌约10%至89元，稍早一度触及82元的纪录最低。

“19云投01” 历史 趋势

另外，本就处于舆论中心的紫光集团债券继续暴跌，其中“19紫光02”、“18紫光04”、“19紫光01”等均跌逾30%，盘中二次临停；同时清华控股公司债“16清控02”也盘中二次临停，跌超30%报40元；“16清控02”1上交所固收平台显示成交价39元。

市场人士认为，如果风险事件不能有效缓解，弱资质地方国企的风险继续出清，投资人信心还会继续受到冲击。由于这些地方国企债券发行量很大，在市场上持仓机构较多，一旦市场投资机构形成一致的风险偏好预期，很有可能在卖出债券的过程中引起踩踏。

值得注意的是，中国银行间市场交易商协会已启动对永煤控股等相关机构的自律调查。

在调查过程中，若发现相关机构违反自律规则的，交易商协会将予以严格自律处分；如相关机构存在涉嫌欺诈发行、虚假信息披露等违法行为的，交易商协会将移交相关部门进一步处理。

02

2100亿债务压顶

有人说，作为河南省规模最大的省级煤炭企业集团，河南能源化工集团（以下简称“豫能化集团”）能眼睁睁看着子公司永煤控股倒下见死不救？其实豫能化集团的债务情况更糟糕。

据官网介绍，豫能化集团是一家国有独资特大型能源化工集团，产业主要涉及能源、高端化工、现代物贸、金融服务、智能制造和合金新材料等。

豫能化集团拥有大有能源（600403.SH）和九天化工（新加坡上市）两家上市公司，以及一家新三板挂牌企业濮阳绿宇泡绵。

豫能化集团官网

近年来，受煤化工板块盈利能力下降影响，豫能化集团经营性业务利润亏损大增，其利润主要来源于投资收益。

2019年及今年前三季度，豫能化集团实现归母净利润分别为-21.13亿和-19.64亿元，亏损严重且未分配利润持续为负。

盈利能力

截至今年三季末，豫能化集团总资产为2642.21亿元，总负债2154.76亿元，净资产487.46亿元，资产负债率81.55%。

近年来，豫能化集团的财务杠杆一直维持在很高水平，明显高于行业平均水平，债务风险较高。

财务杠杆水平

分析债务结构发现，豫能化集团主要以流动负债为主，占总负债的75%，债务结构不合理。

值得注意的是，由于流动负债高企，豫能化集团的流动资产一直无法覆盖前者，其最新流动比率和速动比率分别为64.04%和56.39%，短债偿债能力指标持续恶化。

截至今年三季末，豫能化集团流动负债有1625.95亿元，主要为短期借款和应付票据及应付账款，其一年内到期的短期负债有828.74亿元，短期有息负债合计1212.59亿元。

相较于短期债务，豫能化集团的流动性异常紧张，目前其账上货币资金有285.63亿元，不能覆盖短期负债，现金短债比为0.34，短期偿债风险巨大。

在备用资金方面，截至今年3月末，豫能化集团银行授信总额为2253亿元，未使用授信额度为超千亿，看似财务弹性良好。

银行授信情况

除此之外，豫能化集团还有非流动负债528.8亿元，主要为应付债券和长期借款，其长期有息负债合计超400亿元。

在存续债券方面，目前豫能化集团共存续21只债券，规模达261.3亿元，其2021年需要兑付和回售的债券规模超200亿，面临很大债券集中到期压力。

存续债券到期分布

整体来看，豫能化集团刚性债务有1614.08亿元，以短期有息负债为主，带息负债比为75%。

有息负债高企，豫能化集团每年财务费用支出惊人，2018年至今其财务费用分别为87.65亿、79.82亿以及51.23亿元，对利润形成严重侵蚀。

在偿债资金方面，豫能化集团主要依赖于外部融资，其融资渠道较为多元，除了发债和借款，还通过租赁融资、应收账款融资、股权融资、股权质押以及信托等方式融资。

尽管融资渠道多元，但豫能化集团筹资性现金流净额常年为净流出状态，说明其外部融资环境已恶化。

筹资性现金流

作为河南省最大省级煤炭集团，豫能化集团在资源获取、剥离企业办 社会 以及协调金融机构实施债转股等方面得到了省政府大力支持。

2017年以来，豫能化集团与多家金融机构签署了大规模债转股协议，已累计落地170亿元，并且其债转股资金期限多为3~7年，较大程度缓解了资金压力。

总得来看，豫能化集团无论从债务负担、财务杠杆水平以及流动性压力方面看，均超过子公司永煤控股，并且受永煤债务违约影响，其已被评级公司断崖式下调评级至BB，外部融资环境急剧恶化，进一步削弱流动性。

03

千亿债务违约

2018年以来，在金融和政府债务严监管下，外部融资环境发生变化，前期大量融资，激进扩张的企业债务到期、资金周转困难，爆发债券集中违约的现象严重。

今年以来，我国信用债市场已发生119只债券违约事件，违约规模合计1050.04亿元，虽违约债券数量较去年下降不少，但违约规模却相当。

历年违约分布

从债券违约行业来看，综合行业依然遥遥领先，今年该行业有48只债券违约，规模546亿元，占据了半壁江山。

受市场风险偏好下降、规避情绪加重的影响，民企特别是中小民企抵御风险能力较差，因此在集中违约周期中民企占大多数。

值得注意的是，今年还出现AAA高评级、千亿资产规模国企违约事件，比如华晨控股和永煤控股，其所处行业均处不景气周期。

从单只违约规模看，天房集团的“15天房PPN001”违约规模达33.37亿，为最大单只违约规模债券，其他违约规模超过30亿的债券有5只。

和以往相比，2020年房企债务压力不小，“三道红线”压顶再融资受限，今年违约债券中有5家房企，涉及12只债券。

2020年是个不平凡的年份，在疫情影响下，企业经营受到重创，债务违约有加速趋势。

一些看似“大而不倒”的企业竟然快速扑倒，甚至有“逃废债”的嫌疑，那些倒下的巨头将在债务重组的漫长过程中艰难化债。