再融資假說

1. 上市公司的盈餘管理

上市公司的盈餘管理

近年來，國內外一系列令世人矚目的會計丑聞頻頻出現，以致投資者、公司員工及其他利益相關者遭受了巨大的經濟損失，這與公司管理層的盈餘管理行為有很大關系。

一、盈餘管理的定義

關於盈餘管理的定義，目前學術界尚未形成統一的認識。本文認為盈餘管理有廣義和狹義之分，廣義的盈餘管理通常是指公司管理層為了給公司或個人謀取利益，通過使用會計手段或採取實際行動使公司的賬面盈餘達到所期望水平的操控性行為，這些行為既包括合法操控性行為，也包括非法的或欺詐性的操縱行為。比如，公司管理層在會計准則、會計制度允許的范圍內，通過進行合理職業判斷選擇會計方法而導致的賬面盈餘的變動;公司依法進行重組其資產或交易以達到即期或持續影響公司賬面盈餘的行為等，這些屬於合法的操控性行為。如果公司有意識地“過度”或“不當”使用會計選擇和職業判斷來影響賬面盈餘;有意編造虛構交易來調整賬面盈餘的行為等，就是非法操控公司盈餘。狹義的盈餘管理僅指非法的或欺詐性的盈餘操縱行為。一般來講,盈餘管理中，公司管理層為了實現特定目的對盈餘進行調增或調減，這些調整並沒有真正的現金流量做基礎，我們經常把這類盈餘管理稱為過度的盈餘管理。

應當認識到，從長期看，盈餘管理行為並不影響企業實際的盈餘，只是改變企業實際盈餘在不同會計期間的分布，但是它通常會使得會計數據不可靠，財務報告提供的盈餘信息與真實收益之間存在著一定差距，不能真實反映企業的盈餘狀況，從而影響到企業的盈餘質量。

二、盈餘管理與相關概念

與盈餘管理較為接近的概念是盈餘操縱、盈餘造假。盈餘操縱包括盈餘管理和盈餘造假兩個內容，兩者既為互斥關系，又是盈餘操縱的全部形式。如果從財務數據的真實性和公允性來看，盈餘管理只是破壞了財務數據的`公允性，沒有破壞它的真實性，其使用的手段是以合法和不損害公司價值為前提的;盈餘造假是指使用違法手段直接破壞財務數據真實性的行為，如偽造財務憑證、竄改財務數據等。相關概念關系如圖2-1所示,C區域是指那些純粹的盈餘造假行為，是非法行為，它與本文討論的盈餘管理行為有本質的區別。在B區域，這是一個顏色逐漸加重的灰色區域，在該區域，財務數據都是真實的，但會計處理過程是有失公允的，嚴格地說，B區域的會計處理都是違反公認會計原則，只是在B區域的右側，違反程度較輕，而在左側，違反程度較重。在A區域，財務報告不但真實而且公允，本文認為在這一區域不存在盈餘管理行為。事實上，在A區域和B區域之間也很難找到一個明確的界限，即在何種程度上就認為財務報告喪失了公允性，這依賴於主觀的判斷。

三、盈餘管理的動因

企業管理層進行盈餘管理的主觀動機主要來自於各種利益驅動，或為追逐自身利益，或為上市籌資，或為達到避稅的目的等。

(一)資本市場動因

在資本市場中，會計信息被廣泛應用來進行股票估價，為了提高股票價格，擁有穩定增長的每股盈利，企業管理者通常進行盈餘管理。另外，為了獲得上市、配股、增資擴股及發行債券資格，避免ST、PT等，企業也會有強烈的動機進行盈餘管理。例如，根據我國《公司法》和有關證券法規的規定，發行和上市股票的公司必須在最近三年內連續盈利，這樣企業為取得上市資格，往往就會通過盈餘管理對粉飾財務報表。又如，在我國，“殼”資源非常稀缺，配股資格對上市公司來講有著十分重要的意義，而且我國的上市公司具有強烈的再融資需求，證監會對上市公司再融資有最低條件的規定。大量的研究和實證表明，為達到再融資的標准，上市公司會實施盈餘管理。

(二)自身利益驅動

在內部人控制的治理結構下，經理人會通過各種途徑做出有利於個人利益的行為，而盈餘管理則是經理人實現個人利益最大化的手段之一。企業管理人員的報酬與企業的經營業績掛鉤，用來反映經營業績的會計盈餘信息都是非常重要的，管理人員往往希望通過一定程度的盈餘管理行為，對財務會計報告中的敏感數據進行人為處理來改善企業經營業績，進而提高自己的薪酬，這就是著名的“報酬計劃假說”。

(三)籌資動因

隨著資本市場的不斷發展，銀行等金融機構在向企業提供貸款時越來越注重企業的償債能力，通過企業提供的會計報告考察企業的資信狀況。對於那些財務狀況不太好的企業，在面臨資金短缺急於獲得貸款時，就不得不編制一份像樣的會計報告以應付金融機構，這個過程中企業必定存在著盈餘管理。

(四)避稅動因

在我國市場經濟體制下，高盈利的企業通常繳納更多的所得稅，因此，企業為避免高額所得稅而進行盈餘管理降低本期盈利。由於我國稅法體系尚不完善，稅收優惠政策較多，同時，企業管理層對會計政策和會計處理方法運用的靈活性較大，這些條件都為企業進行合理避稅提供了可能。而對於上市公司而言，他們會更多的關注在資本市場的籌資情況，所以稅收動機不很明顯。此外，政府行業管制、收費管制、反壟斷都會誘使企業管理當局進行盈餘管理以降低政治成本，避免制裁。

四、規范企業盈餘管理的建議

(一)健全上市公司內部治理機制

上市公司自身需要加快企業內部制度環境建設，尤其是建立有效的公司內部治理結構。完善的公司治理結構是會計信息質量的制度保證。要在企業內部形成股東大會、董事會、監事會和經理間的有效制衡機制，建立適應現代企業制度的內控機制,進行相應的全面預算控制、組織規劃控制、會計系統控制、財產保全控制及內部審計控制。最後，建立內部審計委員會，審計委員會是公司治理結構的重要組成部分，起到監督內部審計部門的活動，協調內外審計關系的作用。審計委員會與內部審計部門形成的報告關系、監督系統關系，能使管理者更好地履行受託責任，從而利於遏制管理層對財務報告的盈餘管理，提高會計信息質量。審計委員會中的成員包含獨立董事，獨立董事制度也是剝離內部控制人尋租的辦法，與未設立獨立董事的公司相比，設立獨立董事公司的可操控應計利潤較低，因此應當增加獨立董事在審計委員委員會的比例，才能保證審計委員會起到應有的作用。

(二)逐步完善會計制度體系

隨著我國資本市場的不斷發展，新的會計實務問題不斷出現， 需要會計制度規范的內容也越來越多，新會計准則在理論體系、基本准則與具體准則的協調等方面有待完善，因此，我們應立足國情，根據實際需要對會計准則等相關會計制度及時加以補充和修訂，努力構建高質量會計准則體系，盡量減少會計准則中可供選擇的會計程序和方法，壓縮企業進行盈餘管理的空間范圍。

(三)完善監管政策，加強外部監督

第一，立法機構應當逐步完善監管法律體系，加強法制建設。財政、審計、稅務部門、證監會作為政府監督企業的行政管理部門，應充分發揮其監督、檢查職能，從企業信息披露的相關性、可靠性方面加強管理與監督，加強法律責任的確定性程度及嚴厲程度。同時，加大對管理當局財務造假的懲罰力度，加強對獲取不當利益的個人及組織的約束，針對資本市場中可能出現的非公平公正和弄虛作假的交易情況，制定嚴厲的處罰條例細則。第二，通過改進股票上市發行政策、配股政策及摘牌政策切實提高政府效率。第三，健全注冊會計師的職業法規建設，提高注冊會計師的素質，包括業務素質和職業道德素質，強化注冊會計師的獨立性，健全審計准則體系，確保審計質量。

(四)完善現行上市公司相關規定

政府有關部門必須從制度上逐步規范和完善資本市場，維護市場的公平、公正和公開，保護投資者的合法權益，建立保持股票市場穩定的長效機制。應當繼續改革與完善新股發行制度、退市制度及ST制度，同時應當建立一套完善的上市及配股考核指標體系，避免由於指標的單一性而使管理當局進行盈餘的操縱。最後，適當借鑒國際上通行的做法，制定相應的股東派生訴訟制度和控股股東賠償制度，以保護中小投資者的利益。

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2. 影響中國投資率的主要因素

我國未來投資與消費比例關系的變化趨勢,主要取決於以下幾大因素。

第一,工業化進入中後期階段。目前我國已進入重化工業階段,預計到2020年將實現工業化。因此,在工業化過程完成之前,投資率仍將保持一個較高的水平。

第二,消費結構升級加快。隨著居民收入水平提高和消費環境改善,在2020年之前,城鎮居民消費結構將從小康型工業品消費逐步轉向比較富裕型服務類消費,農村居民消費結構將從溫飽型農產品消費為主過渡到小康型工業品消費為主。從長遠看,居民消費水平提高和消費結構升級,客觀上要求消費率適當上升和投資率相應下降。

第三,投融資體制改革和政府職能轉變。我國投融資體制改革後,投資預算軟約束和地方政府投資飢渴症有望得到根治。隨著中國加入世貿組織和市場化進程的加快,我國政府職能正在不斷轉變,政府投資將逐步退出一般競爭性領域,集中於公共產品和公共服務領域。在市場經濟條件下,投資和消費關系的調節將更多地依賴市場而不是政府,從而使得兩者的關系趨於協調,消費率上升,投資率下降。

第四,國內較高儲蓄率仍將保持較長時間。在本世紀頭10年,由於適齡勞動力持續增長,養老負擔相對較輕,有利於國民儲蓄保持較高水平,較高的儲蓄率通常與較高的投資率相對應；隨後由於適齡勞動力增長放緩,老齡人口增加,養老負擔加重,導致國民儲蓄率下降,此間的投資率也將逐步降低。

綜合以上主要因素對我國投資和消費比例關系的影響,初步預計到2010年投資率可能達到35%-40%,消費率可能達到58%-63%；到2020年投資率可能達到30%-35%,消費率可能達到64%-69%。

一、影響現階段投資與消費比例關系的主要因素

分析影響投資和消費比例關系的主要因素,對於解釋投資和消費比例關系變化的成因,判斷投資和消費比例關系的未來變化趨勢,是十分必要的。從現階段看,影響投資和消費比例關系的主要因素有:

1、投融資體制改革相對滯後,預算軟約束和地方政府投資沖動是導致投資比例過高的重要原因之一。一段時期來,一些地方政府沒有樹立科學的發展觀和正確的政績觀,認為加快發展就是加快經濟增長。在這種思想指導下,許多地方政府都制定了不切實際的經濟增長目標。地方政府官員都非常清楚,要想完成經濟增長目標,就必須在擴大消費和增加投資上做文章,但擴大居民消費方面文章難做,甚至費力不討好,因此,見效最快的辦法就是增加投資。於是乎,各種開發區、科技園區隨處可見,基礎設施建設和城市改造越搞越大。結果,投資增長大大快於消費增長。

2、工業化進程導致投資比例提高。各國工業化進程表明,居民收入水平提高和消費結構升級,必然拉動產業結構升級,投資與消費的比例關系會依次出現上升、下降和穩定的趨勢。當居民消費由基本生存必需品轉向工業品為主時,第二產業增加值在GDP中的比重就會上升,由於工業為資本密集型產業,其投資強度要遠大於第一和第三產業,由此必然引起投資率上升和消費率下降；當居民消費由工業品轉向服務類產品為主時,第三產業增加值在GDP中的比重就會提高,並引起消費率上升和投資率下降。在經濟發達階段,工業化完成,第三產業比重超過第二產業,投資和消費的比例趨於穩定。我國工業化過程尚未完成,目前正處在工業化中期階段或重化工業階段。考慮到現階段我國工業比重高、服務業比重低的結構性特點,以及完成工業化過程的客觀需要,在一定時期內保持較高的投資率是必要的。

3、現階段居民的後顧之憂較多,使得消費率不容易提高。目前,我國經濟和社會制度正處在改革時期,國有企業改革、經濟結構調整使得下崗和失業人數增多,加上社會保障制度還不完善,使居民預期收入降低。住房制度改革、教育制度改革、醫療制度改革等使居民的預期支出增大,其結果,居民消費意願降低。2003年我國城鎮居民和農村居民消費傾向分別為0.768和0.741,分別比1990年下降0.079和0.111。

4、城鄉"二元"經濟分割,使得農民收入增長長期慢於經濟增長,導致城鄉居民收入差距不斷擴大,進而導致消費率偏低。2003年,農民人均純收入2622元,僅為城鎮居民人均可支配收入的30.9%,而1978年該比率為38.9%。1979-2003年,農民人均實際純收入年均增長7.1%,低於同期經濟增長率2.3個百分點。農民收入增長緩慢,加上消費傾向的下降,農村居民的消費率(=100×農村居民最終消費額/支出法GDP)一路走低。2003年,我國農村居民的消費率為18.3%,比1978年下降了12個百分點,平均每年下降0.48個百分點。

二、投資與消費比例關系合理性判斷

1、我國投資與消費比例關系的演變過程。改革開放以來,伴隨著工業化和現代化建設進程,投資率逐步上升,最終消費率相應地逐步下降。2003年,投資率為42.9%,比1978年上升了3.7個百分點,平均每年上升0.15個百分點；最終消費率為55.4%,比1978年下降了6.7個百分點,平均每年下降0.27個百分點。消費率和投資率的比例關系,1978-2003年平均為59.2:38.7,其中,"六五"期間(1981-1985年)平均為66.1:34.5,"七五"期間(1986-1990年)平均為63.4:36.7,"八五"期間(1991-1995年)平均為58.7:40.3,"九五"期間(1996-2000年)平均為59.5:37.5。

分時期看,第一階段(1978-1984年),我國對以往重積累、輕消費、重生產、輕生活的經濟發展戰略進行了重新調整,包括調整了分配政策,壓縮了固定資產投資,投資與消費關系逐步得到理順。這期間消費率從1978年的62%上升到1984年的65.5%,平均為65.5%；而同期投資率則從1978年的38.2%下降到1984年的34.5%,平均為34.2%。這種投資和消費關系的變化帶有一定的"矯正和補償"性質。

第二階段(1985-1988年),這是改革開放後我國發生第一次通脹時期,在此時期內我國改革的重點從農村轉移到城市,工業化進程明顯加快,投資增長明顯加速,投資率平均高達37.5%,比第一階段上升了3.3個百分點；消費率平均為64.1%,比第一階段回落了1.4個百分點。

第三階段(1989-1991年),為治理整頓時期。針對第二階段經濟出現過熱狀況,政府採取了一系列"治理整頓"措施,大力壓縮固定資產投資。投資率從1989年的37%下降到1991年的35.3%,平均為35.8%,比第二階段回落了1.7個百分點。由於經濟增長顯著回落(因壓縮力度過大)導致居民收入(進而導致消費)增長放慢,消費率也呈下降趨勢。消費率從1989年的64.1%下降到1991年的61.8%,平均為62.5%,比第二階段回落了1.6個百分點。

第四階段(1992-1994年),這是改革開放後我國發生第二次通脹時期。從1992年開始,全國又掀起了一個經濟建設的新高潮,固定資產投資迅猛增長。在此時期內,投資率平均高達41.0%,消費率平均為58.8%。

第五階段(1995-2000年),為經濟軟著陸時期。針對上一階段經濟出現的嚴重通貨膨脹,政府採取了以壓縮投資和控制信貸投放為主的一系列調控措施,經濟於1996年基本實現了軟著陸。但從1997年起,國內首次出現了買方市場,加上亞洲金融危機的沖擊,國內需求嚴重不足。在此期間,投資率從1995年的40.8%下降到2000年的36.4%,平均為38.0%；消費率則從1995年的57.5%回升到2000年的61.1%,平均為59.2%。

第六階段(2001-2003年),為投資率迅速回升時期。隨著多年實施積極財政政策的累積效應的釋放,投資增長開始加快。在此時期,投資率從2001年的38%,迅速上升到2003年的42.9%,成為改革開放以來第二個最高點,平均為40.3%；消費率則從2001年的59.8%,快速回落到2003年的55.4%,成為改革開放以來最低點,平均為57.6%。

從改革開放以來投資與消費關系的變化軌跡看,可以發現如下規律:

一是隨著經濟體制改革的深入、產業結構優化升級和居民收入水平的不斷提高,投資率和消費率基本上分別圍繞40%和60%上下波動,並且波動幅度有逐步縮小之勢,表明投資與消費比例關系漸趨穩定。

二是隨著工業化進程的加快,工業增加值在GDP中的比重呈逐步上升趨勢,總體上,投資率呈穩中趨升之勢,而消費率則呈穩中趨降之勢。

三是在經濟高速增長時期(如1985-1988年、1992-1994年和2003年),投資與消費關系波動較大,主要表現為投資率偏高和消費率偏低。這表明目前我國經濟增長主要依靠投資拉動。

四是消費率長期偏低最重要的原因之一,是由於農民消費率太低。2003年,我國農村居民的消費率為18.3%,比1978年下降了12個百分點。1978-2003年,農村居民的消費率平均為22.7%,低於城鎮居民1.4個百分點。農民消費率太低,究其原因主要是因為農民收入水平低和增長太慢。

2、投資與消費比例關系的國際比較。對投資率的國際比較表明,我國目前的投資率是明顯偏高的。根據世界銀行資料,2002年,我國投資率為39.4%,世界平均水平為19.9%,低收入國家為19.7%,中等收入國家為22.9%(其中,上中等國家為19.0%,下中等國家為25.2%),高收入國家為19.0%。再如,2002年與我國發展水平相當的國家(即人均GDP在1000美元左右):菲律賓、印度尼西亞、泰國的投資率分別為19.3%、14.3%和23.9%。由此可見,目前我國投資率大大高於世界平均水平,也明顯高於各主要發達國家和發展中國家水平。我國高投資率雖然有一定的客觀性,但畢竟水平太高(見表1)。

對消費率的國際比較顯示,我國目前的消費率是明顯偏低的。根據世界銀行資料,2002年,我國消費率為58.0%,世界平均水平為80.1%,低收入國家為80.7%,中等收入國家為74.3%(其中,上中等國家為75.2%,下中等國家為72.4%),高收入國家為81.0%。再如,2002年與我國發展水平相當的國家(即人均GDP在1000美元左右):菲律賓、印度尼西亞、泰國的消費率分別為81.2%、78.8%和68.9%。顯然,我國目前消費率不僅大大低於世界平均水平,而且也明顯低於發展中國家的平均水平(見表2)。

3、我國現階段投資與消費比例關系的合理性判斷。從改革開放25年來我國投資與消費關系的變化軌跡看,一方面投資率上升和消費率下降有其合理因素,主要是我國正處在工業化中期階段,第二產業尤其是製造業的生產過程非常復雜需要大量投資,再加上我國基礎設施相對落後也需要大量投資,因此在一定時期內保持適當高的投資率是客觀需要的。另一方面,投資率長期偏高和消費率長期偏低則又是不合理的。與世界平均水平相比,目前我國投資率偏高近20個百分點,消費率偏低近20個百分點。事實證明,投資率偏高和消費率偏低會給經濟發展帶來諸多消極後果。投資率長期偏高,會加劇能源和運輸供求緊張矛盾,加大通貨膨脹壓力。改革開放以來發生的幾次通貨膨脹都與投資增長過快密切相關。消費率長期偏低,會使投資增長失去最終需求的支撐,大量生產能力過剩,投資效益下降。長此下去,必然是銀行呆壞賬增多,金融風險增大。

如果剔除經濟高增長年份(如1985-1988年、1992-1994年和2003年),1978-2003年投資率平均為37.8%。該投資率可作為判斷合理水平的一個參考值。

如何透視投資與消費比例關系

一、積累與消費的基本概念

積累與消費是社會產品最終使用的兩個主要方面,也是構成社會最終需求的兩大因素。積累與消費的概念,是通過統計指標來體現的,而反映積累與消費的統計指標,則因實行不同的核算模式而有差異。

我國在相當長的時期里實行計劃經濟體制,與此相適應的核算體系是物質產品平衡表體系,即MPS。在此體系下,反映國民經濟運行的經濟總量指標是國民收入,即一定時期五大物質生產部門創造的凈產值之和。積累額是指國民收入中用於社會擴大再生產和"非生產性"建設以及增加社會儲備的部分,消費額是指用於居民個人的生活消費和社會公共消費的部分。積累額和消費額之和等於國民收入使用額。由於MPS的生產范圍局限於五大物質生產部門,因此,國民收入使用額及其中的積累額和消費額,都限於物質產品,其價值形態是物質生產部門新創造價值的總和,其實物形態是全部消費資料和用於擴大再生產的生產資料。

改革開放以後經過長期准備,特別是黨的十四大以後,為適應建立社會主義市場經濟體制的要求,我國開始實施新的核算體系,生產的范圍由原來的五大物質生產部門擴大到包括所有行業的貨物和服務的生產活動,核算國民經濟運行的總量指標由原來的國民收入改為國內生產總值,衡量積累和消費的指標也相應地改為資本形成總額和最終消費。因此,積累與消費的概念隨之為投資與消費所取代。投資與積累的區別主要在價值構成上有所不同:積累是新創造價值用於擴大再生產的部分(即m),不包括固定資產折舊這部分轉移價值(即C1)；而投資則包括折舊價值,因為它是社會最終產品價值的組成部分,是固定資產投資的資金來源之一。消費的概念也不一致,MPS體系下的消費是物質產品的消費,而新核算體系下的消費不僅包括物質產品的消費,而且包括服務消費的價值。

在現行國民經濟核算中,反映國民經濟最終使用的總量指標是支出法國內生產總值,即國內生產總值使用額,其中用於投資的部分是資本形成總額,包括固定資本形成總額和存貨增加兩部分。固定資本形成總額是指常住單位在一定時期內建造、購置、轉入和自產自用的固定資產價值,扣除銷售和轉出的固定資產後的總額。存貨增加指常住單位在一定時期內存貨實物量變動的市場價值,即期末價值減期初價值的差額,存貨包括生產單位原材料、燃料、產成品、半成品、在製品庫存,銷售單位商品庫存,以及物資儲備等。

國內生產總值使用額中用於消費的指標是最終消費,指在核算期內為滿足居民物質文化生活需要和社會公共需要,對於貨物和服務的支出。最終消費分為居民消費和政府消費,居民消費是指常住居民對貨物和服務的全部最終消費支出,包括以貨幣形式購買貨物和服務的消費支出和以其他方式獲得的貨物和服務的消費支出。政府消費指政府部門為全社會提供的公共服務的消費支出,以及免費或以較低的價格向居民住戶提供的貨物和服務的凈支出。

國內生產總值使用額除用於消費和投資外,還包括貨物和服務凈出口價值,即出口減進口後的差額。消費、投資、凈出口共同構成國內生產總值使用額。其中投資與消費的關系,實質上是經濟運行中建設與當前人民生活的關系,這一關系處理是否得當,直接影響經濟的協調發展和可持續增長。因此,在兩者間保持合理的比例,是至關重要的。

二、怎樣反映投資與消費的比例關系

(一)反映投資與消費比例關系的合適指標:投資率和消費率

投資與消費的比例關系用統計指標來反映就是投資率和消費率,即國內生產總值使用額中資本形成總額和最終消費總額所佔的比重。具體計算方法如下。

1、投資率

投資率,又稱資本形成率,通常指一定時期內資本形成總額占國內生產總值使用額的比重,一般按現行價格計算。用公式表示為:

投資率＝(資本形成總額/支出法GDP)×100%

2、消費率

消費率,又稱最終消費率,通常指一定時期內最終消費額占國內生產總值使用額的比重,一般按現行價格計算。用公式表示為:

消費率＝(最終消費/支出法GDP)×100%

按照國民經濟核算口徑計算的投資率與消費率,能較准確地、全面地反映投資與消費比例關系。它以國內生產總值為基礎,反映了一定時期內生產活動的最終成果用於建設與用於生活的比例關系,同時,這也是國際上通行的計算方法,便於進行國際比較。

需要指出的是,按上述公式計算的投資率和消費率相加不等於100%,因為國內生產總值使用額除用於投資和消費外,還用於凈出口(出口減進口)。由於凈出口與國內生產總值使用額之比很小,一般在3%左右,所以從投資率和消費率可以大致看出投資與消費的關系。根據國民核算的定義,資本形成總額包括兩部分,一部分是固定資本形成總額,另一部分是存貨增加；最終消費也包括兩部分,一部分是居民消費,另一部分是政府消費。

(二)社會上測算投資率和消費率的其他方法

社會上計算投資率和消費率的方法很多,這里列舉一種有代表性的方法:

1、利用全社會固定資產投資完成額與生產法國內生產總值的比率計算投資率

全社會固定資產投資完成額是通常的投資統計指標,指在一定時期內全社會建造和購置固定資產的工作量以及與此有關的費用。這個指標與國民核算中的資本形成總額指標在具體內容上有不少差別。最主要的差別是資本形成總額中包含了庫存增加額,而全社會固定資產投資完成額不包含這一項。從全社會固定資產投資完成額與固定資本形成總額的對應關系看,如果把全社會固定資產投資完成額轉換為固定資本形成總額,則需要加一塊減一塊。所加的一塊為:總投資50萬元以下的建設項目完成的投資、商品房銷售增值、非生產資產的所有權轉移費、礦藏勘探支出、新產品試制增加的固定資產價值和未經過正式立項的土地改良支出。所減的一塊為:全社會固定資產投資完成額中所含的購買舊建築、舊設備的價值和土地購置費,因為它們不是核算期內所形成的固定資產(見表3)。

2、利用社會消費品零售總額與生產法國內生產總值的比率計算消費率

這種方法大大低估了消費率。原因是,社會消費品零售總額不能代表全部最終消費,社會消費品零售總額僅僅是最終消費中的商品性貨物消費,之外的服務消費以及實物性消費、自產自用消費和其他虛擬消費都不包括在內。比如,2003年,社會消費品零售總額為45842億元,最終消費為67051億元,社會消費品零售總額占最終消費的68.4%。這種方法的分母也有問題,因為它用的是生產法國內生產總值,正確的指標應是按支出法計算的國內生產總值(見表4)。

總之,這種方法,所涉及的指標在范圍和內容上不完整,在概念上不確切,不能全面地反映投資與消費的比例關系,不符合國際規范。

測算投資率和消費率是一項復雜的工作,關鍵在於取得可靠的基礎數據。這些基礎數據涉及專業統計、部門統計和有關財政決算及行政記錄資料。但是,現有國民經濟核算資料來源存在較大缺口,作為測算投資和消費主要資料來源的固定資產投資統計、存貨統計、消費品零售統計、住戶消費統計以及財政支出決算,其口徑范圍、資料內容、提供時間,都還不能完全滿足測算投資率和消費率的要求,這是我們面臨一大難題

3. 股利政策的影響因素分析

股利政策是上市公司盈利分配的重點，是協調各方利益的重要手段。以下是我精心整理的股利政策的影響因素分析的相關資料，希望對你有幫助!

股利政策的影響因素分析

摘要：股利政策是上市公司盈利分配的重點，是協調各方利益的重要手段。本文以A股市場2007-2011年非金融非ST公司為樣本，探討了企業現金股利政策的影響因素。研究發現：每股盈餘、每股貨幣資金量、非流通股東股份佔比、第一大股東持股比例和現金股利水平顯著正相關;而企業的資產負債率、經營風險和企業的現金股利水平顯著負相關;國有股持股比例和現金股利水平負相關，但顯著性水平不穩定;公司規模對現金股利水平的影響並不顯著。

關鍵詞：現金股利政策 派息比 經營風險

作者簡介：

王筱舒(1970-)，女，河南通許人，中原石油工程公司鑽井二公司會計師

一、引言

股利政策對企業價值的影響是復雜的、多方面的，制定有效的股利政策能夠協調不同利益，盡可能地增加企業和股東的價值。因此，有必要去弄清影響股利政策的重要變數，以便管理者做出合理的決策。目前國內外對這方面的研究可謂百家爭鳴，不同研究者對不同市場的研究結果也很不一樣，雖然對影響股利政策的基本因素如盈利等有比較一致的看法，但是當提及到股權結構、資本結構、增長機會等因素時則有不同的觀點和結論。本文綜合地研究並比較了不同變數的影響，同時首次將經營風險引入檢驗其對A股市場的現金股利分配的影響，不同模型組合一定程度上證實了經營風險和現金股利之間的負相關關系。同時藉助於模型，能夠識別最主要的影響變數和決策因子。為公司的股利政策提供合適的決策變數，為資本市場的監管者提供政策建議。

二、 文獻綜述

(一)國外文獻 廉姆斯(Williams，1938)開創了股利問題研究的先例，林特納(Lintner，1956)認為盈利水平是決定股利水平的重要因素，同時行業性質也會影響公司的盈利能力，進而影響公司的股利政策。他的觀點得到了法瑪(Fama，2001) 和 弗里奇(French，2001)的支持，他們指出影響公司股利水平的重要因素包含了盈餘水平、投資機會以及公司規模。詹森(Jason，1976)和麥克林則從公司增長機會的角度研究了它對公司股利的影響，他們發現具有高增長機會的公司傾向於支付更低的股利。Haddadin (2006)發現影響股利水平的最重要的因素是盈利水平，同時股權結構和機構持股對股利政策並沒有顯著的影響。Al-Malkawi(2007)基於對約旦資本市場的研究則發現管理層持股和國家持股顯著地影響了股利政策，同時公司規模越大、公司年齡越長就越傾向於發放更多的股利，公司的財務杠桿越大股利支付越少。Jensen(1995)則發現公司流動性的減少會明顯地降低股利，也就是說現金持有量是影響股利水平的重要因素。Aviazian (2003)認為凈資產回報率和盈利水平和股利支付正相關，而負債水平和股利支付水平具有負相關關系。Kania和 Bacon (2005)則認為公司的風險也是影響股利水平的重要因素，公司面臨的風險越大，支付的現金股利水平越低。Nont Dhiensiri(2009)研究了紐西蘭1991年至1999年的75家連續分派股利的公司，發現數據較好地證實了代理理論，現金股利水平和股權分散度正相關，和內部人持股比例負相關。同時還發現近期銷售收入增長的公司更傾向於發放現金股利。

(二)國內文獻 劉孟暉等(2008)發現盈利能力越高、規模越大的公司更願意分配高額的股利，但是資產負債率越高，股利支付水平越低。嚴太華和龔春霞(2005)發現，盈利水平的差異是決定股利分配的重要因素。陳信元、陳東華(2003)通過對佛山照明的案例研究，認為企業股利分配是大股東轉移資金的工具，並沒有反應中小投資者的利益和願望。黃娟娟、沈藝峰(2007)認為在一個中小股東法律保護較弱的市場中，對於股權相對集中的上市公司，大股東存在利用股利剝削中小股東的動機。公司的股權越集中，不但支付股利的可能性越大、支付現金股利的可能性也越大，並且可能支付的金額也越多。汪平和孫士霞(2009)認為國有股比重、第一大股東持股比例、股權集中度和股利支付水平顯著正相關。楊淑娥、王勇通(2000)發現：現金股利主要受貨幣資金余額和可供股東分配的利潤兩個因素影響，並與它們呈正相關;股票股利主要受總股本大小、流通股比率和可供股東分配的利潤三因素影響，其中與總股本呈負相關，與其它兩個因素呈正相關。謝軍(2006)發現第一大股東具有發放現金股利的顯著動機，而且這種動機不受股東性質的顯著影響。企業成長性機會能夠弱化第一大股東分配現金股利的激勵，並促使公司保留更多的現金用於有價值的投資機會。

三、 A股市場股利分配特徵分析

(一)股息收益率與分紅的積極性 2001年至2010年的10年間，A股流通股股東獲得股息率平均為0.907%，總體水平低於境外市場水平。我國股市高股息率的公司偏少，目前我國股市股息收益率超過2%的公司只佔4.6%，藍籌股為主的滬深300的股息率超過2%的公司只佔14%，大幅低於美國等發達國家市場，也低於發展中國家市場水平。據道瓊斯公司統計，2010年度道瓊斯各國市場指數股息率為2.49%;與美國、英國、日本、台灣、香港等各國市場指數的股息率相比，滬深300指數成份股的股息率低於國際平均水平，市場整體股息水平則與境外市場水平差距更大。從表(1)可以看出，我國總體上股息收益率在1.78%，近年來有所提高，但2011年的高股息收益率一部分也和市場不景氣股價下跌相關。股利支付率逐漸提高，支付現金股利的總額增長較快。從表(2)可以看出，A股市場2007-2011年之間參與分紅的公司比重不斷增加 ，到2012年，有將近72.2%的公司發放了股利。同時在證監會的積極引導下，現金分紅公司的比例也逐年增加，僅僅以送轉股形式發放股利的公司數量在減少。A股市場總體上較往年更加註重投資者在股利上的回報。

(二)配股門檻對分紅的影響 A股市場股利發放積極性的增加和政策的引導息息相關：2008年證監會出台了《關於修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，現金分紅有利於處於增發配股條件邊緣的公司順利滿足配股條件，紅利的分發會減少凈資產同時增加了凈資產收益率。因此會有公司為了再融資而超出自身的盈利能力去超額發放股利。申弘(2007)對這些公司進行研究發現，資產規模越小，公司越容易超能力派現。這類公司處以發展的起步階段，資金需求量大，但由於經營風險大，融資渠道窄，因而更容易通過高股利達到增發配股的目的。 (三)歷年現金股利分配的其他特徵 (1)行業分布差異。從表(3)可以看出，相比其他行業，房地產業在該期間的現金股利支付明顯偏低平均稅前派息比只有0.09，這是由我國的房地產行業的調控帶來的資金壓力所影響的。其他行業之間的平均派息比均在0.18左右，不存在明顯差異。(2)概率分布。約有一半公司的稅前派息比在0.08 到0.3之間，另外超過四分之一的派息比在0.02到0.08之間，其餘期間的派息比佔比較少。派息比大於1的派息次數在這4年間總共50次，佔比僅1%。總體看上市公司現金股利分派的力度是較小，整體上的分布類似於雙峰曲線。

四、 研究設計

(一) 研究假設 (1)現金股利和盈利水平。盈利是股利支付的基礎，股利是企業對累計盈利的重要分配方式之一。同時公司法也規定年度累計凈利潤必須為正數時才可發放股利，以前年度虧損需要足額彌補。霍曉萍(2012)發現過去研究文獻幾乎都證實了盈利和現金股利水平之間的正向關系，公司越具有長期穩定的盈利越傾向於發放更多的現金股利，因此有如下假設：

假說1：股利支付率和每股收益之間正相關

(2)現金股利和公司規模。公司規模的擴張往往是業務和盈利擴張的結果，因此大規模的公司更有可能產生相對穩定的盈餘用於利潤分配。同時大公司往往具有更多的業務組合，不同的資產組合一定程度上分散了風險，從而更容易有穩定充裕的現金流。而劉孟暉等(2008)的研究也表明，公司規模是股利分配的重要因素。因此有如下假設：

假說2：股利支付率和公司規模之間正相關

(3)現金股利和貨幣資金。代理理論認為在現金充裕的情況下，管理者具有過度投資或者用於享樂的傾向，從而損害了股東的利益。布萊克(1976)的實證研究也認為現金股利的支付減少了管理層對現金的自由支配，抑制了公司潛在的過度投資問題，所以現金股利是降低代理成本的重要工具之一。因此，認為貨幣資金充裕的企業會在股東的要求下分配現金股利，減少代理成本。另外現金股利分配本身會減少企業的貨幣資金，因此貨幣資金持有量的多少會直接影響股利的分配。因此有如下假設：

假說3：股利支付率和貨幣資金正相關

(4)現金股利和股權結構。掏空理論認為控股股東會利用一些手段轉移上市公司資源，而股利政策往往成了掏空的合法手段之一。閻大穎(2004)也發現上市公司股利政策傾向和股權集中度顯著相關，現金股利是非流通股東轉移財富的主要方式。因此假設：

假說4：股利支付率和股權集中度具有正相關關系，每股現金流和非流通股比例正相關

(5)現金股利和債務水平。有序融資理論認為企業最優的融資方式是盡可能尋求內部融資，其次是債務融資，最後才是權益融資。因此，認為企業具有優先使用盈餘償還債務的傾向，而不是分配股利後再融資以新債償舊債。因此債務水平較高的企業，在未來融資能力水平一定的情況下，會處於資金流動性的考慮減少當前的股利分配。於是假設：

假說5：股利支付率和債務水平具有負相關關系

(6)現金股利和成長性。成長性好的公司，需要更多的資金來擴展業務規模，因此更傾向於留存企業的利潤用於企業未來的發展，從而減少當期的股利分配。股利的生命周期理論也認為處在成長期的企業會減少企業的紅利分發，因此假設：

假說6：股利支付率和企業成長性具有負相關關系

(7)現金股利和公司風險。具有更確定的穩定盈利的公司能夠支付較為穩定的股利，而面臨更大的經營風險的公司則會傾向於保留已有的盈利來應對未來的不確定性。股利是公司當前和未來盈利的一個信號，具有較高風險的公司對未來的盈利持謹慎態度而會減少當期的股利發放。因此有如下假定：

假說7：股利支付率和企業的經營風險負相關

(二)變數定義與模型構建 本文建立模型(基本模型)如下： DPO=α + β1EPS + β2SIZE + β3LEV + β4T - Q + β5NCR + β6SSP + β7CPS + β8OC + β9BR + β10OER + ε

變數定義如表(4)所示。使用SPSS中分層回歸的方法，使用不同的變數組合檢驗擬合優度和β顯著性。

(三)樣本選擇與數據來源 本文選用A股市場中2007年至2011年度發放現金股利公司，剔除了在該期間被ST和金融類的上市公司。定義一家公司發放一次現金股利為一個樣本，剔除數據不全的樣本之後，有效的樣本量為 4930個。

五、實證檢驗分析

(一)描述性統計 這些樣本的描述性統計如表(5)所示。

(二)相關性檢驗 為了識別主要的影響變數以建立模型以及排除多重共線性的影響，先做了變數之間的相關性檢驗。從表(6)可以看出：與派息比顯著正相關的變數有EPS(每股收益)，CPS(每股貨幣資金)，和派息比顯著負相關的有LEV(資產負債率)，其餘變數需要進一步的回歸分析才能准確判斷。變數之間相關性較小，初步判斷變數之間不具有多重共線性。

(三)回歸分析 用SPSS統計軟體對變數進行回歸，我們得到了如下模型的統計結果表(7)、至表(9)：從上面的回歸結果可以看出，該模型整體較好地擬合了分派現金股利的影響因素，Adjusted R Square 為0.49，F檢驗結果為在0.05的置信水平上顯著。從膨脹系數和可容忍系數來看，各變數之間不存在共線性。模型的殘差正態性檢驗通過，同時Durbin-Watson檢驗系數為1.365，序列不存在自相關性，模型擬合較好。另外為了檢驗模型中解釋變數的穩定性，對變數做了不同的組合進行分層回歸，見表(10)的模型1至模型5。其中，模型1是基本的回歸模型，綜合考慮了所有變數;而模型2剔除了模型1中不那麼顯著的SIZE(資產規模)以及SSP(國有股佔比);模型3進一步剔除了BR(經營風險)，所有變數均在0.01的置信度水平上顯著;模型4重新引入經營風險，在0.01水平上顯著;模型5重新引入SSP(國有股持股比例)，在0.01置信度上顯著。可以發現盡管模型中變數不斷增減變化，但是變數的貝塔符號和顯著性變化很小。模型整體上比較穩定。 六、結論與建議

(一)結論 本文研究得出如下結論：每股收益是影響現金股利水平的最重要因素，與現金股利發放水平顯著正相關。公司的現金股利的基礎是公司的盈利，盈利越多，發放的現金股利也會更多。企業貨幣資金持有量對現金股利具有顯著影響，持有較多貨幣資金的企業傾向於發放更多的股利，兩者關系顯著為正。同時企業在發放現金股利的時候，也會考慮自身的債務，負債比率越高的企業，更傾向於少發股利，用盈餘償還債務。債務水平和現金股利水平具有顯著的負相關關系，這一定程度上驗證了優序融資定理。從股權結構來看，非流通股的比例對現金股利水平有顯著的影響，非流通股占總股本的比例越高，企業發放的現金股利越多，證實了A股市場上的確存在非流通股股東利用股利掏空上市公司的現象。在股權非流通的情況下，股東利用合法的股利來給自己輸送利益幾乎成了主流的選擇。同時還可以從模型中看到，第一大股東持股比例越多，企業發放現金股利越積極，現金股利水平和第一大股東持股比例顯著正相關。而往往第一大股東持有的股份很多是非流通股或者處於控股權的考慮根本就很少用於日常交易，股利的發放無疑是大股東定期回報的重要手段，他們具有利用股利掏空上市公司的動機。同時研究也發現，國有持有的股份越高，現金股利發放的水平越偏低，但是兩者的關系並不是特別穩定地顯著。另外與別的研究結論不同的是，本文並沒有發現公司規模和現金股利水平之間的顯著關系。但是企業的成長性和現金股利有比較顯著的負相關關系(在0.1的置信水平上顯著)，說明企業的現金股利政策會考慮未來業務增長的資金需求，處在成長期的企業傾向於發放更低的現金股利。之所以選擇主營業務的年增長率作為變數，主要考慮到中國資本市場的效率性有待商榷，用依賴於股價估計出來的市凈率或者托賓Q來衡量增長性和企業實際的情況可能偏差較大。同時發現企業經營的風險是決定股利政策的一個重要的變數，從回歸模型中可以看出，企業盈利的波動性越大，面臨的經營風險越高，在股利決策上就會越趨於保守，發放較少的現金股利。

(二)建議 本文提出如下建議：上市公司要根據自身的資金需要以及投資者的回報要求來平衡企業的股利政策。處在成長期或者具有較高經營風險的公司應該保留足夠的現金來滿足未來可能面臨的資金需求，應對業績的波動。同時企業應該在債務較高的情況下減少股利的發放，平衡股東和債權人的利益。股權結構和股權的性質對公司的股利政策具有重要的影響，上市公司應該不斷地完善公司的治理結構，防止大股東利用控制權掏空上市公司，造成股價下跌，小股東受損。本文實證結果支持了股利的掏空理論，對於監管機構而言，應該建立和完善市場法制制度，保護中小投資者的利益，這樣才有利於資本市場的健康發展。對於股權集中，同時又超出自身盈利能力超發股利的公司要重點監察，防止大股東利用公司的股利政策掏空上市公司。要完善股利政策決策披露制度，讓股利分配變得更加透明化。同時鑒於國內資本市場整體分紅比例偏低的問題，應該在政策上積極引導上市公司分紅，增加分紅的積極性。例如實行差別的分紅稅收制度，降低長期投資分紅的紅利稅，一定程度上能降低A股市場上的炒作氛圍，讓股利成為股票收益的重要部分，有利於市場對公司的理性估值，提升資本市場效率。

股利政策有效性影響因素分析

【摘要】本文運用回歸分析法，分析了我國上市公司股利政策傳遞盈利能力有效性的影響因素，從不同的行業和不同的經濟環境兩個方面來分析，比較了在各行業和不同的經濟環境中的股利政策有效性。通過實證分析得出穩定的行業較波動和風險較大的行業、牛市較熊市的股利政策的效果更加。

【關鍵詞】股利政策有效性行業經濟環境

一、引言及文獻回顧

股利分配的比例和方式不僅影響著短期股價，而且會對公司未來的盈利能力、企業價值產生較大的影響。股利政策信號傳遞理論認為，公司經營者與外部投資者之間存在著信息不對稱的現象，經營者擁有外部投資者所不知道的有關企業的信息，如企業未來現金流量、投資機會、市場前景、盈利能力等，而這些信息會影響投資者的投資決策。因此，經營者通過股利政策來傳遞這些信息。高質量的公司往往願意通過相對較高的股利支付率和現金股利把自己同低質量的公司區別開來，以吸引更多的投資者。對市場上的投資者來說，股利政策可能成為反映公司質量的信號。如果公司連續保持較為穩定的股利支付率，那麼投資者就可能對公司未來的盈利能力有較樂觀的預期。也即，上市公司可以通過股利政策來向市場傳遞公司前景的利好消息。

對於股利政策信號傳遞的有效性，一直是國內外學者研究的熱點。許多研究運用事件分析法或者回歸分析的方法來檢驗公司業績產是否會對股利發放產生反映。Aharony等 (1994)研究發現，增加股利的公司比股利不變的公司在股利公告後的年度實現了更大的未預期收益，而減小股利的公司情況正好相反。Nissim等 (2001)研究了美國 1964―1997年大樣本公司的股利變動與未來收益，發現股利變動傳遞了未來收益信息。Kimie等 (2005)對大樣本日本公司的股利變動與經營業績及長期股票收益的相關性檢驗發現，股利變動與其後的經營業績一致。這些研究結論都支持股利變動傳遞了公司未來盈利的信息。近年來，中國學者借鑒國外相關研究成果，對此進行了廣泛的研究。大部分學者認為，公司股利政策傳遞了公司未來經營業績的信息 (鍾田麗等，2003;王勇，2006;李卓等，2007)。劉銀國通過實證研究得出股利政策尤其是現金股利在一定程度上反映了上市公司盈利的信息，具有一定的“信號顯示”功能，從而上市公司高派現有助於公司績效的提高。

但是，對於影響股利政策有效性的因素，如行業背景、經濟環境、公司發展、股利高低等的研究卻相對較少。同樣的股利政策在不同的時期、不同的背景下可能會有不同的結果，對其進行研究有利於更加深入了解股利政策的效應發揮條件和影響因素。本文正是從這個角度出發，考慮了行業和經濟環境兩方面因素的影響，分別對不同行業和經濟環境下的樣本的股利政策有效性進行了實證研究，以考察它們對股利政策有效性的影響情況。

二、研究設計與樣本選取

(一)研究變數

由於上市公司的經營目標不是股價的短期上升，因此股利政策的目標也不是股利政策發放時公司的短期的股價上漲，而是公司的長期盈利能力的提高。股利政策的連續穩定性是股利政策能否有助於公司盈利能力提高的關鍵。因此本文所選取的樣本均至少連續三年發放股利，所選股均為A股。

1.行業的影響

不同的行業有不同的特點，為了研究不同行業股利政策的不同效果，本文將樣本分為製造業、電力、交通運輸業、信息技術業、金融保險業、社會服務與文化傳播業六大行業，考慮到經濟環境的平穩性，選取了04至06年的年度數據，以每股股利表示公司的股利政策，以凈資產收益率表示公司的盈利能力。

2.經濟環境的影響

經濟環境主要分為牛市和熊市。本文分別用2001-2002年和2007-2008年的相同樣本的數據來考察熊市和牛市對股利政策有效性的影響。同樣以每股股利表示公司的股利政策，以凈資產收益率表示公司的盈利能力。

(二)研究方法

本文主要採用多元回歸分析法，將不同影響因素下的變數分別回歸，然後比較其結果。多元線性回歸分析主要用於探討單個變數與多個自變數之間的關系，目的在於分析他們之間是否存在顯著的線性相關性。上市公司股利政策的變化是否提高了公司的盈利能力，考察的是單個因變數與多個自變數之間的關系，因此選用該模型是較為合適的。回歸基本模型如下：

其中表示t期的凈資產收益率，表示滯後一期的凈資產收益率，、表示t期和滯後一期的每股股利，表示常數項，表示隨機誤差項。

三、實證結果與分析

(一)行業的影響

1.整體分析

通過不同行業的樣本的回歸，以2006年的凈資產收益率為被解釋變數，以2005年的凈資產收益率、2005年的每股股利、2006年的每股股利為解釋變數進行回歸，得到如下結果：

從上表可以看出，首先，凈資產收益率存在顯著的自相關性，表現為一階滯後項顯著，所有行業的凈資產收益率一階滯後項系數的P值為零。其次不同行業的盈利水平對股利政策的反映程度不同。其中，製造業對於當期股利和滯後一期股利均顯著，P值均為零。其餘行業企業的股利政策對於盈利水平均不是很顯著，當期顯著水平由高到低依次為社會服務和傳播文化業、電力、交通運輸業、信息技術業、金融保險業;滯後一期的顯著性水平由高到低依次為電力、社會服務與傳播文化業、交通運輸業、信息技術業、金融保險業。製造業是我國的一大產業，對我國的國民經濟有著重大影響，因此勢必要求其發展是相對穩定和健康的，而電力、交通運輸和社會服務與傳播文化中存在著壟斷的成分或國有成分佔比較大，因此其發展也相對較穩定。十分明顯地，穩定性越強，風險越小的行業其股利政策的效果越明顯，即公司的盈利水平對公司的股利政策的反映較大。可能的原因是這些相對穩定的行業風險較小，波動也較小，因此它們的股利政策相對於其它行業的企業而言，更容易使投資者抱有良好的預期;另一方面這些企業本身的業績也較為穩定，因此它們的盈利水平對股利政策有著較好的反映。而信息技術業和金融保險業相對來講風險較大，容易受其它因素影響而產生波動，因而盈利水平對股利政策反映較差。

(二)經濟環境的影響

在不同的經濟環境中，一方面企業的發展會受到不同環境因素的影響，另一方面投資者也會根據不同的經濟環境作出不同的預期。因此在研究股利政策的有效性時有必要考慮宏觀經濟因素的影響。本文分別取了最近一次牛市和熊市的數據進行回歸分析，結果如下：

從表2、表3中可以看到，不管是當期還是滯後一期的每股股利，在牛市中，其顯著性均明顯高於熊市，即股利政策在牛市中更為有效。可能的原因是在牛市中公司本身發展良好，股價上升促進公司發展，從而使公眾具有良好的預期，進而增加投資，這樣又會進一步地促進公司發展。而在熊市中盡管公司會通過股利政策來傳遞公司的利好消息，但是公眾的預期受宏觀經濟環境影響而普遍較差，因而股利政策無法充分發揮其應有的作用。在表4中，08年的每股股利系數為負，而08年下半年開始股市下滑，因此這也是股利政策對經濟環境變化的反映。

四、結論

分析結果顯示，公司的股利政策對其盈利能力有一定的解釋力，且系數均為正，說明股利政策對公司盈利能力的提高具有一定的作用，這在一定程度上也反映了股利政策的信號傳遞理論。上市公司的經營業績一般都具有連續性，在實證研究中主要表現為每股凈資產收益率存在較高的自相關性。因此上市公司股利政策對公司未來的盈利能力是有促進作用的。

更進一步地，對於不同行業，不同經濟環境下的公司股利政策有著不同的效果。分析顯示，越是穩定、風險越小的行業其股利政策的效果越是明顯，即公司的盈利水平對公司的股利政策的反映較大;而信息技術業和金融保險業相對風險較大，容易受其它因素影響而產生波動，因而其股利政策作用也較弱。另外，在牛市中，每股股利顯著性均明顯高於熊市，即股利政策在牛市中更為有效。以上說明行業和經濟環境對股利政策的有效性有著較大的影響。當然公司本身的經營狀況、以及股利水平的高低等其它因素也會影響到股利政策的有效性，根據其它的文獻研究表明，一般情況下公司本身經營狀況好、股利水平高的公司，其股利政策的效果也較好，這里不具體展開進行分析。

對於我國來講，我國股市尚處於發展階段，上市公司股權結構尚不成熟，市場運行、行業監管等方面也尚待完善，股利政策在一定程度上不能如實反映上市公司的財務信息。另外，也存在一些上市公司為了短期利益而採用不配或超能力分配股利的現象，這不但會損害投資者的利益，從長期利益考慮，也將損害公司的穩定發展。因此完善市場，完善公司治理，才能使股利政策發揮應有的作用。

4. 再投資假設怎麼理解

"再投資假設其實可以理解可以以相同的資本成本作為再投資的資本成本，或者說回是作為再投資答項目的最低報酬率。
再投資假設是財務成本管理的一個方面,財務的成本管理將資金成本分為融資,投資和股利分配,其中再投資可簡單理解為是指將原項目投資所獲得的資金凈流入,投資於其他項目,因為企業存在的目的之一是為股東創造利潤,因此,如果進行再投資,其投資的報酬率一定不能比股東要求的資金成本低,否則再投資會減損股東的價值,還不如將資金歸還股東,由股東進行其他投資.另外,如果說再投資在短期內獲得超額的投資報酬率,也許是合理的,但從市場的完善理論出發,如果其投資報酬率長時間偏高,則會吸引大量的投資者進入,競爭加劇,直接其後果是其投資報酬率會降低,最終會使其內含報酬率接近其平均資本成本."

5. 中國股票市場弱式有效嗎

當然是有效的。中國證券市場是否有效或處於何種有效狀態，學者們作了大量的研究.從中國的現實情況來看，股市有效性的檢驗主要集中在是否具有弱式有效，國內學者評價有效市場假說的弱式有效的方法有兩類:一是檢驗證券價格的變動模型;二是設計一個投資策略，將其所獲收益和"簡單的購買--持有"策略所獲收益相比較.在這兩類方法中最具代表性的為"隨機遊走模型"和"過濾檢驗".無論是採用隨機遊走模型或過濾檢驗，都是要證明證券價格的時間序列是否存在顯著的系統變化規律，從而證明市場是否達到弱式有效市場.
一、股票市場的資本性與人民性中國股票市場的走勢一直低迷不振，上證指數至今還在3600點左右徘徊，並看不到興起的跡象。這是與高質量發展的要求完全不相符合的，明顯地暴露出存在一定的深層問題。首先是長期以來在管理層面上對於股票市場具有資本性缺失准確認識。資本性是股票市場的最基本特性，即股票市場是運作資本的市場。任何無視股票市場資本性的認識都必然會阻礙這一市場高質量發展。對於股票市場的貨幣資本最終需要轉化為生產資本而言，絕對不能將股票市場作為賭博市場或投機市場來看待和引導，不能將股票市場搞成單純是為貨幣資本服務的市場。只有在管理上堅定地維護股票市場的資本性，才能有效地推動股票市場高質量發展。再有需要明確股票市場是具有人民性的資本市場，即需要人民投資的市場。現在，中國股票市場的發展距離人民性要求相差甚遠，因為大部分中國人還是將錢都存在銀行里，造成中國是世界上企業間接融資比重最高的國家。所以，黨的十九屆五中全會明確提出需要：「提高直接融資比重。」要讓人民的錢更多地進入直接融資的資本市場。股票市場就是最主要的直接融資市場，應保證人民的投資進入股票市場。高質量發展的股票市場不可缺少人民性。
二、的錢聚集起來用於企業的生產或擴大再生產的基本功能。重要的是，高質量發展的股票市場融資功能體現為連續融資功能。通過這一功能可使上市公司在股票市場持續地融資。在國外，不少的企業都是這樣地依靠股票市場的融資做起來的，尤其是那些高科技企業都是通過連續融資，最後將企業做強做大的，企業的市值可以高達萬億美元。由於中國的股票市場自建立以來基本上一直缺少連續融資功能，所以從來沒有出現過市值萬億美元的企業。這是中國的股票市場發展缺乏高質量的集中體現。股票市場具有連續融資功能，需要做到兩點：第一，對於要再融資企業的股票沒有過度的炒作。第二，不能使要再融資企業的股票市值過於低迷。因此，在做不到這兩點的情況下，長期以來中國的股票市場不具有連續融資功能。而改變這種狀態，中國的股票市場必須向國外的股票市場學習，依靠制度的創新重塑市場環境，實現股價基本合理的市場秩序。只有這樣才能使中國的股票市場切實地具有連續融資功能，高質量地發展。
三、股票市場的投資保值功股票市場的保值功能就是指對於股民的投資能夠起到一定的資金保值作用。若沒有保值功能，那就會直接損害股票市場的融資功能，更會使股票市場難以具有連續融資功能。所以，成熟的規范的股票市場必定是具有保值功能的，不是沒有風險，而是應該沒有太大的風險。為了實現高質量發展，更需要使中國的股票市場具有良好的保值功能。由於中國經濟在改革開放之前造成了許多的商品價格不合理，在改革開放的進程中必須不斷地進行價格調整，而價格調整隻能是向上調高價格，因此必然造成普遍的價格上漲即貨幣貶值。在這種情況下，股票市場的保值功能具有特別重要的意義。因為人民的錢放在具有保值功能的股票市場是可以不貶值的。人民購買了股票，就是購買了股票所代表的企業資產。在貨幣貶值時期，企業的資產不貶值，而且還要在賬面上升值。所以，股票是人民最好的保值工具。如何才能具有良好的保值功能是股票市場建設的重要問題。對此，一是要向國外股票市場的管理制度學習，再是要具備市場化調控的資金實力和運作機制。但最關鍵的是認識問題，是必須認識到股票市場保值功能存在的重要性。

6. 為什麼上市公司要溢價收購

1. 股票上市有成本，而且需要時間。收購一個上市公司節省時間和中間成本，所以購買需要溢價。

2. 股票收購形成重組預期，導致上市公司股票大漲。

3. 股票如果二級市場買入也必然導致股價上漲。
   

7. 融資結構與資本結構的區別，如何計算各部分融資的比例

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上市公司的融資結構，融資成本研究

企業資金來源的融資結構和股權融資偏好的上市公司在中國的內兩個渠道的融資和外部融資來源，包括內源性融資主要是指企業的生產和經營的過程中積累的資金和部分自有資金，外部融資的外部資金來源，包括直接融資和間接融資的一部分兩種類型的方式。企業直接融資的企業的首次上市集資（IPO），配發及發行的股本融資活動，它也被稱為股權融資，間接融資資金從銀行，非銀行金融機構，貸款及其他債務融資活動它也被稱為債務融資。

中國證券市場成立至今，十多年的發展歷史，規模化發展的股市上市公司外部股權融資創造一個非常重要的地方。 A股融資國內上市公司，例如，在1991年至2000年的十年，累積股權融資總額超過5000個（（100萬元人民幣，這對於第一次發行的資金量達到二百九十六點七九八十億人民幣;放置的融資總額一百六十三點七八五十億人民幣，額外的資金總額為25.691十億人民幣。

但有研究表明，在中國上市公司融資結構的內源性融資的比例是非常低的，外部融資的比例是多少高於內源融資，上市公司及留存盈利為負「是幾乎完全依賴於外部融資。其次，外部的資金來源，股權融資的比例平均超過50％的，上市公司通過股票市場公開發行A股，股權融資，股權融資的資本充足率平均達到17％左右的水平，並與股市的進一步發展，我們有理由相信，這將繼續快速增加的比例平均 / a>
然而，在西方企業融資結構中，根據啄食順序原則的順序企業融資的選擇首先是內部股權融資（留存收益），其次是債務融資，並最後是外部股權融資。

鑒於來自美國，英國，德國，加拿大，法國，義大利，日本和其他西方7平均，內源性融資的比例高達55.71％ ，44.29％的外部融資的比例;外源融資在金融市場的股權融資占融資總額的10.86％，金融機構債務融資佔32％。國家的角度來看，內源性融資比例最高的美國，中國和英國，是高達75％，德國，加拿大，法國，義大利，4個國家，其次是日本最低比例的股權融資高達19％，加拿大，美國，法國，和義大利，其次是13％，美國，英國，日本，8％和7％，最低的德國從債務融資高達59％，在日本，美國一個最低的12％的比例只有3％可見，不僅有內源性融資的比例最高，而從證券市場募集資金，債務融資的比例遠遠高於股權融資，7個西方國家的實際情況可見，企業融資結構與啄食順序假說是一致的。

中國上市公司融資順序表現為股權融資，融資的短期債務，長期債務融資和內源融資啄食順序，也就是，為了在原則上有明顯的沖突與現代資本結構理論在中國的上市公司融資。一方面，大多數的上市公司主要是為了國有企業的比例要低得多的平均資產負債率，甚至有些上市公司負債為零，但實際上幾乎沒有人會主動放棄其利用再次發行股票的1000多名上市公司的股權融資機會。上述特點的上市公司的融資結構在中國被稱為股權融資偏好。

中國上市公司的股權融資偏好的具體行為主要體現在擬上市公司上市前有一個很強烈的沖動去尋求公司的初步公開發售，並成功上市，上市公司再融資的選擇，往往不顧一切選擇的配發或額外股本融資，造成的形成，上市公司的所謂的集中「配熱」或「本額外的熱量，但上市公司如蔑視的債務融資，以和偏好股權融資的選擇，沒有返回本公司持續增長的經營結果，並有效地提高資源配置效率的一個市場上市的公司，無論首次公開發售A股或通過配股再融資或額外的效率也不是很樂觀的。
二，上市公司的融資成本和功能的計算

在最近幾年，國家有許多研究人員從不同的角度對上市公司的股權融資偏好，但一些研究的局限性是：沒有能夠牢牢把握為主線的融資成本，擴大股權融資偏好的行為的實證研究上市公司，我們認為，無論債務融資或股權融資，上市公司的任何形式的融資是有成本的，而評價上市公司外源融資策略合理和融資結構的優點和缺點，最重要的標准或出發是上市公司的融資成本

上市公司的融資成本有「象徵性收費」和「國內大多數研究文獻中提到的上市公司的融資成本或實際成本」其實只是表面的意思，應該屬於的名義資本成本計算的融資成本。症結的物質和物質的東西應該合理計量的上市公司，資本的實際成本「或」真正的融資成本。
我們的學術和金融從業者形成一個統一的標准尚未被資本的實際成本計量，並測量和確定上市公司的融資成本很少基於綜合借鑒和吸收本質的相關研究文獻的基礎上，建立了一套中國上市公司債務融資成本，股權融資成本和融資成本的計量經濟模型，並在1998年上半年起全面實施 - 2001年發行上市公司為樣本公司實際的計算和統計分析。
真正的融資成本，上市公司的數據顯示，1998年發行的上市公司，無論是股本融資或融資總成本成本，高於增發後，發行前的股權融資成本平均為18.8％，發行後達31.19％;總資金的平均成本由發行前的22.45％上升至15.16％後追加，但自1999年開始，發行後的股權融資成本和融資的總成本應該低於發行前如其他公司實施於1999年，股權融資成本的28.24％下降至發行後的20.79％，總的融資成本由發行前的平均16.76％下降到19.65％; 2000其他公司的股權融資成本的20.54％下降到16.58％，發行後總成本融資額外的平均16.07％下降到14.43％。此外，不同的樣本股權融資成本和融資總成本差異較為明顯，如在1998年實施更多的上市公司，38.66％股權融資的成本最高，最低為24.47 ％;實施於2000年，本公司發行的股本融資最高41.51％，最低的只有5.36％的成本。

這說明，對於其他上市公司再融資的實施，是否它的成本是股權融資或融資的總成本小於標稱融資的成本要高得多。

融資行為之間的關系的實證分析上市公司債務融資行為的總成本的融資，股權融資偏好，上市公司的深入分析，通過建立適當的計量經濟學模型來實現所有上市公司的額外數據的橫截面樣本實證研究，額外的資金上市公司的行為。

上市公司增發再融資行為的主要方面，其中包括股權融資成本，債務融資成本，融資結構（即總投入資本的比例）股權融資的融資成本，資金或債務融資資金，預期平均收益率的股市籌集額外資金的規模，其他類型（即原發行A股或B股），因此，我們已經建立了上市公司增發融資行為的模型（略）。

同時，我們也進行了研究的基礎上的理論，現代上市公司的債務融資是否增加（或減少）將影響上市公司的融資總成本企業融資和資本結構，財務杠桿是一個重要的指標來衡量公司債務融資的行為，因此上市公司債務融資和融資的總成本之間的關系的研究實際上是在研究的總成本變化的金融充分利用企業融資到底是什麼樣的關系問題。

通常有三種方法來衡量財務杠桿的資產負債率，償債率和市場價值的的杠桿資產及負債的賬面值賬面資產總額負債率，債務率往往與利息保障倍數或償債倍數表示;市場價值杠桿股市值的負債總額或總的資產的市場價值之比的研究，總負債 - 總市值在實際分析財務杠桿作為衡量的資產，總負債分類為短期負債和長期負債來計算的短期和長期的財務杠桿，在這里，我們假設市場負債價值是等於負債的賬面價值和市場價值的權益性資本，等於股價乘以總股本由數量。總資產的市場價值等於負債的賬面價值加上市場股權價值。

實證分析的基礎上，我們得出的結論值得深思的。

實證分析的主要結論

1 ，股市的平均收益率，預計融資總成本的存在的一個顯著的積極作用，而SEO的類型（即發行前公司A股或B股）總成本的顯著影響融資。
2，股權融資和債務融資成本的成本融資的總成本有顯著的正面影響，但在此之前，發行後的股權融資成本的影響更大。股權融資總資本充足率的總融資成本顯著影響總成本的融資，其中發行前的股權融資的比例，積極在更大程度上的影響。

3，前籌集額外資金上市公司的外部資金來源的份額超過總成本的數額的資金或籌集額外資金的融資存在一個顯著的積極作用，但增加額外的，附加的股東權益的比例，或籌集額外資金，發行前股權融資的資本充足率或額外融資占上市公司的融資總成本的比例總資產的市場價值沒有顯著影響

4，上市公司的長期比短期的財務杠桿，短期財務杠桿遠遠超過了長期的財務杠桿，財務杠桿普遍較低，反映普通股權益融資偏好上市公司的長期融資方案，以及上市的大量的長期債務之前剝離行為。

5之間的變化，財務杠桿和企業融資的總成本，有沒有顯著的關系，也就是要增加債務融資是不融資相反，上市公司的總成本的上升，減少了債務融資的必然是一個重要的原因並不一定導致上市公司融資的總成本下降。