后门融资假说

『壹』 什么是后门融资假说

斯坦(Stein)进一步发展了迈尔斯(Myers)与梅勒夫(Majluf)的债券与股权融资选择模型，将可转债引人其中，进而提出了后门融资假说。该假说认为，可转债是由于信息不对称问题导致逆向选择成本太高而使权益融资受阻时的一种间接权益融资工具。
后门融资假说的前提假设
后门融资假说的重要假设前提是:企业管理层与外部投资者之间存在严重的信息不对称。在信息不对称时，投资者会推测，代表现有股东利益的管理层在发行股票时，将会利用信息上的优势，高价发行证券。所以，为了弥补信息上的弱势，投资者会压制企业所发行股票的价格，从而为发行企业带来逆向选择成本。因此，假如存在信息不对称，管理层会放弃股票发行，从而将导致投资不足。在考虑到可转债的赎回条款和财务困境成本对企业融资决策影响的前提下，斯坦认为，企业发行可转债是一种间接的股权融资方式。对于后门融资假说，国际学界也提供了一定的证据。皮尔彻(Pilcher)的调查研究表明，82%的被调查者认为，他们发行可转债的目的是在于获得股权融资，而仅有18%的被调查者将所发行的可转债视为“低利息”债券;百翰(Brigham)的调查研究揭示，73%的可换债发行者是为了获取股权融资，而仅27%的发行者将可转债视为“低利息”债券。同时，霍夫梅斯特(Hofmeister)，比林斯利和史密斯(Bilingsley&Smith)等人的调查研究数据也支持后门融资假说。

后门融资假说的经验含义
后门融资假说的经验含义在于:
(1)企业对可转债的选择与其研发费支出、无形资产占总资产比例、成长机会等正相关，而与其年龄、规模等负相关尤索夫(Yusuf)。
(2)与债券发行企业相比，可转债发行企业的财务困境成本更高。

(3)作为间接股票融资工具的可转债应包含回购条款，以使企业可以实施强制转换。

后门融资假说的主要政策含义
①较高研发投资的公司；
②具有较高无形资产比例的公司；
③规模小或年轻而拥有较好成长性的公司；
④产品独特或销售耐用商品的公司（需要提供售后服务）；
⑤高财务杠杆而收入又不稳定。

『贰』 美国的债务规模为何越来越高

美国经济有一个矛盾的现象：一边大规模减税，另一边财政赤字又越来越大，这是怎么回事呢？

没有足够的税收，财政赤字如何填补？美国目前的财政赤字主要通过国债融资来弥补。但是，通常政府发行债券又要以这个国家的财政税收作为基础，若税收不足，国债又怎么能够融得到资金呢？但实际上，美债依然是全球最稳定的资产之一。

后来，伴随着美联储政策的转向，一种复兴凯恩斯主义的货币理论——现代货币理论（MMT）也出现了。

美国经济学家兰德尔·雷（师从美国后凯恩斯主义者明斯基）等人综合了凯恩斯为代表的凯恩斯主义、科纳普的国家货币理论、英尼斯的内生货币理论、勒纳的功能财政理论、明斯基的金融不稳定假说和戈德利的三部门均衡理论，开创了这个理论。

兰德尔等人提出了不一样的货币起源学说，他们认为，货币只是一个记账工具，可以理解为欠条。国家发行货币，实际上是帮助市场解决交易问题，促进市场交易便利。

兰德尔认为，政府发行债券与货币是一样的。货币是欠条，债券也是欠条，都只是记账工具。所以，他们认为，政府发行债券不是为了借钱，而是与发行货币一样，都是为了市场交易便利。

所以，现代货币理论认为，政府不需要关注债务，只要维持利率稳定，发行货币即可融资。换言之，只要利率稳定，就可以不断地发行货币，支持政府大规模的借债融资。政府可以依靠发行货币获得收入，而不是依靠税收。

这套理论，听起来有些不可思议，在这套逻辑中，税收似乎被边缘化了。现代货币理论只将税收视为启动货币的一种工具。这个意思就是，联邦政府要求以美元征税，相当于给美元找到了一个巨大的应用场景，从而启动了美元。

实际上，现代货币理论，是一个典型的财政赤字货币化理论，它让财政赤字货币化扩展到了最大化。目前，这一理论备受美国各界痛斥。

如今，虽然美联储系统并不承认现代货币理论，但是其实谁都清楚，最近20多年，尤其是2008年之后，美国正按着现代货币理论的套路走。只要美元信用能够维持，那就发币，政府大举借钱。于是，最近十多年，美元发行量与美债总量都同时大幅度增加。其中，美债更是突破了历史最高值，超过了23.2万亿美元。

文 | 智本社

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