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2015外汇占款

发布时间:2022-11-29 19:53:15

A. 外汇占款减少了,为什么要“降准”

转自知乎
外汇占款数据过去一直是央行决定“降准”与否的重要参考标准,央行最近一次降准是在2016年3月1日,那个时候的2月份,外汇占款比1月份减少2278亿。随后央行自2016年3月1日起,宣布降准0.5个百分点。
所谓外汇占款指的是央行为购买外汇(主要是美元)而占用的钱。在我国的结售汇制度下,外贸企业在外海赚取的外汇需要兑换成人民币,央行间接从这些企业购买外汇而支付出去的人民币就是外汇占款(当然外汇占款还包括其他,但主要是来自企业)。
如此一来,央行获得了企业的外汇,外贸企业拥有了央行“印出”的人民币。我们假定为100亿人民币,由于这笔钱金额并不小,企业不可能以现金方式持有,绝大多数都会以活期或定期的方式存在X银行的存款账户里。
这时候100亿成了X银行的存款,当然X银行也不傻,自己不是活雷锋,他不可能平白无故地给你保管钱,而且还支付你利息,X银行会把这些钱拿去放贷,对它来说放贷的钱肯定是越多越好。但是央行现有规定,每存款100块最少需要有16.50块存到央行的账户里,其余的83.5块才能拿去放贷,在这当中,16.50块就是存款准备金,16.50÷100=16.5%就是存款准备金率。
我们假定X银行拿去放贷的83.5亿全部给了A企业,我们再假定这部分钱又全部打到A企业在Y银行的活期存款账户里(按现有规定大部分钱是不能取出来的),成为了Y银行的存款,然后Y银行重复X银行的操作,在83.5亿中拿出16.5%的钱放到央行账户后,其余的69.75亿再次拿去放贷……。紧接着K银行、W银行、Z银行……又再一次重复X、Y银行的操作!
最终100亿人民币通过银行体系最多可以创造出的钱M2(可以理解为市场上所有的钱)是:
M2=100亿×(100÷16.5)=606亿
即原始的100亿是基础货币,派生出来的606亿是广义货币M2(现金+所有存款)。
解释了那么多,现在我们来解读上面那个新闻:
1、“6月份央行的外汇占款余额是21.5万亿人民币”也就是说央行通过外汇占款放出的基础货币是21.5万亿,21.5万亿通过银行体系最多派生出来的M2是:
M2=基础货币×(100÷存款准备金率)=21.5万亿×(100÷16.5)=130万亿
2、“6月份外汇占款减少343亿”,即基础货币少了343亿,派生出来的M2少了:
M2减少量=343亿×(100÷16.5)=2078亿
3、“外汇占款连续20个月下降”,也就是说通过外汇占款创造的基础货币已经连续20个月降低,通过“M2=基础货币×(100÷存款准备金率)”这个公式我们可以知道,如果存款准备金率不变的情况下,外汇占款(基础货币)减少将会导致M2降低,为了保持M2今年12%的速度增长(今年政府定下的目标),那么有什么办法?
央行可以下调存款准备金率,导致(100÷存款准备金率)变大,最终避免了因为外汇占款减少导致的M2降低。
2001年以后,受益于中国加入WTO,中国进出口贸易快速发展,外贸企业从海外赚取了巨额利润,外汇占款快速增加,从2001年初的1.44万亿增加到2014年末的27.1万亿,导致基础货币随之快速增加。央行为了防止M2过高导致的流动性泛滥,不得不提高存款准备率,促使(100÷存款准备金率)变小,平衡M2。
于是央行的存款准备金率也由2007年的9.00%升高到了2015年的20.5%(而欧洲央行只有2%左右),那么我们可以反过来说,以前外汇占款增加了导致存款准备金率上调,而现在外汇占款减少了是不是该“降准”呢?
对于这个问题,观点如下:
1、现在不同于以前,国际层面上,2017年全球宽松的货币政策几乎要见顶,美国从2015年到现在已经加息了4次,日本、欧洲也在酝酿退出宽松货币政策。中国为了防止钱流出,也开始收紧货币。而在国内“降准”一直被视为宽松货币的重要象征,如“降准”将会和目前总基调相违背,可行性不大。
2、按照监管层最新的定调,货币政策2016年底被定为“中性”,最新的表态定为“稳健”。所谓“稳健”最根本的是要控制M2的增长速度,未来M2具体的增长速度是多少,我们不知道。但是根据近期的信息,M2同比增速已经由原来的两位数(2009年接近30%),降低为最近2个月的个位数(6月份是9.4%)。
也就是说在M2同比降低的情况下,并不需要下调“M2=基础货币×(100÷存款准备金率)”公式中的“存款准备金率”以对冲基础货币(外汇占款)下降而导致的M2增速不足。
3、央行“印钞”的方式有两种,一是外汇占款,二是通过购买债券投放资金,从而达到“印钞”的目的。也就是说“比上不足比下有余”,外汇占款减少了,央行还可以通过购买债券放出钱呢!

B. 是什么原因引起的中国官方储备积累这么多

中国外汇储备快速增长原因与前景分析

到今年9月末,中国的国家外汇储备已达9879亿美元,按照目前的增长速度,到年底肯定会突破一万亿美元,将是当今世界上第一个拥有超过万亿美元外汇储备的国家。

十年前,中国的外汇储备刚刚超过一千亿美元,而到去年底已突破8千亿美元,十年间外汇储备的年均增长率高达27·2%,近三年更高达42%,如果按近十年来的增长率推算,十年以后中国的外汇储备就将突破十万亿美元大关,这个数字,恐怕早已超出了任何人关于一国外汇储备规模的想象,而任何国际上有关外汇储备规模与管理的理论和经验,也无法给中国提供如何管理如此巨大外汇储备的参考。

有人认为中国的外汇储备不可能象近些年这样不断快速增长,认为中国外汇储备增加到10万亿美元是“天方夜谭”,因为美国迟早会纠正其巨额贸易逆差,中国也会不断寻求贸易平衡。但是这是在用传统观点看问题,而没有看到世界已经并且正在继续朝着新的世界经济格局演变。冷战结束以后,在发达国家与发展中国家存在巨大生产要素价格差距的牵动下,发达国家开始了向发展中国家转移物质产业的“新全球化”浪潮,这个新趋势,不仅是美国等发达国家贸易逆差持续扩大而不可抑制的根本原因,也是中国等发展中国家外汇储备增长持续扩大而不可抑制的根本原因。在过去20年,发达国家对发展中国家的产业转移,主要是集中在消费类产业,目前这个转移过程已经基本上结束了,这主要表现在在发达国家的货架上,80~90%都是中国制造的产品,也表现在中国所接受的国际直接投资增长率出现了下降,甚至出现了连续两年的负增长。但是必须看到,在发达国家的制造业中,消费类产业仅占1/3~1/4,也就是说发达国家物质产业的大头还没有进行转移,之所以是到目前为止这种发达国家重工业的产业转移还没有形成巨大浪潮,主要是因为重工业转移需要更高的物质基础与技术环境,而以发展中国家目前的重工业技术基础来说,还没有达到这个水平。例如,在发达国家的设备制造业中,机床的数控化率普遍高达60~70%,日本与德国甚至高达80%,但是直到去年中国机床的数控化率才刚刚超过30%,一些国内专门生产数控机床的企业,数控化率也刚超过50%,由于技术水平的差距,就限制了发达国家把许多重工业产品放到中国这样的发展中国家来生产。

然而,起自2003年的中国新一轮经济增长高潮,已经带有明显的重化工业特征,对中国工业技术基础的改造在本轮增长周期中也特别明显,仍以设备制造业的数控化率来考察,在上世纪90年代,大约以每年不到2个百分点的速度在提升,近三年则超过了每年5个百分点,显示出加速提升的趋势,按照目前的趋势,再用5年时间就可以接近发达国家目前的水平了,因此可以预计,发达国家向中国等发展中国家转移重工产业的浪潮,在未来5年一定会出现。

如果在以发展中国家主要承接发达国家轻工产业转移的时代,中国的贸易顺差可以达到1500亿美元,则不难预测,当进入到重化工业转移的时代,中国的年度贸易顺差一定会超过3000亿美元,而每年所接纳的国外直接投资也会超过目前6、7百亿美元的水平,达到1000亿美元以上,如果国际轻工产业转移可以持续20年以上,由于发达国家的重工产业规模是轻工产业的2~3倍,未来重工产业转移持续的时间只会长于20年,而不会短于20年。如果从目前到2030年的25年内,中国平均每年的贸易顺差额是3000亿美元,接受的国际直接投资是超过1000亿美元,则25年累计的外汇收入就是十万亿美元。如果目前的外汇管理方式保持不变,仅贸易顺差与吸收外资所形成的外汇储备就是十万亿美元,说未来中国的外汇储备增长还会继续保持目前的势头,有什么不对呢?

这还不是问题的全部。近年来在中国外汇储备增长中,能够用贸易顺差和国家直接投资流入所解释的部分,大约仅占60%,还有相当大的一部分外汇储备形成,是中国所吸收的国际“热钱”。国际热钱会集中流入中国的原因很多,也很明显,在此不想多加评论,本文想讨论的问题是,为什么会出现这么多国际“热钱”,或者说为什么国际货币的流动性为什么近年来会不断放大。

按照传统理论,一国货币的增长是因为经济产出规模的扩大,但是在新的全球化时代,发达国家出现了持续扩大的贸易逆差,这个现象从货币与经济的关系考察,就变成了发达国家所发行的货币,仅仅是对应于需求的增长,而缺少物质产品的增长。以美国为例,自“9·11”以来,美国经济保持了年均3·5%的较高增长率,但是其制造业的年均增长率还不到1%,经济增长与物质产业产出率的增长差距,就表现为美国持续扩大的贸易逆差,但是美国为了应对这个年均3·5%的经济增长率,也需要增加货币供给,其货币供给量的年均增长率在5%左右,欧元区国家近两年由于经济复苏,货币增长率在8%的高水平,日本为了应对“通缩”,其货币供给的增长率更快。所以对出现巨大贸易逆差的发达国家而言,他们的货币发行实际是对应着为其提供物质产品的发展中国家的产出的。然而中国这样的拥有巨大贸易顺差的国家,对应于自身的经济增长,也需要发行货币,如此就出现了发达国家与发展中国家对应与同一物质产出,发行出两组货币的情况,这个结果,必然会使在世界经济活动中的货币流动性不断放大,由此形成越积越多的国际“热钱”,形成国际热钱不断向中国累积的客观环境。如果国际热钱流入占中国外汇收入的比重继续保持目前水平,则未来25年由此所形成的外汇收入不会低于8万亿美元,再加上贸易顺差与吸收外资所获得的外汇流入,如果中国的外汇管理方式不变,未来25年,中国的外汇储备规模就会直逼20万亿美元大关。

世间任何事物都存在着量与质的界限,量积累到一定程度,就会发生质变。外汇储备雄厚曾被普遍当成防范国际贸易与国际金融风险的坚强壁垒,但是过度储备外汇,已经远远超过了防范国际风险的需要,就会造成新的风险。

这种新风险,首先来自于外汇储备规模已经与中国的储蓄总额等值,2005年,中国的外汇储备规模折算成人民币,约为16712亿元,而当年中国新增的资本形成总值是11268亿元,中国的城乡居民储蓄新增额为21496亿元,外汇储备当年新增额分别相当于这两者的148%和78%,如果与当年中国的新增GDP相比较,外汇储备新增额也相当于新增GDP的75%。

外汇储备增加数额接近乃至超过了中国国民财富的创造额与积累额,说明中国社会财富的积累或储蓄形态,已经基本上采取了外汇形式,因此如果外汇储备发生贬值,就会直接导致国民财富积累的损失,从而会直接削弱中国经济增长的后续能力。根据有关估计,中国目前外汇储备的70%是美元形态,而美元是目前最不稳定的货币,有关研究认为,美元只有在贬值30~40%的水平上,才有可能纠正美国的巨大贸易不平衡现象,美元才能重新建立稳定的基础,如果是这样,相对于中国超过1万亿美元的外汇储备来说,即使美元贬值20%,也会造成超过1万亿元人民币的损失,而这已经基本上等于中国一年的资本积累总额了。最近广东省政府提出,要对造成1千万元人民币损失的本地政府官员进行问责,此举刚一提出就在中国社会产生了巨大反响,可想而知如果中国面临的外汇储备损失风险可能高达数千甚至上万亿元,外汇储备主管当局乃至中国政府会面临多么巨大的责任压力。

有人说外汇储备是一种“平衡资产”,即当某种外汇下跌的时候,一定是有某种与它相对应的外汇上涨了,因此从外汇储备的价值量来看,是无所谓损失的。这种说法虽然不无道理,但是还要与一个国家外汇的使用方向结合起来观察才有正确结论。外汇储备是一国推迟的购买能力,如果中国储备的外汇主要是美元,而与中国进行贸易的国家也主要是接受美元,美元贬值对中国外汇储备所蕴含的购买能力的影响就不大,但是中国也与使用欧元的国家有大量贸易往来,与倾向于使用欧元的产油国组织和非洲国家的贸易关系也在快速发展,中国与美国贸易中有巨大顺差,需要把从对美贸易顺差中获得的美元兑换成欧元,才能与欧盟国家、中东产油国和部分非洲国家进行贸易,由于外汇收入的币种结构与贸易结构不一致,美元贬值对中国外汇储备所保存的国际购买力的损失,就是客观存在的。
这种新风险,也表现在日益庞大的外汇储备规模,已逐渐成为中国政府进行有效宏观调控的巨大障碍。宏观调控的任务,主要是针对宏观总需求的波动进行放松与紧缩的控制,各国宏观调控的历史经验证明,刺激总需求增长的最有效工具是财政政策,而紧缩宏观总需求最有效的工具,则是货币政策。对货币政策而言,最常用且最有效的工具是利率,由于在市场经济条件下,社会总需求表现为货币需求,因此通过加息可以抑制货币需求的增长,相应关紧总需求的笼头。然而在有大量潜在外汇流入的压力下,加息会显著刺激外汇流入的规模的与速度,从而使货币当局为了寻求内外平衡,不敢轻易加息。在本轮经济增长周期中,面对国内的投资过热,加息本来是抑制国内需求膨胀的最好选择,但是中国央行在频频动用存款准备金率与大量使用票据实施对冲操作的同时,却始终不敢轻易加息,就是顾虑到加息的目的本来是为了抑制货币需求,相应减少货币投放,但是加息却会引来更多的外汇流入,由于流入的外汇必须由央行用人民币来购买,反而会增加货币投放,因此在宏观调控工具中,以往对于紧缩总需求最有效的利率工具,在本轮宏观调控中却只能弃之不用。

由于央行进行对冲操作必须付出成本,在目前就是“央票”的利息,而外汇储备的收益表现为用外汇储备所购买的资产收益,因此只有“央票”的成本小于外汇投资收益,中国央行才不会赔钱,这样就极大地限制了中国央行的利率政策空间。今年以来中国央行之所以可以连续进行两次加息操作,主要是因为美国央行已经把基本利率提升到5·25%,已经比中国央行在年初的基本利率水平高出3个百分点。但是美国经济增长高峰在今年二季度以后已经见顶,加息过程即将结束,如果美国为了应付未来可能出现的经济衰退而进入减息过程,中国即便在今后一段时间仍处在经济过热阶段,可能也将因为防止外汇过度流入而不得不减息,中国的货币政策就会由此而丧失其独立性。

这种新风险,还表现在由于外汇储备增长率明显快于中国的经济增长率,会使中国的宏观调控长期面对过热威胁,从长远看会失去保持经济稳定增长的坚固基础。按照目前的外汇管理体制,流入中国的外汇必须由中国央行用基础货币收购,而从央行流出的基础货币进入到货币市场,在“货币乘数”作用下,按目前条件计算会产生4倍以上的放大效果,由于经济增长也需要货币投放来支持,在外汇储备规模还不算特别大的时候,由外汇占款原因所形成的货币投放,可以基本上为经济增长所吸收,因此在以往这个矛盾还不突出,但是自2003年以来,中国的外汇储备年均增长率高达41·5%,经济增长率却只有10%,这样就导致外汇占款所形成的货币投放量,远远超过了经济增长所能吸收的数量。自2003年初至今年上半年,广义货币M2的数量增长了约13万亿元,而“央票”的累积结余额已达2·9万亿元,说明不难被经济增长所吸收的外汇占款货币投放,已经相当于同期货币供给总量的22%,已超过了1/5。从年度看,2003年外汇占款所形成的货币投放,已经与当年全部的广义货币投放量,2005年则已相当于当年货币投放量的2·5倍,即如果没有央行的对冲操作,由外汇占款所形成的货币投放,已经比经济增长所需要的货币数量高出了1·5倍。

如果在未来10年中国的外汇储备增长保持在前10年的水平,经济增长率也保持在前10年的水平,并假设汇率也保持在目前水平,则到2015年中国因外汇占款投放的货币,将是经济增长所需要的10倍,即便未来10年人民币对美元的汇率升值到5:1,也将增加到6倍。因此,外汇储备的急剧增长,必然使中国长期面临货币流动性持续放大的威胁,成为中国在未来长期内不断面临需求过度膨胀,并诱发通货膨胀的重大因素。

最后,对付这种不断加重的新威胁,我们还缺少有效的手段,而现在所用的手段难以持久。目前央行对付由外汇占款所形成的过度货币投放的办法,就是发行“央票”来进行对冲,但是根据有关资料,目前发行一元“央票”,在考虑进去对冲成本后,大约只能从货币市场回收0·3元人民币,由于由外汇占款项下所发出的货币进入到货币市场后有4倍的货币乘数,央行进行一元人民币的对冲操作,在目前条件下就只能从货币市场上回收1·2元的货币流动性,要想全部回收就必须发行3·3元的“央票”。

如果央行不能以1:1的比例用“央票”回收外汇占款所造成的多余货币投放,就会随着外汇储备规模的扩大,使央行的对冲操作难以为继,因为央行1美元外汇储备投资收益所对应的,是超过3倍的对冲成本,随着外汇储备的增长,以及中国经济增长所能吸纳的外汇占款货币投放量比重的下降,央行迟早会面临着巨大的由外汇储备所造成的财务亏损,到央行对这个巨额财务亏损“背不动”的时候,“央票”的操作也就走到了尽头。

新的全球化格局,给中国带来了无限的好处,但远远超过中国所必须的储备规模,且远远看不到增长边界的外汇储备,也给中国带来了新的、极大的难题。当然,这个难题并不是单单出给中国的,根据国际货币基金组织的最新数据,在过去的10年,发展中国家的外汇储备增长了3倍,达到2·9万亿美元,占据了世界全部外汇储备的70%,而在过去10年,发达国家的外汇储备仅增长了1·5倍,单从去年来看,发展中国家的外汇储备较前年增长了18%,而发达国家的储备却下降了1.5%,所以,这个外汇储备增长的难题是出给所有发展中国家的,只不过是由于中国在新全球化格局中,在所有发展中国家中走得最靠前,所以最先感觉到外汇储备规模的扩大原来是一个难题。

解决这个新全球化格局所带来的难题,要突出一个“用”字,就是要一定要找到合理的花钱领域,把多余的外汇尽量用出去。外汇收入不等于外汇储备,未来25年中国虽然可能拥有20万亿美元的外汇收入,但只有用不出去才会形成外汇储备。

中国是一个发展中国家,又是一个资源拥有量与人口规模极度不对称的国家,所以应该花钱的地方还很多,特别是应花在购买国外资源上面。油田、矿山乃至农地都应该成为中国对海外大规模投资的对象,并且应该建立与国家经济规模相称的战略资源储备。为了加快对中国的工业技术基础的改造,也应该大量从发达国家引进先进的技术装备,甚至直接到发达国家去收购相关的工厂和研发机构。为了更好地与世界各国进行贸易,中国亦应加快港口、船舶与航空企业的现代化,并到海外进行流通企业与流通设施的大量投资。总之,中国可以并应该使用外汇进行投资的领域是很多的。

还需要看到,即便中国以及找到了合理的外汇使用渠道,并成功花掉了大量外汇收入,但仍然可能存留下超过正常储备需要的巨额外汇储备,所以还是需要研究新的、合理而有效的外汇储备管理办法,这是一个在宏观调控领域亟待找出答案的重大课题。

C. 2015一年内,央行5次降息5次降准,是什么意思

据中国央行称,中国经济仍面临一些下行压力。此次降低存贷款基准利率,主要是根据整体物价的变化保持合理的实际利率水平。当前中国物价整体水平较低,因此基准利率存在一定下调空间。

此次降低存款准备金率,主要是根据银行体系流动性可能的变化所作的预调。低利率将进一步降低社会融资成本,支持实际经济增长。下调利率是因为通胀变化与GDP的增长不符。

降准原因是未来影响外汇占款变化的因素仍有不确定性,且10月份税款集中入库。此前六次定向降准中按家数计算累计已有97%的金融机构享受了定向降准政策。

此次调整优化定向降准标准,对符合标准的金融机构额外降低存款准备金率0.5个百分点。

下一步将继续完善定向降准考核机制,优化考核标准,强化正向激励。

当前物价涨幅持续处于低位且市场利率呈下行趋势,为放开存款利率上限提供条件。对商业银行、农村合作金融机构等金融机构不再设置存款利率浮动上限,标志着利率管制基本放开。 取消对利率浮动的行政限制后,央行利率调控会更加倚重市场化的货币政策工具和传导机制。

在一段时期内继续公布存贷款基准利率,为金融机构利率定价提供重要参考。

下一步货币政策将保持连续性和稳定性,加强预调微调,为经济营造松紧适度的货币条件。 将继续密切监测经济和物价形势变化,引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。

D. 如果实行扩张性货币政策,中央银行可以采取什么措施

1、向市场释放大量的基础货币

中国央行降准,不仅来得急,而且降准幅度也比以往大。因为新一届中央政府上任以来,中国央行货币政策基本上都是采取定向微调的方式,即使降准也只有0.5个百分点,但最近一次降准却达1个百分点。

而上一次中国央行降准1.0个百分点,可以追溯到2008年底,是为了应对美国金融危机的发生。

这次央行突然降准1.0个百分点,有市场分析误解为是因当前中国经济增长下行的压力在增大,政府不得不放宽货币政策刺激经济,即误解为当前中国货币政策发生重大转向,由中性转向强刺激,或中国版的量宽政策正在启动,但实际情况并非如此。

如果从央行以非常规的方式向市场注入流动性的意义来说,在2008年美国金融危机爆发时,中国式的量化宽松货币政策就已开始。

从已有数据来看,至2014年底,中国央行资产负债表总规模为33.8万亿人民币,以当时汇率计算,为5.4万亿美元,相当于当年GDP的53%,是2006年底时资产负债表12.9万亿人民币规模的2.6倍。

同期,美联储资产负债表总规模为4.5万亿美元,相当于当年美国GDP的26%,是2006年底时资产负债表9037亿美元规模的5.0倍。也就是说,美国金融危机之后,中国央行资产负债表的绝对及相对规模都比美联储的要大,只不过,美联储的扩张速度要比中国央行快而已。

上述数据表明,2008年以来的“中国式量化”,其规模要大于美联储,只不过中国央行资产负债表的扩张方式与美联储不同罢了。

美联储资产负债表的扩张主要是通过三轮量化宽松(购买债券)方式来进行,因此,美联储的资产负债表中目前持有2.46万亿美元的各年期美国国债以及1.74万亿美元的证券化资产,占比达到93%。

而中国央行资产负债表的扩张主要来自不断购入外汇,结果是,2014年底,中国央行资产负债表中外汇资产为27.1万亿人民币,占比80%。尽管两者成因不同,但两大央行资产负债表的扩张都意味着向市场释放了大量的基础货币或流动性。

2、央行降准力度的加大

美国及中国都有法定存款准备金率及超额存款准备金率。但中国主要是针对银行或机构(比如不同的银行实行不同的法定存款准备金率)而言,美国主要是针对不同存款额度而言。

比如,当前中国银行业的法定存款准备金率为18.5%;而美国存款额度为1450万美元至1.036亿美元的法定存款准备金率为3%,高于1.036亿美元的为10%,其他情况为零。不过,尽管中美两国法定存款准备率差距很大,但总的存款准备金水平却比较接近。

2014年,美联储法定及超额存款准备金达2.5万亿美元(但其法定和超额存款准备金之比为1:18),相当于美国10.4万亿美元存款的25%,相当于美国GDP的20%;中国法定和超额准备金(两者之比为7:1)总额相当于106万亿元存款的22%,相当于中国GDP的37%。

也就是说,中美两国银行业存款准备金的差异在于中国绝大部分为法定存款准备金,而美国主要是超额存款准备金。这就使得中国央行将频繁调整法定存款准备金率作为货币政策的主要工具,而美联储则不需要动用法定存款准备金工具。

美联储存款准备金的增加主要通过美国银行去杠杆化,把过多的流动性又回流到美联储的账户。中国央行存款准备金的增加主要通过法定存款准备金率上升,用它来作为对外汇占款形成的流动性的对冲。

因此,中国法定存款准备金率的水平主要取决于外汇占款流入多少及流入速度。比如,中国法定存款准备金率由2003年的6%上升到2011年的21.5%,主要是与外汇整体大量和持续流入、以控制因为购汇而释出的大量人民币这一流动性货币的供给有关。

如果外汇占款突然收缩,央行就得通过降准来向市场增加流动性。从这个意义上讲,这次央行突然降准,很大程度上与2015年一季度外汇占款突然减少有关。也就是说,这次央行降准力度的加大并不是央行货币政策的重大转向,而是基础货币形成条件发生了变化。

(4)2015外汇占款扩展阅读:

中国货币政策目标需统筹考虑物价、就业、增长及国际收支等的关系

与发达国家以及市场化程度较高的许多新兴市场国家不同的是,中国货币政策的目标不是单一的而是多元的。在发达国家的单一目标制下,货币政策更关注利率工具,用政策利率稳定物价并允许汇率自由浮动。

但是中国货币政策目标的多元化,就得统筹考虑物价、就业、增长及国际收支等目标之间的关系。这种多重目标制与当前中国转轨经济有关,同时由于长期面临国际收支双顺差格局,国内流动性投放过多,使得中国央行不得不关注国际收支等问题。

因此,在货币政策工具的选择上,目前中国央行可采用利率、汇率、存款准备金率、公开市场操作等价格及数量型工具。

首先,中国的基准利率与欧美发达国家不同。中国的基准利率是商业银行一年期存贷款利率,而美联储是货币市场隔夜拆借利率。前者是对商业银行的信贷风险直接定价,后者则是金融市场间接利率,需要相关的传导机制影响金融市场各行为主体的信用风险定价。

中国银行利率是管制下的利率,而美国金融市场的利率是市场化的利率。在这种情况下,金融市场的价格机制容易受到扭曲,而且当商业银行都在突破央行的利率管制而产生严重的金融脱媒的情况下,中国央行货币政策效用更是容易弱化。

这也就是为何中国央行的降息所产生作用不大的原因所在。

其次,由于中国资本项目还没有全面开放,市场化的汇率形成机制还没有确立,人民币汇率不可自由浮动。因此,中国货币政策长期以来都受到宏观经济的内外失衡的困扰。1994年之后,国际收支“双顺差”格局出现。

在2005年人民币汇率制度改革后,由于人民币单边升值,上述情况更是极端化。在这种宏观背景下,中国货币政策的自主性和有效性受到资本流入和外汇占款较快速增长的挑战。

在这种情况下,汇率政策工具既影响国内经济增长模式变化及产生结构调整,也影响国际资金进入中国市场的流向及规模,影响货币政策工具使用上的主动性。所以,就目前的情况而言,汇率工具同样是中国央行货币政策工具的重要考量。

综上,当前中国央行的货币政策就得在现实的基点上及既有的货币政策框架下,促进中国房地产市场的周期性调整,逐渐地挤出巨大的房地产泡沫;就得去杠杆而不是加杠杆,从而保持货币政策的中性。

就得促进当前中国经济由旧的增长模式向新的增长模式转型及保证经济增长,而不是重新启动又一轮的信用过度扩张或推出所谓的中国版QE,让中国经济重新回到以往的增长快车道。

因此,在当前经济内外失衡的大背景下,保持货币政策的稳健性,应是今年或当前中国央行货币政策的主基调。

E. 美联储加息为什么对中国经济有影响

引发经济崩溃。
去年美国开始加息周期, 所以自2015年下半年始,外汇占款持续下跌,尤以7、8两月下跌幅度最为显著。也就是说,央行用于收购外汇资产而投放的人民币大大减少,预示了人民币需求低迷,有着明显的贬值压力。
2015年尾美国落实加息,2016年开市的人民币就暴跌,人民币中间价随之大幅下调。面对此轮人民币暴跌,显然,资本管制这只手的运用空间有限,汇率干预那只手使起来又有点力不从心。外汇储备在过去的一年半内缩水近7000亿美元,去年12月更是在一个月内缩水1079亿美元。我们一向引以为豪的充足的外汇储备,还不够再支持两年就花光!
如果美国再加息, 可以预见资金流失更快, 中国经济在面对权贵门出售资产换美元的通缩期之后, 必然是一段长期的恶性滞涨!

F. 央妈周末加班降准,意味着什么

中国人民银行决定,自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。在此基础上,为进一步增强金融机构支持结构调整的能力,加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设等的支持力度,自4月20日起对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降低人民币存款准备金率1个百分点,并统一下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平;对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率2个百分点;对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商业银行可执行较同类机构法定水平低0.5个百分点的存款准备金率。
民生宏观管清友:降准来了,降息还会远吗?
【1】为什么这时降?驰援地方债务置换,助力稳增长,对冲存款保费影响,降准势在必行。此前总理密集调研和座谈已作铺垫,赶在25号政治局会议之前提前行动。
【2】降准规模?一般性存款余额110万亿,下调1个百分点的准备金率释放的流动性至少在1万亿以上,考虑额外多降的部分,释放流动性规模约1.5万亿。
【3】还有几次降准?降准还有一次空间,考虑上次降准和MLF规模,在外汇占款全年0增长假设下,全年基础货币缺口约两万亿,本次释放流动性1.5万亿,未来还有一次50BP准备金率下调空间。但具体次数还需看实体经济具体的运行状况。
【4】央行下一步?降准主要针对银行间利率,降息对降低实体利率更有效,预计降准之后,降息将很快出现,而且降息的空间比降准更大。此外,为了支持地方基建托底和落实李总理对保障房建设的要求,预计再贷款也渐行渐近。
【5】后续影响:稳增长跟进则经济企稳概率大,利差空间显著,海外宽松不止,人民币汇率无忧。资产重配与货币宽松趋势延续,股债双牛继续。
华创宏观:
我们在4月14日就提示政策前瞻“稳增长箭在弦上,托底政策加速宽松”,货币政策可从适应性宽松走向更为主动宽松,增强灵活性,适时适度降息降准,进一步加大PSL等定向工具的运用。如今降准,我们的点评如下:
1、是货币政策从“适应性宽松”走向“主动宽松”吗?
从2014年6月以来的两次降准的时间点选择上看,均是在人民币贬值造成外汇占款大幅回落的节点上给予的对冲,是一种“适应性”的降准,2014年6月和2015年1月的央行口径外汇占款分别是-867和-1289亿元;2015年3月央行外汇占款同样是减少2307亿元,有出于对冲外占的考虑。但与此同时,3月19之后人民币汇率走出小幅升值行情,以及央行一季度货币政策委员会例会上删除对经济“仍属于合理区间”的论述是否意味着货币政策走向“主动宽松”需要密切关注。
2、是经济还在深度探底吗?
阳春三月的经济并未表现传统的旺季复苏,而是继续探底之旅,一季度工业增加值增速跌幅超预期,固定资产投资也进一步回落,基建发力但不足以对冲制造业和房地产投资的下滑;从高频的数据看,发电量数据依旧是同比负增长,仅维持在2014年8月的水平,电厂煤耗恢复缓慢,整体经济仅靠基建单引擎支撑。而楼市330新政效果似乎并不理想,新政公布以来仅当周销售出现反弹,如今已是连续三周回落,从重点跟踪的30城市销量数据看,目前不论是一线城市还是二、三线城市成交量又回到新政前的水平。所以,楼市新政恐怕难以对房地产开发投资乃至后期的土地出让金会有明显的正向贡献。从更加真实反映实体经济基本面的财政收入数据看,第一大税种的增值税3月单月是同比下降1.2%,东北多地财政已发不出,而财政收入的放缓也使得3月份支出节奏明显放缓,可见财政收入压力可见一斑。财政收支困难正成为一个比问题更早到来的底线。
3、是开启了债务置换宽松的流动性环境吗?
2015年债券的供给冲击不容小觑,不仅有置换的1万亿,还有新发的6000亿元地方债,债券供给增加的预期抬升了利率债收益率(4月1日与3月2日收益率曲线相比,各期限收益率均出现了20BP左右的上行)。在巨大的供给冲击下,银行预计还会是债券的主要投资主体,因此为了防止利率的进一步抬升,货币政策必然成为一个被动的“接盘侠”,这也是积极财政政策背后货币政策的配套与衔接。除了对冲外汇占款之外,地方债券供给或将成为另一个降准的重要考量。
4、是中美货币政策走向收敛吗?
3月美国非农就业“惨不忍睹”,不仅新增就业为2013年12月来最弱的一次,且劳动参与率也创了37年来新低,整体上美联储对美国经济前景更加谨慎。在3月议息会议中,美联储官员下调了联邦基金利率预期中值,同时也下调了2015年通胀前景。美联储3月议息会议的措辞和态度将市场对加息时间的预期推后,纽联储的一级交易商调查结果显示,预计在6月加息的一级交易商由决议前的31%下降到21%,有31%的交易商认为会在9月份加息,占比最大。美联储加息的推后无疑增强了中国货币政策的主动性,为更为灵活和前瞻地应对经济下行风险创造了条件。
广发宏观:稳增长政策序幕如期拉开
(1)央行近日晚发布公告,自4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。同时,对支农、支小支重大水利工程建设的金融机构进行额外降准。
(2)本次降准的时点此前已被市场充分预期,但是降准的幅度超出了市场预期。
(3)一季度宏观经济数据已跌至决策层的心理警戒线(实际GDP增速降至7.0%,GDP平减指数降为负值,其余大部分宏观指标也都降至目标以下),我们预计一系列稳增长政策会在二季度相继出台。
(4)财政政策将围绕增支、减收两条主线,分别以基建加码和结构性减税(重点是营改增)为核心;货币政策方面,数量型工具与价格型工交替使用(相比较而言,降准的空间大于降息)、总量政策和结构性政策配合使用将成为常态。
(5)与此同时,区域性、行业性的稳增长政策也可能在二季度呈井喷式呈现。尤其是在东北三省和部分中西部省份,水利工程、中西部铁路建设等大型基建项目、棚户区改造、以及一带一路的重要节点、重点行业。
(6)宽松政策对于实体经济的影响具有一定的滞后效应,可能要到三地季度才能陆续体现;但对市场的影响则存在两条路径:一是直接渠道(即通过侧漏影响市场);二是间接渠道。
海通宏观姜超、顾潇啸【流动性观察】降准降息不断,拥抱金融时代:
1)央行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点,对农信社等机构额外下调1%,力度之大远超预期,初步计算本次降准释放资金总量在1.2万亿以上。
2)核心原因是贷款利率居高不下,导致经济下行通缩加剧,降准有助于增加银行可用资金,全面降低市场利率。
3)当前经济增速位于历史低点,而存准率仍在历史高点,准备金率下调空间巨大,维持2季度报告预测存准率有望下调至10%甚至以下的观点。
4)当前贷款利率在6.8%,远超5.8%的GDP名义增速,利率非降不可,潜在降息空间至少4次以上,预测未来随时可能再次降息。
5)当前居民财富正从存款,房产转向金融资产,而持续降准降息将强化利率下行趋势,金融大时代已经来临,而股债双牛依然可期。
姜超/周霞【利率债观察】降准强化宽松,债市慢牛重启:
1)央行宣布下调金融机构准备金率100BP至18.5%,并对涉农和小微企业贷款的金融机构实施额外定向降准,大约释放1.2万亿资金。
2)15年一季度经济增速下滑至7%,物价仍在低位,地产投资低迷、制造业仍去产能,仍需货币宽松托底经济。3月降息后央行已5次下调逆回购利率,成功引导R007降至3%以下,本次降准强化央行宽松态度,判断未来3个月R007降至3%左右。
3)4月以来,回购利率大幅下行带动债券短端利率下行,收益率曲线增陡。本次降准有望增加银行配债资金,大幅缓解地方债发行冲击,债市慢牛重启。
4)当前贷款利率在6.8%,远超5.8%的GDP名义增速,利率非降不可,潜在降息空间至少4次以上,降息预期重燃,也有利于打开利率债长端空间。下调未来3月10年国开债波动区间至3.6%-4.0%。
浙商宏观-孙付:
1,一季度GDP增速回落至7%,3月工业增加值增速回落至5.6%,发电量增速-3.7%,宏观经济继续承受着较大的下行压力,需要政策继续宽松进行稳定。
2,经济需求的疲弱和外汇占款的下降(一季度同比减少1.04万亿),导致社融总量和M2增速下降,本此降准是对冲性操作。另外,今年地方政府的债务置换也需要适度宽松的货币环境。
3,2014年11月20日至今,央行“两降息、两降准”,另外,为了激发房地产市场需求,推出了930和330政策。二季度货币政策仍将处于宽松通道上,重点需要关注房地产销售数据的情况,如果改善不明显,房地产政策可能继续做相应调整,同时会加大对银行信贷投放的指导。
4,在海外经济有所改善(欧元区)和国内政策宽松局面下,二季度宏观经济可能进入筑底阶段。
广发固收:稳增长压力驱动下的全面降准
1、本次降准打破前期“总量稳定”的操作思路。大致测算,3月金融机构超储规模将增加8000亿以上,超储规模可能达到3万亿。4月,银行间资金减少主要来自存款规模上升和财政存款上缴。尽管存在存款冲时点的扰动,但3、4月份缴准基数大致上行4万亿左右,因此估算今年4月份缴准基数将增长1万亿,冻结资金约2000亿。而历史规律推演,财政存款上缴规模大约在5000亿左右。因此,不考虑外汇流动和央行创新工具操作的前提下,4月金融机构超储规模将回到前期正常水平。而当前银行间资金成本维持低位,也意味着银行间市场并不缺乏资金。1个百分点的全面降准幅度,以及额外的定向降准将向银行间市场投放万亿以上的资金量,央行“总量稳定”的操作思路被打破。
2、全面降准来自稳增长的压力。本轮数量宽松操作并非指向银行间资金短缺,而是直接指向宏观经济的下行压力。然而,本轮经济下行在一定程度上是经济转型的结果,是地方政府力量衰减的表现。即使货币政策出现总量宽松,如果没有地方政府的主动作为,稳增长的效果仍难预期,最终资金又会流向房地产和资产市场。某种程度上说,当前的全面货币宽松是经济转型的倒退。当然,传统增长模式的巨大惯性之下,货币宽松可能是不得已而为之的政策选择。
3、债券市场再次迎来蜜月期。正如前期研究指出的,4月中旬是债市运行的重要转折点。一方面,经济数据将表明稳增长压力的迫切性;另一方面,货币政策预期将转向宽松。而本次降准操作,不管是时间还是幅度均超越市场预期,甚至扭转市场对于央行操作基调的判断。市场对于政策宽松的判断将迅速抬头,因此债券收益率将再次出现明显下行。
川财策略:果然不改向上趋势
时点符合预期,力度超出预期。我们在二季度流动性报告中即强调从3月开始到二季度将看到持续的降息降准,第一次降准时点预计将在4月下半段一季度经济数据公布之后。但此次准备金率一次下降一个百分点的政策力度超出了我们的预期,反映政府对于当前经济下行压力的担忧已占据政策的首要位置。
政策面仍是当前看多股市的核心。我们在4月15日股市大跌之后的点评《短期波动不改向上趋势》中强调“……二季度是经济的强刺激窗口,对刺激的力度一定要有想象力!近期中财办调研上海经济、总理视察东北经济,释放的信号已经极为强烈。可以预期,最近国务院常务会议的核心议题必定是稳增长,而刺激政策的再度升级已箭在弦上……”。目前来看,我们对政策节奏的判断已完全得到印证。逻辑虽不性感,但坚持尤为不易。
下车的又要上车了!结合周五主板指数跳空高开并拉出百点长阳的事实,必有人认为市场已提前反应本次降准的可能。但我们认为此次超预期的大力度降准给予正在出现的怀疑派和骑墙派的影响是巨大的。交易层面上积累的巨大涨幅之前已让部分较为谨慎的投资者未雨绸缪,上周末已出现获利盘了结离场的现象。但今天的突击超预期降准将迫使上周离场的资金在周一入场抢筹,而众多上周并未下车的投资者则将更坚定地持股待涨。
再提蓝筹的配置价值。我们一再重申二季度先大后小的风格判断:从宏观环境看,一季度GDP环比折年仅5.3%,经济与政策的翘翘板已近极限;从政策刺激看,二季度政策热点集中在总量对冲;从位置和机构仓位看,蓝筹板块亦较成长股明显占优。推荐加大银行、地产、基建、食品饮料、公用事业、环保等行业的配置权重。
中信固收,降准点评:如期而至的央妈放水灌溉
此次降准可以堪称史上最强,总体来说,时间上如期而至,但力度跌破市场眼睛。此次大力度降准的动因是显而易见的,一是一季度宏观经济数据黯淡,经济下行幅度逼近政府底线引起决策层一定程度的恐慌,总理宏观经济政策基调从“保定力"让位于“保增长";二是万亿地方政府债务置换箭在弦上,如果没有央行流动性配套支持措施,利率债和货币市场利率预计存在失控风险。从降准的差别化政策力度来看,涉农机构和政策性银行是最大收益者,政策导向依然保持了去年的定向降准原则,此次是总量降准叠加定向降准来实施。对未来货币市场及债券市场影响,我们认为,未来一段时间将进入全年资金流动性最宽松时期,债券区间市的“护城河”策略从配置期时间窗口进入收获时间窗口,这是今年震荡市最重要的一次交易性操作机会,坐享收益率下行的同时,不建议在中枢以下盲目追涨,全面震荡区间市格局不会改变,中长期维持“护城河”策略做波动。
招商证券研究发展中心宏观研究主管谢亚轩:
在经济下行压力加大,而且就业数据也不容乐观的情况下,此次央行降准力度较之前明显加大,显示高层具有“底线思维”。
谢亚轩称,近期数据表明经济放缓程度未有明显改善,说明需要更积极的货币政策。此次央行普降存准率1个百分点,另加定向降准的部分,预计将释放1.2万亿的资金规模,较前几次降准力度明显加大。
他预计,未来央行仍有望维持积极的货币政策,未来三四季度或各有一次降准,而二季度料将还有一次降息。
中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军:
央行此次再度运用降准这个最重要的货币工具,表明高层稳增长的决心很大。
赵锡军称,此次降准总体符合市场预期,而对于三农以及小微方面额外降准,则体现了对目前最薄弱环节的支持,也是对经济结构调整更完善的支持。
海通证券首席经济学家李迅雷:
降准符合市场预期,主要针对目前市场利率偏高、融资难、融资贵等问题,预计6月份还有一次降准。
经济下行压力较大,降准空间仍然较大,且降准效果要比降息好。
国泰君安首席经济学家林采宜:
对冲人民币汇率下降压力以及外汇占款下降,降准是成本最低的做法。
降准符合市场预期,和近期实体经济数据偏弱有很大关系。降准一方面可以对冲资金外流、流动性收缩,另一方面有助于提高商业银行流动性。
鲁政委V(兴业银行首席经济学家,市场研究总监):
【为什么是降准,而不是降息?】去年11月降息以来,两次上演的都是"宣布完降息,市场利率却上去了",分明显示:第一,流动性偏紧;第二,高存准率之下,银行资金成本居高难下,导致银行新增负债成本超过工业企业利润率,无法把贷款利率降到企业能承受的水平上。一句话,降准方能让降息落到实处。

G. 近三年中国的货币流动性结构有何特点为什么

作者:邓志超

来源:中国货币市场

内容提要

2019年中国金融市场的一个高频词是“宽货币紧信用”。数据显示,广义货币供应量M2同比自2017年底进入“8”时代,2019年11月公布的M2同比为8.2%。光从数值上来看,8.2%的广义货币同比增长已经不低了,然而金融市场的感觉却依然偏紧。

那么很自然的一个疑问是,什么样的货币增速较为合适?当前的货币流动性为什么给市场参与者造成偏紧的感觉?造成这种偏紧感觉的原因何在?展望2020年,我国的货币流动性可能呈现怎样图景?

一、货币流动性的定量分析

首先从理论上分析一个基本问题,货币的供应量如何规划?这一问题的答案取决于货币政策目标。

传统的货币理论认为,货币政策目标是追求通胀平衡和经济增长,因此简单地理解货币增速大致能覆盖经济增长率与通胀率之和(用公式简单表示为:M2=GDP+CPI)。然而,这一理论与我国的实践显然有矛盾之处。

图1显示的是我国M2同比与GDP和CPI同比之差(M2-GDP-CPI)的情况。按照货币理论,三者的差值应该常年在零值上下波动。然而图1中的差值却常年为正,且幅度颇大,特别是2009年呈现一个山峰状,最高时M2增速超出GDP和CPI增速之和23%,是一个较大幅度的货币供应量增长。不少学者和分析师认为这是我国“货币超发”的一个证明。

图1 M2-GDP-CPI(1995至今)

单位:%

注:数据皆为同比数据;GDP数据为季度数据,为分解为月度,笔者进行了平滑转换。

数据来源:wind资讯,笔者整理

然而,以M2-GDP-CPI来衡量“货币超发”并不全面。

原因一方面是发展阶段不同所适用的理论不同。M2=GDP+CPI货币理论建立在成熟的市场经济环境下,这种环境以经济平稳增长为前提假设。换言之,是以发达成熟的经济体为蓝本。而我国是一个发展中国家,经济长期快速发展,在这个过程中,大量原本不被赋值的资源被“货币化”。所以M2=GDP+CPI并不适用于衡量我国经济快速发展阶段所需要形成的货币需求。

另一方面是对资产价格的忽略。M2=GDP+CPI公式一个广为诟病的问题是,没有充分考虑到资产价格的变化。近年来,全球各大央行逐渐将资产价格稳定作为货币政策的目标之一。事实上,资产价格增长所形成的货币需求已经占到了货币供应的很大一部分。

客观来说,过去很长一段时间内我国的货币供应量确实存在于“超发”的情况,这使得我国货币流动性非常充足,进而对经济增长有刺激作用。然而,这一情况正随着中国经济由高速发展向高质量发展转变而变化。

2019年《政府工作报告》中指出“M2和社融增速要与名义GDP增速相匹配”,这是自2018年《政府工作报告》不再提M2增长目标之后对货币供应量规划的进一步明确,也预示着M2=GDP+CPI公式在我国经济发展未来的一个时期内成为货币流动性的政策取向。

其背景是经济结构的调整下货币政策框架的转型,从数量型进一步向价格型转变,而产生的影响是金融市场特别是资本市场对于货币流动性“吃紧”的感觉。

二、货币流动性对资产价格形成向下压力

当前,货币市场与资本市场对于货币流动性的感觉大相庭径,相对而言,货币市场流动性较为充足,而资本市场却普遍感到“吃紧”。

在广义货币供应量上,资本市场的“吃紧”也是有迹可循的。将图1中2013年之后的部分放大形成图2,我国M2-GDP-CPI的数值于2017年四季度由正翻负,预示着货币供应量覆盖不了经济增长和物价波动。在随后的两年中,只有2019年初M2-GDP-CPI短暂回归正值。

一个很自然的问题是,M2-GDP-CPI为负意味着什么?笔者的观点是,货币供应量不足以覆盖实体经济增长和消费品价格波动,从而牵连了资产价格向下。

图2 M2-GDP-CPI(2013至今)

单位:%

注:GDP数据为季度数据,为分解为月度,笔者进行了平滑转换。

数据来源:wind资讯,笔者整理

理解这一点并不难。从前文中可知,我国在相当长的一个时期内都存在一定程度的“货币超发”,而“超发”货币可能的去处一是资源的货币化,二是资产价格的上升。如果我们将原本没有货币化的资源也看做一种资产,货币化的过程就是资产价格从零到有交易价格的过程。那么“超发”货币的这两个去处都可以看做是资产价格的上升。

笔者用API表示资产价格指数,上述M2=GDP+CPI拓展为M2=GDP+CPI+API。倒推一下,API=M2-GDP-CPI,这一公式所表示的就是图1和图2中差值运行情况。而从图2中可以清晰的看到,2017年四季度后M2-GDP-CPI为负,但幅度不大。然而,时间进入到2019年四季度后,负值的幅度陡然增加,触及-2.5%左右。于资本市场中,现实的表现是股市、债市,以及规模最大的房地产市场都出现了不同程度的价格下降,背后都有着流动性收缩的影子。

这可能是当前资本市场感觉货币流动性“吃紧”的数字解释,因为货币供应已经不足以覆盖经济增长和物价波动了,所以一部分流动性从资产价格中撤出,以弥补前两者。

需要指出的是,关于M2=GDP+CPI+API是否成立,理论研究并没有统一的意见。但是绝大部分研究人员都认为,以房地产为代表的资产价格上升吸收了大量“超发”的货币。

三、货币流动性收缩的原因

资产价格有向下的压力是因为整体货币供应量提供的流动性不足,笔者称之为货币流动性收缩,那么收缩的原因是什么呢?

理论上,广义货币的形成由货币发行和货币创造两个环节共同构成。如前文所述,货币发行由央行的货币政策所制定的发行规则和规划所决定,主要受央行对宏观经济增长和物价波动的研判;货币创造由商业银行和企业共同创造,主要受经济繁荣程度的影响,经济越繁荣基础货币在一定时间段内周转次数越多,创造的广义货币就越多,反之则反是。

考虑到2001年加入WTO之后的很长一段时间内,外汇占款成为人民银行投放货币的主要渠道。笔者整理了M2总量(实际货币量)、外汇占款(人民银行外汇占款)*货币乘数等数据用以描述理论上的货币供应量,绘制成图3。

从图3中可以清楚地看到,在2014年二季度之前,M2总量与外汇占款*货币乘数后的理论货币量几乎重合,只是在2009年前后出现小幅分叉,这是受2008我国四万亿刺激政策影响。然而2014年三季度开始,M2总量和外汇占款*货币乘数开始出现明显背离,且再也没有重合。

原因从图3中的国际收支总差额中可以得出。2014年开始,我国国际收支总差额出现了大幅度下降,这意味着外汇占款渠道下的外汇流入大幅下降,从而使得货币投放渠道受阻。特别是2015年“811”汇改之后,外汇储备出现较大幅度波动,更是降低了外汇占款渠道下的货币投放。

图3 M2、外汇占款、国际收支(2000年至今)

单位:亿元

注:国际收支总差额数据为季度数据,为分解为月度,笔者进行了平滑转换。

数据来源:wind资讯,笔者整理

也正是在2014年三季度,人民银行创设了中期借贷便利工具MLF,随后又在2015年二季度创设了抵押补充贷款工具PSL。笔者将两者相加,图3中用紫色的线表示两者的余额,并没有很明显的特征。

但当笔者将MLF和PLS之和加到外汇占款,之后乘以货币乘数后,发现新的(外汇占款+MLF+PSL)*货币乘数的理论货币总量与M2总量几乎重合。说明当前,我国货币供应的主要渠道已经由外汇占款转变为“外汇占款+央行创设的货币投放工具”。

至此,我们得到近期货币流动性收缩的一个重要原因:货币投放渠道的切换,以及背后我国国际收支格局的变化,由双顺差格局向贸易项下小幅顺差、资本项下小幅逆差、总体平衡的转变。这一变化使得长期以来在双顺差宽货币环境下浸溺惯了的资本市场变得不再适应。

货币流动性收缩的另一个重要的因素在货币创造环节。现阶段从外部环境看,全球政治格局出现重大变化,经济发展面临较大不确定性,同时金融风险不断上升;从我国自身来看,我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期,结构性、体制性、周期性问题相互交织,“三期叠加”影响持续深化,经济下行压力加大。两项因素作用,使得整个经济体呈现一定程度的“悲观预期”,这就影响了货币创造程度和速度。特别是近期,我国民营企业投资下降较快,削弱了民营企业这一部门的货币创造。

四、2020年货币流动性展望

展望2020年,笔者对于我国货币流动性依然持谨慎乐观态度。预期2020年我国货币流动性会保持2019年的整体趋势,即M2=GDP+CPI格局大致不变,符合《政府工作报告》提出的“M2和社融增速要与名义GDP增速相匹配”,同时资本市场的流动性紧张还将持续,原因在于:

首先是货币投放渠道有待明确。外汇占款已经不再适用于我国现阶段经济发展所需要的货币投放主渠道了,这一点已是大势所趋。事实上,我国应该培育自身大国信用的货币发行体制和规则。当前以MLF和PSL补充因外汇占款而减少的货币投放,是一个暂时性的过渡举措。短期内,人民银行还将继续使用这一过渡手段。

然而,人民银行必将维持稳健的货币政策,不会滥用进行大水漫溉,同时全面放松货币政策的空间也非常有限。所以,货币流动性的源头货币投放环节不会出现大幅度的放松,这就限制了货币流动性大幅宽松的可能。

其次是国内外经济环境短期内难出困境。国内外经济所处环境在短期内很难出现大幅度向好变化,这使得企业家的投资信心在未来一个时期内只能慢慢恢复,货币创造环节,特别是货币流动性进入实体经济的环节也随之放慢,而这又反过来影响了经济环境的向好。从我国整体经济体来看,用内生性的经济结构代替原来投资推动型的经济增长还需要一段不短的时间,而在这段时间内内生的经济元素发展情况决

H. 2015年一年内五次降息的原因

2015年一年内五次降息的原因是市场资金流动性不足,也就是市场缺乏资金,这种情况下央行就会启动释放资金的措施,包括降息和降准。
2015年一年内五次降息的主要考虑:
当前,国内外形势依然复杂,我国经济增长仍存在一定的下行压力,需要继续灵活运用货币政策工具加强预调微调,为经济结构调整和经济平稳健康发展创造良好的货币金融环境。
此次降低存贷款基准利率,主要是根据整体物价的变化,保持合理的实际利率水平,促进降低社会融资成本,加大金融支持实体经济的力度。央行对基准利率的调整一般主要观察CPI的变化,但也要适当参考GDP平减指数。
在大多数情况下,CPI与GDP平减指数的变动趋势是一致的。但在目前特殊情况下,受国际大宗商品价格大幅下降以及国内投资、工业品需求明显放缓等因素影响,CPI和GDP平减指数走势有所分化。9月份CPI同比上涨1.6%,前三季度GDP平减指数为-0.3%,此外9月份PPI同比下降5.9%。
综合起来看,当前我国物价整体水平较低,因此基准利率存在一定下调空间。此次降低存款准备金率,主要是根据银行体系流动性可能的变化所作的预调。近期外汇市场预期趋于平稳,外汇占款对流动性的影响基本中性。未来影响外汇占款变化的因素仍有一定的不确定性,加之10月份税款集中入库将相应减少银行体系流动性,因此需要通过降准释放部分存款准备金,以保持银行体系流动性合理充裕。

I. 2015年中央宏观经济政策有哪些

首先,未来货币政策取向是“补缺口”而非“总量放松”。随着美元进入强势周期,外汇流入将出现缩减甚至负增长,从而切断我国基础货币主要来源。应坚持“量价兼备,张弛有度”的原则,央行盯住“流动性水平”而非“流动性总闸门”以提高货币政策的弹性、灵活性和前瞻性。货币政策不应排斥总量工具,应适时降低法定存款准备金率,从而提高货币乘数。
其次,央行主要货币政策目标应是降低社会实体融资成本。未来我国需要逐步确立以利率为操作目标的货币政策体系,加强货币政策对短期、中期和长期利率的引导,有效降低社会融资成本。一方面继续增加直接融资比例,另一方面继续引导利率下行。利率框架不妨以“短期利率走廊+中期政策利率”为框架,主要通过公开市场操作、降低正回购利率等引导货币利率下行,但相较于短端利率,中期政策利率对降低社会融资成本至关重要,因此需要不断创新完善政策工具箱,PSL、MLF等引导中期政策利率的新型工具须进一步推出。
第三,货币调控强调与实体配合避免“脱实向虚”倾向。近两年来,金融和政府部门创造的货币增速在提升,而居民、企业等创造的货币增速下降。货币结构变化所反映出来的一个重要转变是中国货币创造的“脱实向虚”倾向。因此,进一步加强货币政策、信贷政策与产业政策协调配合,在重点发展产业领域要保障适度流动性,实施定向、定量、定期宽松。特别需要采取创新融资工具,鼓励金融机构加强和改善对创新型企业、国家自主创新示范区、国家高新技术产业化基地信贷支持,加大定向支持力度;确保实现小微企业贷款增速和增量“两个不低于”目标,即贷款增速不低于各项贷款平均水平、增量不低于上年同期水平,不折不扣地将定向宽松政策落到实处。
第四,放宽存贷比限制进一步提高货币政策效率。改革主要思路是“降低分子,扩大分母”,未来可以考虑存款端增加稳定性较好的金融工具款项,比如同业存款、同业存单、创新类金融产品等主动负债工具,其流动性接近于存款性质,可计入分母;在贷款端比如再贷款、小企业专项债等与资金来源相匹配的贷款应从分母中扣除,这样将大大提高货币存量,显著增强货币政策的实施效果。
第五,优化央行资产负债表结构推进政策框架改进。在央行体系中,需要优化央行资产负债表结构推进政策框架改进。随着国际收支趋于平衡,以及前些年受制于汇率和结售汇制度安排的被动投放——外汇占款压力已经减轻,我国货币供应条件正在发生重大变化,需要调整央行资产负债表规模和结构,增加和调整国内资产规模和资产组合为实体提供流动性。
第六,提高财政资金使用效率。“盘活财政资金”已成为影响财政资金使用效率的核心问题,就长期来看,解决这一问题的思路是简政放权,通过统筹预算,压缩政府规模,减少财政收支规模,从根子上解决财政支出“虚胖”的问题;在短期内,需要清理、归并,合理安排预算支出。
第七,加快推进税制改革。2015年是“十二五”收官之年,全面完成“营改增”,要通过结构性减税“还税于民”,清理各类税费,调整税制结构,稳定税负、定向减税和调整支出结构,向科技创新和民生领域重点倾斜,促进产业结构优化升级,释放居民消费能力。
第八,尝试发行永续国债。扩大国债的发行规模,增加央行和商业银行国债持有比例。我国国债负担率为20%左右,远远低于国际上60%的警戒线,国债发行的空间充裕。由于公共投资主要依靠财政性资金的公益性建设项目,由于建设资金需求量大,为弥补资金缺口,地方政府不惜对外举债、背负利息。可以尝试发行永续债等新型债务融资工具,用于公共基础设施、重大民生项目等长期投融资,也可以增加居民融资渠道。

J. 如何理解央行资产负债表变化

2002年之后,央行的扩表大致经历了两个阶段:

第一阶段:2014年之前,外汇占款是央行扩表的主要方式。年5月,央行外汇占款余额达到峰值27.30万亿,较之2002年初增加了25.50万亿,与此同时,央行资产规模增加了28.37万亿。

第二阶段:2014年之后,对其他存款性公司债权成为央行扩张资产负债表的主要途径。2014年之后,随着外汇占款的下降,央行主要通过MLF、PSL、OMO等工具扩张资产负债表。截至2017年4月底,对其他存款性公司债权资产由2014年5月的1.39万亿增加至8.46万亿,累计增加7.07万亿,外汇占款下降5.72万亿,净增加1.35万亿。同期,央行资产规模增加1.23万亿。

图2:央行资产负债表的扩张路径

同样,央行的“缩表”也是通过减少资产的方式来实现。

2015年外汇占款减少2.2万亿,同期央行资产规模减少2万亿;2017年2、3月央行公开市场操作和MLF共计净回笼9185亿,对存款类公司债权减少1.06万亿,同期央行资产规模减少1.1万亿。2015年的“缩表”主要是外汇占款减少导致的央行资产规模被动减少,而2017年2、3月系央行主动减少投放,造成的资产规模减少。

由此可知,外汇占款、购入国债、增加对其他存款性公司债权(OMO、MLF、PSL、再贷款等)是央行扩张资产负债表的主要方式。在这三种方式中,购入国债和增加对其他存款性公司债权,央行具有绝对的主动权,而外汇占款的主动权较差。

在目前外汇占款较为稳定的背景下,央行的扩表与缩表只与其货币政策选择有关。换言之,资产负债表的扩张与收缩只取决于央行OMO、MLF、PSL等政策工具的使用情况。

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