紫光集團10億信託

⑴ 「中植系」大廈將傾,中融信託能否獨善其身

暴風雨前的寧靜最為黑暗壓抑。

6月上旬以來，中植企業集團有限公司（下稱「中植集團」）及其關聯方發售的定向融資計劃理財產品（下稱「定融產品」）陸續出現到期不能兌付的情形，至今未有明顯改善。歷史上，每年6、7月份是中植集團流動性最為緊缺的時刻，過去部分定融產品也曾延期10個以上工作日兌付，但涉及的金額與時長均無法與此次同日而語。

一個多月的時間里，中植集團下屬四家財富管理公司的銷售人員在朋友圈瘋狂轉發支持民營經濟發展的政策文件，中植集團則忙於發布各類處置資產、安撫人心的公告。參照過去數年間因資金鏈斷裂而爆雷的財富管理公司的經驗，一個危機進程已然徐徐展開；通常來說，這個進程始於銷售團隊奮力募集以填堵流動性缺口，止於投資人集體報案。

中植集團自稱「管理資產規模近萬億元人民幣」，「擁有員工一萬余名」，並參股了十數家上市公司，以及中融國際信託有限公司（下稱「中融信託」）、恆邦財產保險股份有限公司（下稱：恆邦財險）、橫琴人壽保險有限公司和中融基金管理有限公司。

定融產品的融資方全部是中植集團成員企業，涉及的交易對手也均為關聯方。雖然持股中融信託與中融基金，但定融產品並沒有通過這兩家持牌機構銷售，而是交由恆天財富投資管理股份有限公司（下稱「恆天財富」）、新湖財富投資管理有限公司（下稱「新湖財富」）、大唐財富投資管理有限公司（下稱「大唐財富」）與高晟財富控股集團有限公司（下稱「高晟財富」）這四家財富公司銷售。

由於體量巨大且從業者眾，這四家公司也常被合稱為財富管理領域的「四大」。

對於中植集團的前景，業內普遍持悲觀的態度。而對於獨立運營結算、置身於定融產品事外的中融信託，業內卻相對樂觀；一位從業者表示，中融信託與中植集團「切割得比較徹底」，且「流動性有問題的產品早就已經轉去了四大」，所以「中融應該不會受到什麼影響」。

而好巧不巧的是，上述這些行業也是中植集團看好並投入大量資源開發的重點領域。中植集團旗下最重要的投資與募資平台之一中海晟融（北京）資本管理集團有限公司曾在一份定融產品的推介材料中對其所投行業的佔比做了細致描述，按照所佔比重依次是：大健康產業、大消費產業、高端製造業、信息技術產業、泛文化產業、環保產業、教育產業與其他。

（中海晟融（北京）資本管理集團有限公司在一份定融產品中對所投行業的介紹）

如果中融信託真的在業務上完全獨立於中植集團運作，為什麼二者涉及的行業會有如此高的重合度？

如果中融信託在資產端可以獲取如此多的優質項目，為什麼不能以募集資金與所投項目一一對應的方式來成立信託計劃，就像我們在中融信託設立的地產或政信項目上所看到的那樣，而要發行如此多資金用途未作具體約定的信託計劃？

定融產品出現到期不能兌付的情形後，有同行開始審視中植集團的投資，並就「資產關聯度」提出了質疑。

他表示：「一個號稱萬億的集團，有最強的財富端募資，底層做一丟丟地產、做一丟丟礦業、做一丟丟新能源汽車、做一丟丟牙科、做一丟丟早教、做一丟丟半導體晶元、做一丟丟廢物回收、做一丟丟充電樁、拿一堆虧損借錢做成大股東的小上市公司，這種極度無關聯的多元化，如果資產質量好，比馬斯克還偉大了」。

「極度無關聯的多元化」是外界對於中植集團所投項目的普遍印象；然而很少有人會順著這個路徑繼續思考：賺錢的行當千千萬萬，中植集團為什麼選擇了這些領域呢？

答案是，因為中融信託選擇了這些領域。

以上文提及的、已被質押股權的貴州中耀礦業有限公司（下稱「中耀礦業」）舉例。該公司名下有一座盤州梓木嘎煤礦，2018年8月6日，該煤礦發生事故導致13人死亡、7人受傷。據事後貴州省應急廳公布的《事故調查報告》，該煤礦原屬盤縣盤南煤業投資有限公司，因涉債務糾紛。

2017年12月，梓木嘎煤礦被雲南省高級人民法院裁定給中融信託抵償債務；2018年5月完成采礦權變更手續；同月中融信託就與中耀礦業簽訂了轉讓合同。事故發生時，梓木嘎煤礦已屬於中耀礦業名下資產。

類似這樣中融信託先做貸款業務，債務人無力還債被迫讓渡資產，中植集團成員企業最後介入接盤的案例比比皆是。

比如，2014年1月到2015年8月間，福建省嘉和盛貿易有限公司3次向中融信託質押盈豐食品股份有限公司的股權，每次都是12800萬股。2015年11月，該公司被法院列為失信被執行人；3個月後，中植集團旗下的北京中泰創盈企業管理有限公司（下稱中泰創盈）在明知對方失信的情況下仍然接過了這12800萬股質押股權。

再比如，2014年12月到2015年6月間，深圳德澤世家科技投資有限公司2次向中融信託質押藍鼎實業（湖北）有限公司股權，每次都是15588、4萬股。2017年1月，中泰創盈又接過了這15588、4萬股的質押。2019年7月藍鼎實業變成失信被執行人後，又是中泰創盈與其對簿公堂。

還比如，2015年8月兩名自然人賈仲瑚與曹淑萍分別將5880萬股與120萬股蘭州正和房地產開發有限公司股權質押予中融信託。2016年9月，新潤通國際融資租賃有限公司接過了這兩筆股權質押。該融資租賃公司的股東是一家注冊於香港的實體，但是其高管魯海濤有包括中泰創展在內的多家中植系企業任職經歷，同時其工商聯系電話也與多家中植集團成員企業重合。

2022年時，中植集團成為參與紫光集團破產重整的投資者之一。當年中植集團利用這一事件狠狠地營銷了一把，同時還發行了大量相關的定融產品。而從時間線來看，也是中融信託於2020年先與之發生業務上的聯系。

在中植集團極為看重的一些資產板塊里，比如新能源汽車、影視文化項目以及礦產項目上，我們都能找到這種「中融先進，中植接盤」的操作路徑，中融信託與中植集團形成了一種「你中有我，我中有你」，相互依賴，彼此共存的關系。

信託貸款業務本質上還是當鋪生意。信託公司在一定周期內借出資金並收取利息，借款人按照貸款金額和折價率向信託公司抵押部分資產作為保證。期限結束後，或者借款人還本付息，或者信託公司取得抵押資產的所有權。但對於信託公司而言，處置抵押資產回收資金來兌付投資人並不是一件輕松愉快的事情，因此中植集團的存在無疑提供了一個便捷的退出通道。

而對於中植集團而言，信託公司獲取的抵押資產往往是采礦權、探礦權、土地使用權、上市公司股權一類的優質資產，其質量要遠高過一般私募機構或者三方財富公司所能獲取的抵押物。

加之中植集團本身又是靠不良資產處置起家，對這一行業情有獨鍾，也不像持牌機構那樣處於嚴密的監管之中；因此在理想的情況下，便可以通過表內外騰挪、時間換空間的方式，賺取遠高於貸款利息的超額收益。不過，就目前的情況而言，哪怕是地產、煤礦、砂石骨料、牙科、早教這些高毛利的行業，也難以抵禦動輒10%以上高額利息經年累月的汲取。

最後，回到中融信託本身。一方面是體量巨大的地產項目難以退出變現，另一方面則是巨型資金池產品的兌付壓力，中融信託又將如何面對這雙重挑戰？

⑵ 2100億負債！「豫能化集團」債務沉重，永煤違約引發蝴蝶效應

永煤控股「意外」爆雷後，多隻煤企、城投、地方國企境內外債券發生持續暴跌，投資者對部分企業的信用質量產生質疑，永煤違約引發蝴蝶效應。

01

暴跌

近日，永煤控股違約後，一些煤企被牽連，旗下債券發生明顯異動。

其中，平煤股份發行的 「13平煤債」已經連續兩日下跌，11月12日跌近8%報78元；冀中能源 「16冀中01」跌近6%報88.7元；陽煤集團甚至取消了20億公司債的發行。

「13平煤債」 歷史 趨勢

債券大跌後，平煤股份將緊急召開投資者會議，表示已經為本月末「18天安煤業MTN001」准備全額回售所需資金，公司目前生產經營正常，現金流充足。

除了波及煤企，永煤控股債務違約的影響還在向城投、國企等企業擴散，蝴蝶效應就此展開。

11月12日，雲南省城市建設投資集團和重慶市能源投資集團美元債持續下挫，創出史上新低；除此之外其在岸市場債券價格也一路下跌，其中「19雲投01」下跌約10%至89元，稍早一度觸及82元的紀錄最低。

「19雲投01」 歷史 趨勢

另外，本就處於輿論中心的紫光集團債券繼續暴跌，其中「19紫光02」、「18紫光04」、「19紫光01」等均跌逾30%，盤中二次臨停；同時清華控股公司債「16清控02」也盤中二次臨停，跌超30%報40元；「16清控02」1上交所固收平台顯示成交價39元。

市場人士認為，如果風險事件不能有效緩解，弱資質地方國企的風險繼續出清，投資人信心還會繼續受到沖擊。由於這些地方國企債券發行量很大，在市場上持倉機構較多，一旦市場投資機構形成一致的風險偏好預期，很有可能在賣出債券的過程中引起踩踏。

值得注意的是，中國銀行間市場交易商協會已啟動對永煤控股等相關機構的自律調查。

在調查過程中，若發現相關機構違反自律規則的，交易商協會將予以嚴格自律處分；如相關機構存在涉嫌欺詐發行、虛假信息披露等違法行為的，交易商協會將移交相關部門進一步處理。

02

2100億債務壓頂

有人說，作為河南省規模最大的省級煤炭企業集團，河南能源化工集團（以下簡稱「豫能化集團」）能眼睜睜看著子公司永煤控股倒下見死不救？其實豫能化集團的債務情況更糟糕。

據官網介紹，豫能化集團是一家國有獨資特大型能源化工集團，產業主要涉及能源、高端化工、現代物貿、金融服務、智能製造和合金新材料等。

豫能化集團擁有大有能源（600403.SH）和九天化工（新加坡上市）兩家上市公司，以及一家新三板掛牌企業濮陽綠宇泡綿。

豫能化集團官網

近年來，受煤化工板塊盈利能力下降影響，豫能化集團經營性業務利潤虧損大增，其利潤主要來源於投資收益。

2019年及今年前三季度，豫能化集團實現歸母凈利潤分別為-21.13億和-19.64億元，虧損嚴重且未分配利潤持續為負。

盈利能力

截至今年三季末，豫能化集團總資產為2642.21億元，總負債2154.76億元，凈資產487.46億元，資產負債率81.55%。

近年來，豫能化集團的財務杠桿一直維持在很高水平，明顯高於行業平均水平，債務風險較高。

財務杠桿水平

分析債務結構發現，豫能化集團主要以流動負債為主，占總負債的75%，債務結構不合理。

值得注意的是，由於流動負債高企，豫能化集團的流動資產一直無法覆蓋前者，其最新流動比率和速動比率分別為64.04%和56.39%，短債償債能力指標持續惡化。

截至今年三季末，豫能化集團流動負債有1625.95億元，主要為短期借款和應付票據及應付賬款，其一年內到期的短期負債有828.74億元，短期有息負債合計1212.59億元。

相較於短期債務，豫能化集團的流動性異常緊張，目前其賬上貨幣資金有285.63億元，不能覆蓋短期負債，現金短債比為0.34，短期償債風險巨大。

在備用資金方面，截至今年3月末，豫能化集團銀行授信總額為2253億元，未使用授信額度為超千億，看似財務彈性良好。

銀行授信情況

除此之外，豫能化集團還有非流動負債528.8億元，主要為應付債券和長期借款，其長期有息負債合計超400億元。

在存續債券方面，目前豫能化集團共存續21隻債券，規模達261.3億元，其2021年需要兌付和回售的債券規模超200億，面臨很大債券集中到期壓力。

存續債券到期分布

整體來看，豫能化集團剛性債務有1614.08億元，以短期有息負債為主，帶息負債比為75%。

有息負債高企，豫能化集團每年財務費用支出驚人，2018年至今其財務費用分別為87.65億、79.82億以及51.23億元，對利潤形成嚴重侵蝕。

在償債資金方面，豫能化集團主要依賴於外部融資，其融資渠道較為多元，除了發債和借款，還通過租賃融資、應收賬款融資、股權融資、股權質押以及信託等方式融資。

盡管融資渠道多元，但豫能化集團籌資性現金流凈額常年為凈流出狀態，說明其外部融資環境已惡化。

籌資性現金流

作為河南省最大省級煤炭集團，豫能化集團在資源獲取、剝離企業辦 社會 以及協調金融機構實施債轉股等方面得到了省政府大力支持。

2017年以來，豫能化集團與多家金融機構簽署了大規模債轉股協議，已累計落地170億元，並且其債轉股資金期限多為3~7年，較大程度緩解了資金壓力。

總得來看，豫能化集團無論從債務負擔、財務杠桿水平以及流動性壓力方面看，均超過子公司永煤控股，並且受永煤債務違約影響，其已被評級公司斷崖式下調評級至BB，外部融資環境急劇惡化，進一步削弱流動性。

03

千億債務違約

2018年以來，在金融和政府債務嚴監管下，外部融資環境發生變化，前期大量融資，激進擴張的企業債務到期、資金周轉困難，爆發債券集中違約的現象嚴重。

今年以來，我國信用債市場已發生119隻債券違約事件，違約規模合計1050.04億元，雖違約債券數量較去年下降不少，但違約規模卻相當。

歷年違約分布

從債券違約行業來看，綜合行業依然遙遙領先，今年該行業有48隻債券違約，規模546億元，占據了半壁江山。

受市場風險偏好下降、規避情緒加重的影響，民企特別是中小民企抵禦風險能力較差，因此在集中違約周期中民企佔大多數。

值得注意的是，今年還出現AAA高評級、千億資產規模國企違約事件，比如華晨控股和永煤控股，其所處行業均處不景氣周期。

從單只違約規模看，天房集團的「15天房PPN001」違約規模達33.37億，為最大單只違約規模債券，其他違約規模超過30億的債券有5隻。

和以往相比，2020年房企債務壓力不小，「三道紅線」壓頂再融資受限，今年違約債券中有5家房企，涉及12隻債券。

2020年是個不平凡的年份，在疫情影響下，企業經營受到重創，債務違約有加速趨勢。

一些看似「大而不倒」的企業竟然快速撲倒，甚至有「逃廢債」的嫌疑，那些倒下的巨頭將在債務重組的漫長過程中艱難化債。