信托58号文

1. 私募安全垫产品如何夹缝求生

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正文：

一、何为安全垫

关于“安全垫”，2017年1月公布的《关于避险策略基金的指导意见》（证监会公告[2017]3号），对于公募基金安全垫有明确的定义：“安全垫是指基金资产净值减去避险策略周期到期日基金合同约定的投资本金的现值后的差额”。金管理人可以根据“安全垫”的一定倍数确定投资风险资产的投资比例上限（如投资AA+以上的固定收益类资产不得超过安全垫10倍），其他剩余资金则可以用于稳健资产的投资。

然而，不同于避险策略基金对于安全垫的认定，私募“安全垫”产品是一种类保本的结构化安排。通常而言，私募产品中的“安全垫”指的是：信托、资管计划和私募基金等私募产品中，有投资顾问或管理人以自有资金跟投，当产品净值下跌在一定比例内时， 由投资顾问或管理人以跟投资金为限，为普通投资者提供有限风险补偿的安排。其中，投资顾问或管理人跟投的这部分产品份额就称为私募“安全垫”。

此外， 还需要注意“安全垫”产品和结构化产品的区别与联系。实际上“安全垫”产品并不是法律用语，只是实践中的通常叫法，在证监体系下一般指的是“新八条底线”中管理人提供有限风险补偿的产品。 两者的共同之处在于均是同个私募产品下的一类份额为另一部分份额提供有限的风险补偿，主要的区别在于“安全垫”类产品通常没有结构化产品中风险以及 收益 的分层安排。但是，目前对于安全垫证监会和银监会等部门没有统一明确的认定标准，因此在不同的语境下，两者之间实际上没有明显的区分界限。

二、私募“安全垫”模式的发展历程

私募“安全垫”模式最早可以追溯到2010年，当时低迷的股票市场环境，倒逼一些私募推出了“类保本基金”运作模式的产品，其中又以与信托公司合作更为紧密的阳光私募基金最为积极。广州长金投资管理有限公司早在2010年的1月便已推出国内首个“安全垫”型产品——“山东信托长金6号”。该产品期限三年，长金公司作为投顾投入客户出资的20％作为安全垫（投资顾问出资2000万，客户出资1亿），客户期满三年赎回时若收益率小于0%，则投资顾问将以跟投的自有资金予以补偿，直到委托人初始投资本金回复或投资顾问跟投的自有资金补偿完毕为止。

在这之后，民生银行、中国银行等一些银行机构也纷纷联手私募推出底层为“安全垫”型私募的创新型理财产品，私募“安全垫”模式也逐渐成为银行委外资金与私募证券投资基金合作的主要方式。

三、安全垫模式夹缝求生

以往某个机构在发行产品时，为了给客户安全感，发行人/管理人/代销机构也会自购一部分产品，表示与客户同进退；安全垫模式正是在这种跟投模式上进一步衍化而来。从功能上看，安全垫模式是具备类保本性质的跟投；从份额补偿的机制看，安全垫模式又具有类似优先劣后的结构化属性。随着严监管趋势的不断加强，伴随着对结构化产品在杠杆倍数、收益安排等方面的诸多限制，安全垫模式在监管的夹缝中不断调整着自己的属性和包装，顽强的生存着。鉴于不同监管机构对安全垫模式有不同的监管尺度，接下来我们将对银监监管的信托产品和证监监管的资管产品的安全垫模式现状分别阐述。

（一）信托安全垫产品

早在2010年的2月，在银监会发布的《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通[2010]2号）中，便对结构化信托业务作出了明确，“一、结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务”。

此外，银监会在2016年3月发布的《中国银监会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发[2016]58号）对结构化股票投资信托产品杠杆比例作出了限定，“优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例”。目前部分银监局严格执行1:1的杠杆率，但部分地区仍然可以按照2:1执行。

因此，为规避结构化信托的相关限制，信托安全垫产品一般不会在信托合同中对信托受益权进行分层设置，而是通过特定受益人（一般为投资顾问或其关联方）在信托计划终止日当日信托单位净值低于1.00元时，以其在信托计划终止日持有的全部信托单位份额为限，通过放弃其持有的该部分信托单位份额来调整信托单位净值，使得调整后信托单位净值为1.00元或者该部分信托单位份额已被全部放弃完毕来实现对其他一般受益人的风险缓释作用。此外，投资顾问可以通过在信托合同中预设浮动信托管理费等类似费用安排来达到提取超额业绩报酬的目的。目前，这类信托安全垫产品均是按平层进行备案，银监会对此暂时也未有异议。

因此，为规避结构化信托的相关限制，信托安全垫产品一般不会在信托合同中对信托受益权进行分层设置，而是通过特定受益人（一般为投资顾问或其关联方）在信托计划终止日当日信托单位净值低于1.00元时，以其在信托计划终止日持有的全部信托单位份额为限，通过放弃其持有的该部分信托单位份额来调整信托单位净值，使得调整后信托单位净值为1.00元或者该部分信托单位份额已被全部放弃完毕来实现对其他一般受益人的风险缓释作用。此外，投资顾问可以通过在信托合同中预设浮动信托管理费等类似费用安排来达到提取超额业绩报酬的目的。目前，这类信托安全垫产品均是按平层进行备案，银监会对此暂时也未有异议。

信托安全垫产品在2016年银行委外业务大爆发时盛行，至今仍是各大银行选择与私募基金合作的主要方式。其一般产品结构如下图所示：

银行通过安全垫外加合理设置止损/预警线来实现集合信托的类保本功能。以某股份制银行底层为权益类产品的信托安全垫产品为例，其止损/预警线的设置如下表所示：

以20%的安全垫出资比例为例，当信托计划存续期间内任何一个交易日（T日）日终，如果信托单位参考净值≤止损线【0.84】元的，受托人有权通过市价卖出证券的方式对信托计划持有的非现金类资产进行不可逆变现（只能卖出不得买入），直至信托财产全部变现为止；理论上，20%的安全垫足以保证一般受益人的本金安全。

这类业务的拓展也有其局限性：①银行对于可以担当投顾的私募有其自己的准入标准，一般来讲，大部分中小型私募被挡在这一标准之外；②投顾要想提取超额业绩报酬，其业绩必须达到银行设定的业绩基准以上，而银行的业绩基准一般设置在1.06或1.07。当市场行情不佳时，加之最低20%的安全垫等硬性要求，使很多有实力的私募机构并不热衷于这类信托安全垫合作模式。此外，2017年12月银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（银监发[2017]55号文），加强了银信类业务的监管要求，明确要求信托公司不盲目追求规模和速度，不得违规提供通道业务。在55号发布之后，多地银监局也先后叫停辖区内信托公司的含夹层设计的结构化证券投资类信托业务，有的信托公司则直接叫停新增结构化证券信托业务。“安全垫”信托产品因涉及到通道、结构化等问题，亦将受到近期银监新规的影响。

（二）证监体系下资管安全垫产品

证监会对于结构化资管业务的规定，直到2016年的7月，在其公布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告[2016]13号）中才重新明确下来，因而相较于银监会的规定显得更加严苛：

（1）“（一）结构化资产管理计划，是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划。资产管理合同约定，由资产管理人以自有资金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的资产管理计划，不属于本规定规范的结构化资产管理计划”；

（2）在这份监管文件中同时对结构化资管的杠杆倍数作出了限定：“不得存在以下情形：（四）股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过2倍”。

（3）而且，该文件还禁止投资顾问等“第三方机构及其关联方以其自有资金或募集资金投资于结构化资产管理计划劣后级份额”。不仅如此，在2016年10月，基金业协会发布《私募资产管理计划备案管理规范第1-3号》的相关说明里，协会明确表示“禁止管理人通过‘安全垫’+超额业绩报酬等方式变相设立不符合规定的结构化产品”。

因此，从上综合可以看出，类似于信托安全垫的产品结构在证监会这里会被认定为结构化产品，且由投顾投资于类似劣后级份额并提取超额业绩报酬的做法是违反证监会的相关规定而属于被禁止的行为。

有鉴于此，证监体系下标准的资管安全垫产品在产品合同中一般还是会将资管计划/基金份额分为普通级（A级）和特定级（B级），并明确其中特定级（B级）份额只能由产品管理人以自有资金认/申购，同时还会申明：特定级（B级）份额持有人不获得高于按份额比例计算的收益。除此之外，其对普通级（A级）的类保本功能的发挥，与信托安全垫模式类同，通过特定级（B级）份额对普通级（A级）份额的有限补偿机制和设置止损/预警线实现。

受证监会监管的诸多限制，证监体系下的资管安全垫产品应用并不如信托安全垫产品那么普遍。笔者所了解到的，主要体现在以下几个领域：

证券公司出于自有资金量的制约，很多时候会采用这种安全垫模式的集合资管计划，通过这种方式利用成本相对较低的银行资金，突破自有资金限制，扩大业务规模。其一般产品结构如下图所示：

采取这种模式，即便证券公司作为集合资管计划的管理人，不能获得高于按份额比例计算的收益；但作为场内一种标准化业务，股票质押式回购风险较小，且证券公司一般会要求融资客户在其开立证券账户，并进行转股。因此，证券公司可以获得额外的两方面收益：①证券公司作为管理人在前端收取的管理费；②因融资客户将质押股份转至证券公司，证券公司会收取其后续相关业务操作所产生的交易佣金。不仅如此，更有不少证券公司可以借助股票质押业务打通上市公司股东渠道，包揽后续的资本市场业务。所以，对于自有资金不够充足的证券公司来说，通过这种安全垫模式扩大资金来源，承揽业务落地是一种不可或缺的好方式。

2018年1月发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》中明确“证券公司及其资产管理子公司管理的公开募集集合资产管理计划不得作为融出方参与股票质押回购”，但这种私募性质的集合资管计划安全垫模式并不受其影响。

2、私募基金

私募基金尤其是那些市场知名度和规模都还不大的私募证券投资基金可能会更容易接受这种安全垫模式。他们考虑这种模式的主要原因在于：通过自有资金出资安全垫，吸引合格投资者加入，迅速做大基金规模。不过其弊端也同样明显：一旦基金规模过大，作为管理人的私募基金需要投入安全垫中的自有资金也会随之增大，这对于很多自有资金并不充足的私募机构来说，是一大挑战。

对于这种采用安全垫的风险缓冲型私募基金来说，如果投资者不是银行等强势机构，一般而言，是不会设业绩比较基准；安全垫起有限风险补偿作用，0以上的收益普通投资人和管理人按出资比例分成。

四、资管新规的影响

2017年11月发布的《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“资管新规”）再次对结构化资管产品做出了明确， “本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。”

基本上沿用了证监会在“证监会公告[2016]13号”文中对结构化资管的定义，但去掉了“证监会公告[2016]13号”文中关于“资产管理合同约定，由资产管理人以自有资金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的资产管理计划，不属于本规定规范的结构化资产管理计划”的描述。据此，可以想见，若资管新规按照此定义正式颁布实施，前述的信托安全垫产品因其存在超额业绩报酬，大概率将纳入分级资管产品进行管理；而前述证监体系下的资管安全垫产品虽然存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，但其收益分配可设计成按份额比例计算，未来或许还有一定生存空间。

另外，根据资管新规，“以下产品不得进行份额分级：（三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。（四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品”。这样一来，对于目前市场上大量存在的权益类信托安全垫产品而言，不仅不能延续现在采用的安全垫模式，而且亦将无法采用优先劣后的结构化设计。

2. 云信承兑汇票如何接收

“供应链票据是否会取代电子流转凭证”，这是一个对比性话题，也是一个引导从业思考思辨的一个话题。这个话题涉及银行、信托等传统金融机构，也涉及商业保理等类金融机构；涉及央行基础设施建设问题，同时又涉及监管套利及风险外溢等问题的思考。
什么是供应链票据？
要想了解供应链票据，必须先了解上海票交所。

上海票据交易所股份有限公司（简称上海票据交易所）是按照国务院决策部署，由中国人民银行批准设立的全国统一的票据交易平台，2016年12月8日开业运营。是基础设施，同央行旗下的征信中心、动产融资统一登记中心、银联、新成立的网联等类似，都是央行为金融市场服务的基础设施。
根据上海票交所发布的《2021 年票据市场发展回顾》中的数据，票据作为结算和支付工具，2021年全年票据市场业务总量 167.32 万亿元，同比增长 12.87%。交易总量非常可观，票据在交易市场无处不在。
供应链票据的定义是：供应链企业之间产生应收应付关系时，通过上海票交所建设的供应链票据平台签发的电子商业汇票称为供应链票据。
供应链票据和上海票交所的关系是怎样呢？
供应链票据是票交所推动供应链金融创新发展的具体举措。翻译就是说，为了推动供应链金融发展，票交所创新出了“供应链票据”这个产品，因此供应链票据是个新产品，同票交所推出的“标准化票据”一样，都是创新产品。
供应链票据的定义上述介绍了，它有几个要素：1、首先是电子商业汇票；2、在票交所建设的平台里签发；3、着重强调有供应链企业参与。我们来出个题：例如A企业为支付B企业的口罩设备机器的应付款，通过电子网银在ECDS系统上开具100万的电子商业承兑汇票，这是不是供应链票据？很明显，这不是。虽然他符合1和3的要素特点，但他不是在供应链票据平台开立的，因为他不是供应链票据。
我们来梳理下供应链票据的发展历程：
2020年是供应链票据发展、创新的元年，也是历史性的一年。

2020年4月24日，供应链票据平台成功上线试运行，首张供应链票据诞生。
包括宝武钢铁集团的欧冶金服、TCL简单汇、中企云链、互金协会在内的4家供应链金融平台实现首批接入。当日，共有17家企业签发共17笔，合计104.42万元供票，覆盖行业包括覆盖制造业、软件和信息技术服务业、电力、热力生产和供应业、批发和零售业等行业。
同日，上海票交所发布《上海票据交易所关于供应链票据平台试运行有关事项的通知（票交所发【2020】58号）》，公布了供应链票据平台试运行期间的接入标准，这个标准是什么？包括但不限于：运营主体注册资本金大于3000万元、平台应具备为供应链上下游企业提供票据流转等相关服务的客户基础、技术基础，平台已正常运行至少一年。回头来看，当时的这个条件即试运行期间接入标准相对简单。
2020年7月30日，上海票交所“供应链票据平台”入选上海自贸试验区第十批金融创新案例。
2020年9月，人民银行等八部委联合印发了《关于规范发展供应链金融支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》（银发〔2020〕226号），对供应链票据平台建设提出了明确要求：供应链票据是供应链金融规范创新的重要实践。226号文明确指出，支持金融机构与人民银行认可的上海票据交易所，所提供的供应链票据平台对接，支持核心企业签发供应链票据，鼓励银行为供应链票据提供更便利的融资。同时也要求加强供应链金融配套基础设施建设，完善供应链票据平台功能。
2021年1月28日，上海票交所发布《上海票据交易所供应链票据平台接入规则（试行）》的公告（票交所公告【2021】1号），规则大幅提高了供应链金融平台接入的门槛和标准，运营平台注册资本金要求提升至3亿元，并对运营平台的股东背景、信用评级进行了具体规定，以鼓励具有产业背景的运营平台接入。
结合票交所衡量平台接入的主要考量条件（3+3+3+1+3+1）。
1、为在中国境内合法注册经营的企业法人，注册资本不低于3亿元人民币，注册时间不少于3年；
2、具有可持续经营的能力，股东背景为大型供应链核心企业或信用评级为AAA的金融机构，财务状况稳健，最近1个会计年度实现盈利；
3、具有健全的系统安全保障机制，通过国家信息系统安全等级保护第三级或以上备案；
4、具有良好的客群资源和业务基础，供应链金融相关业务规模超过1000亿元人民币；
2021年8月，上海票交所供应链票据平台新版本成功上线，并开了较大型的新闻发布，报道了新接入平台的详细情况。
截至目前，票交所累计受理通过18家供应链平台的接入申请，其中10家平台已完成接入。具体如下：中企云链、简单汇、欧冶金服、兵工财务、电子科技财务、农业银行、招商银行、兴业银行、平安银行、江苏银行、建信融通、中船财务有限责任公司、中铁建资产管理有限公司、山东通汇资本投资集团有限公司、成都天府惠融资产管理有限公司、国新央企金融服务（北京）有限公司、中国民生银行股份有限公司、兴业数字金融服务（上海）股份有限公司。其他类型1家为中国互联网金融协会也作为接入机构参与了试点。
截至2021年末的数据表现是怎样的呢？
供应链票据平台共有 3000 多家企业登记注册，各项业务金额合计 671.63 亿 元，量还不是太大。供应链票据贴现金额和承兑金额的比值为 65.96%，供应链票据单笔贴现金额在 1000 万元以下的笔数 占比 47.96%，面额最小的为 891.15 元，小额票据贴现融资 效率有所提高。（数据来源：上海票交所 2021 年票据市场发展回顾）
我们相信：随着供应链票据平台功能的完善以及各类机构参与度的 提升，供应链票据在提高企业融资可得性等方面的优势持续显现。
云信是什么？
如果说在中国当前线上供应链金融最火的产品是什么？我相信，肯定是云信产品。也可称“电子债权凭证流转”产品。 针对银票、商票无法拆分流转的痛点，从 2015 年开始就陆续出现了应收账款流转平台。这种平台从主体上主要分3大类。

第一类为银行系主导建设：例如上海银行上行e链、建设银行e信通、招商银行e融通、浙商银行应收账款链等平台；
第二类为核心企业主导建设：例如中铁建集团的铁建银信、宝武钢铁的通宝、河钢集团的铁信等平台；
第三类为第三方平台主导建设：如随行付支付的随信、大有云科技的大有诺信等平台。
我们反复强调信属于应收账款凭证。信不是票据。
云信的特点是什么？
1、可拆分：企业可根据应付账款金额灵活拆分“信”。可拆分是“信”相较于传统票据的最大优势。

2、可流转：企业可根据应付账款金额灵活流转“信”，即上游供应商（N-1级供应商）接收到核心企业开立的“信”后，可以将持有的“信”再转让给其上游供应商（N-2级供应商），结转或抵销应付账款。
在可流转环节，会出现几个场景：一是不融资持有到期；二是向上一级进行流转；三是即刻融资变现。
3、可融资：持有人可以通过供应链平台办理融资。即基于真实贸易背景，上游供应商将其持有的对下游核心企业的应收账款向金融机构或商业保理企业进行保理，完成融资。
4、要求核心企业承诺支付。这是信单产品的最底层逻辑。
国资委、发改委曾多次官微点赞该模式，这是情理之中的事情，解决世界难题“麦克米伦缺口”，云单是很好的产品之一，符合普惠金融的思想，能够部分满足中小企业的融资问题且确实能解决中小企业融资难融资贵的现状，曾有真实案例借鉴，融资利率可低至年化3.6%。云单的必要载体是银行和商业保理公司，因为商业保理在过去的10年特别是近5年，央国企注册呈现了爆发式增长，这符合市场的逻辑。
但实践云单产品其实是“进窄门，走远路，见微光”的事情，通过我对机构的调研，实际情况是教育市场累、公关企业累、协调资金累，因此有人说：这才是最难的修行。我能够理解他们，因为从云单出现以来，质疑和反对的声音一直都有，模式也曾颇受争议。
供应链票据与云信的对比
1、适用法律

云信的开立流转基于合同双方的债权债务关系，适用合同法，权利的确认以合同的约定和义务的履行为准；而供应链票据基于票据的法律关系，适用票据法，符合票据的“四个特性”（要式性、无因性、文义性、独立性），各方的权利以票据上的记载为准。供应链票据最大的特点是等分性。
2、转让方式及付款义务人
云信的分拆流转基于合同的约定而转让，若通过无追的保理业务实现应收账款的买断出表，对于最后的“持单人”来说，E信到期的付款主体为“开单人”，在市场上曾有案例开单人不仅可以是核心企业也可以是“类金融机构”；供应链票据的权利转让则是基于票据的背书、质押等票据行为，基于票据的特质，付款主体可以为承兑人和所有票据的前手。
3、流通场所
云信是在各自的平台上流通，相当于“局域网”，是封闭的，例如中企云链的云信不能在简单汇的金单平台里开立、签发和流转，各云信建设机构都有自己的局域网络；供应链票据平台的运营平台是票交所，票据的开立、背书、贴现等行为均需要通过票交所登记生效，且当前供应链票据平台已接入18家平台包括以上所说的中企云链和简单汇等，已经实现了相对的开放。但再次强调：云信开立的应收账款凭证，在供应链票据平台开立的是供应链“票据”，这是极大的不同。
4、（再）融资方式
云信的主要融资方式为保理业务，一般为保理公司或者银行作为出资方受让供应商的应收账款凭证即云信，出资方收取一定的融资费用，完成支付对价；供应链票据的融资方式则为贴现和标准化票据，贴现方为银行和财务公司，供应商也可作为原始持票人，发行标准化票据。
5、二级市场
关于二级市场，云信业务中，保理商可做再保理业务，二次转让该应收账款，或者批量受让云信后，保理公司以原始权益人的角色，发行供应链ABS/ABN；对于供应链票据，银行或者财务公司完成贴现后持有票据，可在同业中做转贴现，也可根据地方人行的政策和再贴现额度，做再贴现；另外，财务公司或者银行批量归集接收票据后，自身也可作为原始持票人，发行标准化票据。
二者是否存在监管套利风险？
肯定存在，但我认为：任何产品都会存在该类风险。例如成熟的也是标准化产品如票据类产品，套利就一直存在，所以市场上才有这么多的票据中介。我始终认为不是因为有了套利就有风险，这是市场经济机制决定的。正确的做法应该是健全制度去堵盲点，防止非法套利。

供应链票据是票据，因此存在套利风险。
但我们今天想重点想讨论的是云信的监管套利风险。
首先？云信属于谁？应该由谁监管？
因为这个问题不弄清楚，就无法搞清楚监管的问题。我们从以上表述中知道，云信建设的主体有三类：银行系、核心企业系和第三方。因此，我们看到银行系的监管机构是中国银保监会和央行、核心企业分国企和民营，如果是国企是国资委，如果是民企则需要分类区分，第三方企业也分国企和民营，如果是国企是国资委，如果是民企则需要分类区分。同时建设主体无论是国企还是民营，都有可能是保理公司作为主体建设，那监管机构是各地方金融监管局和中国银保监会。所以，暂时看，云信暂无统一的监管机构指导。没有统一的监管，势必会产生监管套利的风险和风险外溢的发生。
其次，实际的市场有无云信套利可能？
这是实际案例：在前述的表述中，我们提到了云信的一大特点是：可流转。在可流转的场景中，出现了3个场景，即一是不融资持有到期；二是向上一级进行流转；三是即刻融资变现。所以，假设2级供应商（A企业）持有1级供应商流转过来的云信，金额1000万，可融资成本5%/年化，期限是90天，到期核心企业承诺支付。在这种假设条件下，A可实现以上3个场景。再增加一个假设条件，A不缺钱不需要融资，这时，他可以选择不融资持有到期。但，这时，A的朋友B出现了，由于B不在A所在产业链条，无法通过云信进行融资，但又亟需资金，这时，B向A提出借款需求，期限是2个月，成本是25%/年化，金额为1000万元，然后保证方式是B的价值1500万元的房产作为抵押。A于是申请了云信融资，变现了1000万元，借款给B企业。
大家看？这时就产生了套利，同时还伴有借款风险。所以，事实证明，套利风险是存在的。既然有套利风险，就可能会产生非法套利，就需要监管部门统筹监管，又因为暂时云信没有统筹的监管机构，这个问题值得中国银保监会和央行的关注。
供应链票据能否取代信单？
有记者这样描述：“信单”是脱缰的野马？特别是城投借道融资的问题。财新的记者也写了类似的文章，我认真看了，但我认为不太专业。

他们这样描述信单模式：
第一，应收账款不利于保护债权人利益，且不易流转。作为在企业购销过程中自发产生的商业信用，应收账款具有如下特点：一是还款期限不固定，到期还款具有极大的不确定性，即使约定了还款期限，对债务人仍缺乏刚性约束力；二是应收账款保留了债务人对基础合同的抗辩权，债权人权益无法得到有效保护；三是应收账款缺乏格式化的权利凭证，债权债务关系不透明；四是流动性差，很难在企业间或金融机构间流转；五是没有专门的法律保护，容易出现纠纷。
我方观点：对这一点，我的反驳意见是，正因为应收账款缺乏流动性，才导致企业融资难融资贵，所以要解决这个问题，必须解决应收账款流动性或者说作为动产可质押和可转让可后期有效处置的问题，不能因为应收账款的流动性差就不去努力让他变好。
第二，应收账款融资产品存在天然缺陷，潜藏风险。由于应收账款具有难以确权、账期不固定等特点，以应收账款为标的的融资产品存在天然缺陷，风险极大。近年来以应收账款为标的的融资产品爆雷频发。例如，“成宇案”中，成宇利用其控制的十家公司于2011年至2014年期间伙同他人虚构中石化长岭分公司应收账款，骗取东方资产管理公司、招商银行(600036)等七家金融机构保理资金累计68.91亿元；又如，“李仕林案”中，上市公司华业资本从恒韵医药受让的合计101.89亿元应收账款全部为恒韵医药虚构；再如，2019年6月爆发的“罗静案”中，罗静凭借对苏宁、京东等知名大公司的应收账款进行公开募资，而作为债务方的苏宁和京东则声明对罗静与金融机构签订的融资合同不知情。
我方观点：对这一点，我反驳的是：这记者根本不懂，什么是云信模式，以上的案例都不是云信案例，正因为云信模式的四大特征和封闭的特点，才解决了贸易真实性和确权以及流动性支持承诺支付的问题。如果罗静的公司使用京东的京保贝产品不会出现以上风险，这是肯定的。
第三，应收账款电子凭证流转不能解决应收账款的天然缺陷，而且造成监管套利，也对货币政策的有效性形成挑战。针对传统应收账款融资存在的弊端，很多核心企业自发或与金融机构合作创设了应收账款电子凭证。应收账款电子凭证由核心企业自愿签发，在一定程度上解决了确权问题，且通过互联网技术实现了可拆分转让，方便了链上企业依托应收账款电子凭证进行支付或融资。应收账款电子凭证的票面设计及要素与票据相似，记载了出票人、收票人、签发金额等信息，并约定经支付方签章后可以流转。
我方观点：刚才我们讲了，任何场景都有监管套利，对货币政策形成挑战，这确实是个事实，我们承认，基于这个问题，226号文件有提到：注重市场公平有序和产业良性循环。核心企业应严格遵守《保障中小企业款项支付条例》有关规定，及时支付中小微企业款项，合理有序扩张商业信用，保障中小微企业的合法权益，塑造大中小微企业共生共赢的产业生态。
“合理有序扩张商业信用”这是个大问题也是个技术问题，就是例如中铁建发行铁建银信产品，到底多少额度是可控的？这需要一个财务逻辑的算法。
第四，核心企业自办应收账款流转不仅形成对被拖欠企业的二次“盘剥”，同时也强化了其拖欠的内在动力。核心企业往往是供应链中地位占优的大企业，本身并不存在融资困难，本可以通过使用赊销、预付货款的商业信用方式把其较强的银行融资能力分享给供应链上的中小微企业。但由于缺乏硬的结算约束，核心企业不仅通过应付账款大量占用中小微企业资金，有的还成立专门金融公司或自办应收账款流转平台对持有其应收账款的企业提供保理或其他融资服务，形成对被拖欠企业的二次“盘剥”。更重要的是，这些金融公司和应收账款流转平台的建立又会进一步加强核心企业拖欠账款的动力，这种自我强化机制进一步加剧了被拖欠企业的困境。
我方观点：这个问题226号文件也提到了。（二十二）维护产业生态良性循环。核心企业不得一边故意占用上下游企业账款、一边通过关联机构提供应收账款融资赚取利息。各类供应链金融服务平台应付账款的流转应采用合法合规的金融工具，不得封闭循环和限定融资服务方。核心企业、第三方供应链平台公司以供应链金融的名义挤占中小微企业利益的，相关部门应及时纠偏。（人民银行、银保监会、国资委负责）
当前，全国一盘棋，纠偏做的就很好（这是制度的优点也是缺点），没有再次出现保理曾经出现的供应商持续上访要求的事情。
基于此，我们再次强调云信是应收账款凭证，不是票据，供应链票据是票据，云信和供应链票据是完全不同的产品。我们得出的结论是：短时期内，供应链票据不可能取代云信模式。
有以下几个逻辑原因：
1、标准化票据被叫停，主要原因是制度建设不完善问题导致的，这个问题在供应链票据上同样在发生，当前供应链票据平台上参与的传统银行机构比较少就是现象和表现。
2、供应链票据当前接入的门槛太高，就其中股东背景为大型供应链核心企业或信用评级为AAA的金融机构和具有良好的客群资源和业务基础，供应链金融相关业务规模超过1000亿元人民币这两个条件，就把很多小的平台挡在了门外。所以当前出现的一个现状是云信平台主动和供应链票据平台融和结合的模式，就是小的平台通过大的已接入平台进行间接接入，例如我了解的有客户就是通过TCL的简单汇或互金协会进行间接接入。也有政策支持：例如广西出台的“鼓励供应链金融发展的措施”中，除直接接入外，广西就鼓励其他机构通过互金协会接入票交所，提供供应链票据服务。
3、票交所供应链票据平台的接入并不局限于应收账款电子凭证流转平台。票交所公告和准入条件都没有指出供应链金融平台必须是应收账款电子凭证流转平台，甚至都没有提这个概念。说明符合准入条件的供应链金融平台都可以接入这个平台，而且票交所会鼓励平台接入，而不是加以限制，控制数量。
穿上鞋子的人才知道那里夹脚（西藏谚语）。躬身入局是最好的实践，也只有躬身入局，才能在宏大的时代背景里实现个人的精彩。我相信无论是供应链票据还是云信，只要有更多的从业躬身入局，未来一定都是美好的。
作者：方保磊

来源：保理创研中心
近26亿泛海系票据供应链金融爆雷！实业造血能力不足，泛海集团却用“高杠杆”来凑！

3. 什么是信托公司的兜底处理，是说可以保证收益吗

信托项目发生风险时由信托公司先行兑付，但是也不能说一定是保证收益的。

兜底处理这并不是一个规范的金融词语，从字面上理解，可以说是在项目方无法承担还款能力的时候，发行方信托公司代替项目方去支付客户的投资资金。

在整个信托和资管公司，有一种刚性兑付的潜规则，可以在某种程度上理解是信托和资管公司做的兜底处理。但在法律层面，其实对信托公司并没有这个要求。

所谓刚性兑付，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。事实上，我国并没有法律规定信托公司必须承诺刚性兑付，这只是信托业一个不成文的规定。

(3)信托58号文扩展阅读：

与兑付相关的法律条款：

《信托公司管理办法》第49条，该条款规定，信托公司每年应当从税后利润提取5%作为信托赔偿准备金，但该赔偿准备金累计总额达到公司注册资本的20%时，可不再提取。

同时，《信托公司管理办法》第34条又规定，信托公司开展信托业务不得“承诺信托财产不受损失或者保证最低收益”，

《信托公司集合资金信托计划管理办法》第8条也规定信托公司推介信托计划时，“不得以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益”。

4. 我国信托业已经先后经过几次大规模的清理整顿

信托是建立在财产转移和财产处分基础上的法律制度，是以经济自由为前提的。因内此，我国信托制度容的再次导入是与改革开放密切相关的，这也决定了信托业的演进具有我国转轨经济的特点。我国信托业从1979年开始至今经历了计划经济、计划与市场混合经济和市场经济三个发展阶段。因此，我国信托业的发展基本上也就可以理解为三大阶段，即：恢复与扩张阶段(1979—1992)、整顿阶段(1993—2001)和规范阶段(2002至今)。

目录
一、我国信托业的恢复与扩张阶段(1979—1992)
1.1、改革开放前的我国信托业简介
1.2、我国信托业的恢复与扩张阶段
二、我国信托业的整顿阶段(1993—2001)
三、我国信托业的规范阶段(2002 至今)

5. 400096什么时间上市

被停牌了，上市时间待确定。

江苏舜天船舶股份有限公司：2016年10月28日，我会受理了你公司发行股份购买资产并募集配套资金的申请。经审核，现提出以下反馈意见。

1.申请材料显示，因涉嫌信息披露违法违规，2015年上市公司被中国证监会立案调查。2016年10月24日，中国证监会出具《行政处罚决定书》（116号），就上述违法违规行为，对*ST舜船及其时任独立董事等责任人员处以行政处罚。

其中对*ST舜船处以“警告，并处以60万元罚款”。请你公司：1）补充披露上述行政处罚执行情况。2）补充披露上市公司、控股股东及实际控制人、上市公司董事、监事及高级管理人员在报告期内是否存在其他被证券监管部门处罚或采取监管措施的情形。

如有请补充披露相关整改落实情况。3）补充披露本次交易是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第（三）项、《上市公司证券发行管理办法》第三十九条的相关规定。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。

2.申请材料显示，2016年3月18日，银监会下发《关于进一步加强信托风险监管工作的意见》（银监办发58号）。请你公司结合近三年以来相关主管部门发布的监管规定，补充披露标的资产江苏信托在对非标资金池清理。

风险实质化解、提升资产管理能力等方面的具体执行情况，并提示可能存在的风险。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。

3.请你公司结合标的资产江苏信托的合规经营情况、发展战略、信托行业转型等，补充披露：1）标的资产江苏信托在日常经营、信息披露、风险处置等方面的合规经营风险。2）在信托行业转型发展的大背景下，信托公司可能面临的战略风险和创新风险。

3）金融产品结构复杂化引发的交叉金融风险。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。

6. 提前分配的信托财产是什么

信托财产现状分配是按照顺序来确定归属，在信托文件未作规定的情况下，规定信托财产的归属次序根据《信托法》第五十四条，信托终止的，信托财产归属于信托文件规定的人;信托文件未规定的，按下列顺序确定归属：

(一)受益人或者其继承人;

(二)委托人或者其继承人。

信托终止后，受托人丧失了占有、管理、处分信托财产的权利，需要确定该财产的归属。

7. 信托受托人职责终止的处理

法律分析：受托人职责终止的，依照信托文件规定选任新受托人；信托文件未规定的，由委托人选任；委托人不指定或者无能力指定的，由受益人选任

法律依据：《中华人民共和国信托法》 第四十条 受托人职责终止的，依照信托文件规定选任新受托人；信托文件未规定的，由委托人选任；委托人不指定或者无能力指定的，由受益人选任；受益人为无民事行为能力人或者限制民事行为能力人的，依法由其监护人代行选任。原受托人处理信托事务的权利和义务，由新受托人承继。

8. 国内信托的“一法三章多规”

说到我国信托法律法规体系的时候，通常有“一法三规”的说法。其中“一法”是指《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）毋庸赘言，那么“三规”是哪三规呢？它们是指《信托公司管理办法》、《信托公司净资本管理办法》（以下简称《净资本办法》）和《信托公司集合资金计划管理办法》（以下简称《集合信托办法》）这三篇部门规章。于是，“一法三规”也就成为了国内信托法体系的通俗说法。

然而，用“一法三规”来概括我国信托法体系，似乎并不够全面，这是为什么呢？原因在于，国内信托法体系除了上述“一法三规”之外，还有数量较多的国务院规范性文件和部门规范性文件，例如通知、公告、指导性意见、批复等，它们以国务院、银监会或保监会（或其办公厅）的名义发出，尽管效力层级不高，但却对我国信托业务具有重要的指导意义，亦作为监管依据的一部分。因此，若全面概括我国信托法体系，仅用“一法三规”而缺失了其他规范性文件，未免有失偏颇。

如何概括这众多的其他规范性文件呢？我们可以发现，部门规章和其他规范性文件相比，都有一个“规”字，区别在于“章”字，因此可用“章”指代部门规章以示区分。而由于其他规范性文件的数量众多且随时处于变化状态，用“多”足以说明其数量。因此，笔者将“一法三规”的通俗说法改为“一法三章多规”，其可作为我国信托法体系的准确概括。

那么，“一法三章多规”相互之间的关系又如何呢？

一、 法律效力层级上的关系

我国法律法规的层级大致为：宪法-法律-行政法规-地方法规及部门规章-国务院及其部委、地方政府发布的其他规范性文件。从法理的角度看，《信托法》的法律性质为全国人大常委会制定并通过的国家法律，自然在“一法三章多规”体系中处于金字塔尖的地位。“三章”的性质为银监会发布的部门规章，在法律层级上自然低于《信托法》；“三章”须以《信托法》为依据，且内容与《信托法》发生冲突的无效。

二、 内容分工上的关系

在内容和分工上，《信托法》作为国内信托行业的基本法律，具有统领全局的作用；“三章多规”则在信托法律主体与关系的不同方面各有分工。具体如下：

（一） 《信托法》是国内信托行业的根本大法

《信托法》确立了国内信托的基本法则，围绕信托的设立、信托财产、信托当事人、信托的变更与终止、公益信托等方面展开，是指导监管信托的“根本大法”。《信托法》自2001年经人大常委会表决通过后，一直未做修订，也一直没有其他新法律对其取代，这在进入二十一世纪后立法修法频繁的我国并不多见，一方面体现出《信托法》的立法技术处于较高的水平，另一方面也是缘自我国一直以来立法“宜粗不宜细”的原则，人大立法搭建一个较为原则性的框架即可，细节性、补充性的内容交给行政法规和部门规章。也正因为如此，针对相对细节性的信托法律问题，才有了“一法”之下的“三章”和“多规”。而这其中的“三章”作为效力较高的部门规章，乃是信托监管的中流砥柱，丰满了信托监管法规体系；“多规”则庞杂繁冗，规定了众多监管细节。

（二） 《信托公司管理办法》是对从业机构及其行为的监管依据

《信托法》下的信托法律关系由委托人、受托人和受益人三方构成，而受托人作为信托行业的从业机构，须为持有金融许可证、名称里带有“信托”二字的信托公司，系监管部门重点管控的对象。因此，“三规”的第一规——《信托公司管理办法》即对信托公司的资质获得及其维持和从事信托业务的行为作出了规制，是监管部门对从业机构的直接监管依据。

（三） 《净资本办法》是信托风险控制的基石

“投资有风险，入市须谨慎”，包括金融风险在内的投资风险不仅仅受投资产品的市场表现影响，也受宏观环境影响，甚至后者的影响往往更加深远。正如2008年全球金融危机看不见摸不着，却对金融市场产生了不可抗拒的巨大负面影响。金融风险不论表现为怎样的形式，最终还是落实到“钱”的损失，而作为持牌金融机构，资本金是抵御金融风险的最后一道屏障。银监会对银行资本金充足率等相关指标有着严格规定，资本金不同的表现状态会引起银监会不同的监管措施。同属银监会监管的信托公司亦是如此。《净资本办法》即对信托公司的净资本做了较为严格的规定。注意此处不是常见的净资产，而是“净资本”，系衡量信托公司风险控制水平的重要指标。净资本的保障为信托公司筑起了一道较为雄厚的财力后盾。

（四） 《集合信托办法》是对重要信托产品的监管依据

按照委托人的数量，资金信托计划可分为单一信托计划和集合信托计划。单一信托计划堪称“VIP量身定制”，仅为一名委托人所专属，而面向多数信托投资者的主流产品还是集合信托计划，即为两名及以上委托人设立的信托计划。由于涉及两名以上投资人的复杂性和风险性，《集合信托办法》即对这类信托产品做出了明确规制。它以集合信托计划的设立—财产保管—运营与风控—变更、终止与清算的生命周期为主线，并结合了集合信托计划的文件内容、信披、受益人大会等相关内容，对集合信托计划作出了较为详尽的规定，可操作性强。

（五） “多规”对细节性、补充性监管细节做出了规定

除了上述“一法三章多规”之外，关于信托监管的大量细节性、补充性操作规则还散见于国务院（含国务院办公厅）及银监会、保监会等监管机构的其他规范性文件中。据笔者不完全统计，有60余篇之多，其中包括了今年四月份四部委联合发文的“资管新规”即发文号为银发〔2018〕106号的《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。虽然这些大量的规范性文件层级不高，篇幅长短与内容繁简不一，亦成为我国信托监管体系的一部分，因数量和内容较为庞杂，此处不逐一分析。在后续文章涉及的监管细节中会相应提及。

 综上所述，我国的信托监管体系由以上“一法三章多规”组成，虽然不够尽善尽美，特别是《信托法》较为笼统、框架而“多规”相比之下则显得庞杂繁冗，但当前市场状况下也能够维持信托业务的监管水平。随着我国立法特别是金融立法水平的不断提高，相信在可预见的未来，我国信托法的体系水平能够再上台阶。

9. 北京华业地产股份有限公司的历史沿革

北京华业地产股份有限公司（以下简称“公司”），公司原名内蒙古华业地产股份有限公司，经公司2006年第二次临时股东大会的批准，并经北京市工商行政管理局核准，本公司自2006年11月9日从内蒙古呼和浩特市迁至北京市，并更名为“北京华业地产股份有限公司”。本公司是经内蒙古自治区人民政府以“内政股批字[1998]34号”文批准，以内蒙古仕奇集团有限责任公司（以下简称“仕奇集团”）作为主要发起人，联合呼和浩特市第一针织厂、呼和浩特市纺织建筑安装公司、内蒙古塞北星啤酒有限责任公司、包头市信托投资公司共同发起设立；于1998年10月9日经内蒙古自治区工商行政管理局核准登记，注册资本为10000万元。2000年5月10日经中国证券监督管理委员会“证监发行字[2000]58号文”批准，本公司向社会公开发行人民币普通股7500万股，其中：向一般投资者上网发行4000万股，于2000年6月28日上市交易；向法人配售3500万股，于2000年12月28日上市流通。本公司于2000年6月12日在内蒙古自治区工商行政管理局变更注册登记，变更后的注册资本为17500万元。2006年8月10日经第二次临时股东大会审议通过，本公司以2006年6月30日半年报总股本17500万股为基数,向全体股东以资本公积转增股本,转增比例为每10股转增10股,转增完成后，本公司股本总额从17500万股变为35000万股，并于2006年11月30日在北京市工商行政管理局变更注册登记，变更后注册资本为35000万元，注册地址为：北京市朝阳区延静里中街3号院5号楼12A01室。根据公司2006年11月29日召开的2006年第三次临时股东大会决议及2007年11月7日中国证券监督管理委员会证监发行字[2007]400号文核准，本公司采用非公开发售方式向特定投资者定向发行人民币普通股（A股）8,000万股。发行完毕后，本公司股本总额从35000万股变为43000万股，并于2008年1月30日在北京市工商行政管理局变更注册登记，变更后的注册资本为人民币43000万元，注册地址变更为：北京市朝阳区东四环中路39号A座16层。

10. 定增杠杆比例要求

比例不能超过1:1
知情人士透露，监管机构此番窗口指导，其目的在于和证监会的要求保持一致。7月14日，证监会公布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，明确要求股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍。今年3月银监会下发的58号文要求，结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1:1，最高不超过2:1。业内人士表示，监管机构此次进行窗口指导，已实质将结构化股票信托的杠杆比例从2:1降至1:1，与证监会体系下资管产品杠杆比例要求一致。
不过，截至发稿时，仍有多家其他区域信托公司表示，尚未收到类似监管意见。西部某信托公司相关负责人透露，早在58号文下发之初，该地银监局就要求此类业务杠杆比例原则上不超过1:1，若开展2:1杠杆比例的业务，需具体业务具体沟通。