房地產融資三道紅線

① 「三道紅線」壓力下 穩居「綠檔」房企迎來沖刺窗口期

自去年8月，「三道紅線」監管新規公布以來，一直是行業熱議的話題。「2021年1月1日開始執行，力爭3年內全行業達標」的計劃，讓房企在2020年的年報業績分析中，大都將筆墨著眼於降負債、調結構、增加現金流。

據中國房地產業協會、某房地產研究院發布的相關報告顯示，500強房企2020年資產負債率均值為78.77%，同比下降0.89個百分點，為2012年以來首次下降；凈負債率均值為85.08%，同比下降11.62個百分點，相比2019年有大幅改善。

當多數房企都忙於脫「紅」之時，部分穩居「綠檔」的企業，則迎來了屬於他們的沖刺窗口期。

「三道紅線」效果顯現 房企整體負債好轉

2020年8月，住建部、央行聯合召開房地產企業座談會，對12家試點房企有息負債規模設置了「三道紅線」，其中包括剔除預收款後的資產負債率不得大於70%；凈負債率不得超過100%；現金短債比要大於1。

依據「三道紅線」規定，如果三項指標均不達標，歸為「紅檔」，有息負債規模不得提升；兩項不達標，歸為「橙檔」，有息負債規模年增速不得超過5%；一項不達標，歸屬「黃檔」，有息負債規模年增速不得超過10%；三項指標全部達標，歸為「綠檔」，有息負債規模年增速不得超過15%。

「三道紅線」監管新規的出台，對房企財務指標提出更為具體的要求，明確限制房企債務規模的無序增長。「控負債、降杠桿」成為眾多房企聚焦的熱點和發展的方向。

時隔半年有餘，隨著房企年報的集中發布，「三道紅線」的效力開始顯現。

截至2020年末，除了龍湖集團、合生創展、華潤置地、中海地產、世茂股份、大悅城地產、SOHO中國、信達地產、華僑城A等仍保持「零踩線」以外，迪馬股份、越秀地產、金輝集團、遠洋集團、中國金茂、五礦地產、建發國際等房企通過「促回款、降負債」等措施的實施，也實現「降檔」，躋身「綠檔」房企行列。

據貝殼研究院發布統計表明：截至3月31日，超62家房企發布年報，其中近五成房企「三道紅線」實現降檔，3家房企保持紅檔，12家房企保持綠檔。被統計的房企中，未出現「升檔」企業。

綜上，貝殼研究院認為，「三道紅線」融資新規效果逐漸顯現，房企「降負」成為行業整體趨勢，且成果顯著。同時，房企包括融資、取地、分拆上市等重要經營環節，都將與企業踩線情況密切關聯，預期房企整體負債情況將進一步好轉。

管理紅利時代 良好財務結構構築更廣發展空間

回溯2020年發展，在多家2019年被劃為紅檔的房企忙於降負債、調結構之時，龍湖集團、招商蛇口、中海地產等始終保持在「綠檔」的房企顯得更為從容。

以龍湖集團為例：根據龍湖集團發布的年報顯示，截至2020年末凈負債率較上期進一步下降至46.5%，達到近5年來最低水平；現金短債比達到4.24倍，剔除預收款後，資產負債率為67%，依然穩居「三道紅線」綠檔。

截至2020年末，龍湖集團綜合借貸總額為1673.7億元，平均借貸成本降至4.39%，平均貸款年限增至6.59年，境外美元票據、國內公司債券的長年期、低票息屢屢刷新業內記錄。截至2020年末，龍湖集團現金及銀行存款合計778.3億元，同比增長28%。

扎實穩健的財務盤面，給龍湖的發展留下了足夠的運營和拓展空間，且讓其在銷售、土地拓展、多元化開拓等方面均取得不錯進展。

2020年龍湖實現全口徑銷售合約銷售金額2706.1億元，銷售面積1616萬平方米，分別同比增長11.6%和13.5%，目標完成率104%。截至報告期末，新增土儲建築面積2567萬平方米，其中權益面積1847萬平方米，權益佔比72%左右。其中一二線城市獲取的土地總建面達到88%。

在商業運營方面，盡管受到疫情黑天鵝影響，2020年龍湖全年仍然守時、保質地新開10座商場，商場銷售額增長14%至305億元，商業租金增長23%至58.2億元。同時，在租賃住房、智慧服務等也取得新進展。

龍湖集團戰略執行層面展現的韌性，亦是其他「綠檔」頭部企業的一個縮影。在行業整體忙於調整債務結構之時，這些企業在已率先調整好狀態迎接行業新的挑戰。

例如，中海地產便在不久前的業績上表示，「未來5年，銷售規模肯定會按年兩位數增長；商業的收入、物業出租的租金，也應該會按照比較好的兩位數增長。」而華潤置地亦有著相類似的目標，預計「十四五」末期將在2020年基礎上實現權益簽約額和租金收入雙翻番。

過往的積累，讓綠檔頭部房企們在充滿不確定的大背景下，看到更多確定性。與此同時，面對不斷變化的市場環境，他們也在鞏固更多錨定未來的能力。

如龍湖集團執行董事兼首席執行官邵明曉所言，多年來，龍湖集團一直在強化能力杠桿、降低財務杠桿。「未來房地產的發展是很難再依靠高的財務杠桿去做，更多要靠未來的能力杠桿去做。」

圍繞「空間即服務」戰略，龍湖集團的寬業務圍欄能力正在不斷強化。今年年初，龍湖集團正式推出全新生活服務品牌「塘鵝」，將房屋租售、房屋裝修增設為集團新的主航道業務，圍繞居住需求的衍生，激發新的增長動能。

有業內人士表示，「三條紅線」「兩集中」等政策相繼出台，標志著房地產行業正式進入管理時代，這是唯有能力者居之的行業新階段，而達標、穩健的財務數據則是這個時代的入場券。

在這個土地紅利、金融紅利相繼褪去的新時代里，「綠檔」房企們的沖刺窗口期或已經來臨。

② 「三道紅線」持續發酵 房企信用風險持續分化

密集出售資產、降價促銷、分拆物業上市、引進戰略投資者……房地產行業正在發生的絕大部分現象,背後都能追溯到一個共同的原因,即「三道紅線」融資新規。
「預期高負債房企的資金鏈斷裂風險及債務接續壓力將進一步加大。」聯合資信評估股份有限公司工商評級部高級分析師楊棟表示,隨著行業融資政策的進一步收緊,對於高負債房企,全年銷售及回款情況或難有增長,項目股權出售及資產盤活具有較大不確定性。
至於危機自救的辦法,楊棟表示,可通過促銷售、快周轉、出售股權、引入戰略投資者、合作開發等方式降杠桿減負債。
融資新規持續發酵
1月是房地產行業傳統的發債高峰期,然而,這一傳統在2021年被打破。
當前,房地產行業融資規模顯著下降。根據貝殼研究院統計,2021年1月房企境內外債券融資累計約1630億元,同比下降5.3%,2020年1月最後一周正值春節假期休市期,在減少一周交易日的情況下,今年首月發債規模未能超越上年同期。
自從2017年以來,房地產行業在新年首月的融資規模呈現大幅上漲趨勢,比如,2020年首月發債規模為1721億元,為全年峰值。貝殼研究院認為,歷年首月均為房企債券融資的高峰,2021年首月債市火熱符合傳統發債節奏,但發債規模受融資新規影響低於市場預期。
2011年1月至2020年1月房企債券融資規模

數據來源:wind,貝殼研究院整理
不過,縱觀去年的融資情況,融資增速已經有放緩態勢。根據貝殼研究院統計,2020年房企境內外債券融資累計約12132億元人民幣,累計同比增長3%,累計增幅較2019年同期收窄10個百分點。
融資規模下降背後是不斷收緊的政策環境。去年8月20日,監管機構首次提出「三道紅線」政策,今年初,央行、住建部再次舉行座談會,「三道紅線」的試點房企有望進一步擴圍。
除了三個負債指標(剔除預收賬款後的資產負債率大於70%/凈負債率大於100%/現金短債比小於1倍),融資新規的實施細節更加嚴苛。楊棟表示,雖然具體的實施細則目前尚未正式出台,但新規實施情況主要有以下幾方面:
1. ? 從2020年10月份開始,試點企業每月15日前需填報參股未並表住宅地產項目、明股實債融資、供應鏈資產證券化產品、合作方股東投入凈額、其他房地產相關表外有息負債等五項表外相關負債情況。對於房地產各種融資渠道、表內表外全面覆蓋;
2. ? 2 個觀察指標:拿地銷售比不高於40%,連續三年經營性現金流為負,需要對拿地資金來源等做解釋;
3. ? 永續債券統計口徑:2020年8月以前發行的永續債券可作為權益計算杠桿率等指標,2020年8月後發行的計入所有者權益的永續債券在計算總資產、凈資產等科目時應予以剔除。
隨著融資新規的逐步實施,房企融資規模還將呈現下降趨勢。貝殼研究院認為,2021年在擴大適用融資新規的影響下,更多房企主動「降負」,全年融資規模將保持低位,中小型房企或將率先感受到債市的緊張壓力。
房企信用風險持續分化
萬科集團董事會主席郁亮說,「三道紅線」將改變行業游戲規則,那這種改變主要體現在哪些方面呢?
「不同規模、經營及財務策略的房企信用風險持續分化。」這是楊棟給出的回答。
實際上,房地產行業的違規規模在明顯增加。國泰君安認為,2020年以來,新華聯(000620,股吧)、泰禾、天房及三盛宏業先後發生違約,地產行業合計違約本息金額148.84億元,超出2018-2019的違約水平。其中,Top50房企泰禾集團(000732,股吧)共有6支債券發生違約,合計違約本息116.77億元。

據中信證券(600030,股吧)統計,目前,境內發債房企中已發生債券實質違約共9家,其中僅泰禾集團曾屬第一梯隊房企,多數中小型房企違約均與多元化投資失敗相關。
國泰君安認為,由於債券市場是限制融資的直接抓手,地產債一級市場發行量預計將會萎縮,未來擇券機會將更多從二級市場中挖掘。該機構建議投資者規避紅檔、橙檔並且土儲不豐富房企以及小規模房企。
楊棟認為,融資新規導致金融機構在房企融資業務額度和貸款用途把控方面將更加謹慎,投資人投資偏好較為謹慎,逐步向經營穩健低負債的企業傾斜。
不同房企債務壓力不同,楊棟認為,高周轉、項目布局好、債務負擔輕的龍頭房企依靠自身規模優勢,地位將更加穩固;高杠桿房企將會收縮業務擴張模式,減緩發展速度;中小房企通過加杠桿實現彎道超車的情況將更加難以實現,銷售趨緩、去化不佳的中小房企信用風險加大。
高負債房企銷售或難有增長
高負債房企無論是發展速度還是規模,都更令外界關注,尤其融資環境收緊疊加房企償債高峰來臨,對高負債房企而言無疑是一記重擊。
貝殼研究院數據顯示,2020年償債規模約9154億,同比增長28.7%,2021年到期債務規模(不含2021年將發行的超短期債券)預計將達12448億元,同比增長36%,歷史性突破萬億大關,直達1.2萬億元規模,房企償債壓力繼續攀升。
房企到期債券規模(按存量債券統計) (CNY)

數據來源:wind,貝殼研究院整理
楊棟認為,高負債房企,以及合作開發比較多、擔保規模大、資產證券化較多的企業,將面臨融資渠道收緊的困境。「三道紅線」限制了有息債務規模增速,高負債房企的新增債務主要用於借新還舊,依靠融資獲取土地及擴張的可能性受到限制。
尤其是土儲不豐富的高負債房企,國泰君安認為,這類房企一方面受政策限制難以大規模舉債,債務滾續及土地投資受限;另一方面土儲的匱乏又制約其經營性現金流的增長,在面對到期回售壓力時,可能會出現資金鏈斷裂的問題,存在一定的信用風險。
楊棟認為,隨著行業融資政策的進一步收緊,對於高負債房企,全年銷售及回款情況或難有增長,項目股權出售及資產盤活具有較大不確定性,資金鏈斷裂風險及債務接續壓力進一步加大。
對高負債企業,當務之急是增加現金流,對此,楊棟認為,首要措施是快銷售、高周轉,其次是通過出售股權盤活資產回籠資金,快速降杠桿。
實際上,房企轉讓資產的力度在快速增加。根據北京產權交易所的公開信息,11月,房地產行業產權轉讓項目共有23個,遠超前10月總和,其中,央企轉讓地產項目股權項目19個,佔比近八成。
近期房企子公司股權轉讓案例

來源:聯合資信
合作開發和引入戰略投資者也是降負債的重要方式,其他方式還包括資產分拆或上市。比如,2020年以來,房企積極拆分物業公司赴港上市,就是對降負債的反應。

③ 中國地產100強三道紅線情況是什麼

所謂的「三道紅線」，就是央行和住建部將限制開發商融資的政策，將於2021年1月1日起全行業推行。「三道紅線」是針對所有的開發商劃出的三個標准，分別是：

1、剔除預收款後的資產負債率大於70%；

2、凈負債率大於100%;3、現金短債比小於1。

如果有房企全部踩中了這「三道紅線」，那將被歸為紅色檔，其後果就是有息負債規模不得增加。

如果只踩中「兩道紅線」，則將被歸為橙色檔，有息負債規模年增速不得超過5%。

如果只踩中「一道紅線」，那就被歸為黃色檔，有息債務規模年增速將擴寬至10%。對於一道都沒踩中的房企，則被歸為綠色檔，有息債務規模年增速可放寬至15%。

(3)房地產融資三道紅線擴展閱讀：

「綠、黃檔」安全區房企增多剔預資產負債率仍為「老大難」

2020年8月，住建部、央行聯合召開房地產企業座談會，對12家試點房企有息負債規模設置了「三道紅線」，其中包括剔除預收款後的資產負債率不得大於70%；凈負債率不得超過100%；現金短債比要大於1。

據中國網地產統計，目前12家試點房企中，除保利發展、陽光城、綠地未發布年報外，其餘9家均發布年報及公布「三道紅線」數據。其中，中海、華潤、華僑城3家為均未踩線的綠檔房企，萬科、融創、碧桂園、新城、中梁5家房企踩中一條安全線至黃檔房企。

依據「三道紅線」規定，如果三項指標均不達標，歸為「紅檔」，有息負債規模不得提升；兩項不達標，歸為「橙檔」，有息負債規模年增速不得超過5%；一項不達標，歸屬「黃檔」，有息負債規模年增速不得超過10%；三項指標全部達標，歸為「綠檔」，有息負債規模年增速不得超過15%。

據中國網地產統計的73家房企「三道紅線」指標中，綠檔房企達33家，佔比45.21%，黃檔房企32家，佔比43.84%，橙檔房企5家，佔比6.85%，紅檔房企3家，佔比4.11%。

④ 「三道紅線」利劍高懸 房企資金鏈迎大考

數據顯示，歷年1月均為房企債券融資高峰期，今年也不例外，但總體發債規模低於市場預期。貝殼研究院數據顯示，2021年1月房企境內外債券融資累計約1630億元，同比下降5.3%。專家表示，「三道紅線」威力開始顯現，房地產債券今年到期規模增多，對資金鏈帶來考驗。
發力美元債市場
貝殼研究院數據顯示，1月房地產企業發行的債券中，境外債券佔54%。貝殼研究院稱，2021年房企融資新規與銀行房地產貸款集中度管理制度均處於實施前過渡期。監管更趨嚴格，房企對金融環境預期偏緊。境內融資承壓，房企開年繼續發力美元債市場。
1月房地產企業境內發債平均票面利率為4.75%，環比下降0.28個百分點;境外發債平均票面利率為7.11%，較上月下降0.68個百分點。
分析人士稱，2020年末發布的銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度將加劇房企金融集中度，預計2021年房企融資能力和融資成本將加速分化。
「2021年房企面臨大規模的債券到期，借新還舊壓力較大，故年初不少房企抓住融資成本較低的窗口期加緊發債。」中國指數研究院企業事業部研究副總監劉水說。
境內融資方面，劉水認為，2021年房地產融資仍然處於收緊狀態，在「三道紅線」試點范圍可能擴大的背景下，房企境內債券融資規模將呈現小幅增長，融資成本將大致保持穩定。
境外融資方面，目前房企海外發債只能用來借新還舊，預計2021年該政策仍將延續，因此全年海外債券發行規模將受限於到期規模。受疫情影響，歐美等國家繼續實施寬松貨幣政策，海外流動性較為充裕，2021年房企境外融資成本有望進一步降低。
監管部門此前明確的房企融資「三道紅線」為：剔除預收款後的資產負債率上限為70%、凈負債與股本之比上限為100%、現金與短期債務比上限為1。
償債壓力上升
貝殼研究院數據顯示，2021年1月境內外房地產企業債券到期規模約1447億元，較上月增加43.4%，同比增加118.9%。2021年房企償債規模將繼續增加，全年償債壓力上升。
中指院數據顯示，今年上半年房企到期債務規模將創出近年來新高，而全年到期規模將同比增加16.94%至8888.83億元。由於借新償舊仍為債務償還的主要方式，因此房企紛紛加快債券融資步伐以應對償債高峰的到來。
中信證券分析師認為，目前已有9家境內發債房企發生債券實質違約，雖然大型房企違約案例不多，但重大負面信用事件正頻繁發生。
「未來房地產金融政策將維持偏緊態勢，同時『三道紅線』有可能擴圍，房企應重視現金流管理，積極調整杠桿水平，拓展多元化融資渠道，提升自身抗風險能力。」劉水建議。